美联储暗示停止缩表,究竟意味着什么?

2019年2月21日凌晨2点,美联储发布了1月份FOMC会议纪要。会议纪要有两个关键点,一是纪要显示美联储官员在1月份会议上对美国经济增长面临的风险表达了更大的担忧,促使他们发出停止加息的信号;二是纪要显示几乎所有美联储官员希望在今年晚些时候停止缩表。

第一点算在市场预期之中,第二点有些超出市场预期,美联储的鸽声持续响亮。

不过资本市场的反应也有些混乱。

比如美国三大指数,以道指为例,纪要发布后,指数掉头向下,然后又跳起,之后又跳水了,之后来个V形反转。不过整体来看,波动幅度都不大,市场没有多少方向性。

又比如美元指数,纪要放鸽后,原来疲弱的美元指数反而跳升了。

所以,到底怎么来看美联储行为背后的意味?

因为停止加息市场谈得比较多,这里就只来谈缩表这件事。

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缩表这件事

众所周知,因为次贷危机引发的2008年全球金融海啸,美联储拿出了前所未有的工具,就是QE。三轮QE下来,美联储的资产负债表相比危机前几乎是毁天灭地的级别。

再看细分项的话,美联储主要就是买了美国国债跟抵押贷款支持证券(MBS)。2008年12月底的时候,美联储持有美国国债规模仅4750亿,持有MBS为0,2017年9月底,这两个值分别是2.47万亿和1.77万亿。

2017年9月20日,美联储FOMC会议宣布,从2017年10月开始计划缩减资产负债表规模,采取被动缩表方式逐步减少到期再投资,计划2017年10月至12月每月缩减60亿美元国债和40亿MBS的购买,缩表上限每3个月调整一次,至2018年10月,两项到期再投资上限预计提升至300亿美元和200亿美元。

寻到现在为止,美联储的缩表进程是什么样的呢?

先看国债缩减情况,可以看到,基本符合美联储之前宣布的节奏,2018年10月份国债规模缩减了400亿,超过了之前的计划。不过从2018年11月份开始,缩减规模有所减弱。回忆一下,美联储放鸽也是从那个时候开始的,从缩表行为也可以看出美联储对经济变得谨慎担忧起来。

再看MBS缩减规模,就进程而言,MBS收缩程度明显低于计划,不过进入2018年二季度后,在渐渐向原定规模靠拢。

美联储总资产规模上,2017年10月后出现稳步下滑,2017年10月为4.5万亿规模左右,目前降到了4.08万亿左右。

原定的计划是2019年年末美联储的资产规模降到3.5万亿,现在来看有可能最终水平会在这个之上。

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缩表意味着什么?

缩表直观地来讲,就是央妈减少了基础货币的投放,相比QE时代的放流动性,现在就是抽流动性。市场会担忧是很正常的。

美联储缩表抽流动性的破坏性最著名的一次是1929年-1931年的大萧条。1929年股市崩盘后,市场情绪迅速逆转并延至银行系统,资产价格的慢速崩盘使得市场贴现融资需求大大减少,联储票据贴现与短期贷款规模快速下跌,因为那个时候还没有公开市场操作还没成为主流,深谙此道的斯特朗又于1928年去世,在资产价格下跌中,美联储资产规模被动收缩。这次缩表行为被认为是美国陷入长期衰退的主要原因之一。

但美联储的缩表行为是不是真的会抽流动性呢?答案是否的。

美联储投放的是基础货币,从基础货币到M2,还有一个乘数,这个乘数主要与信贷行为活跃度相关。1929年-1931年那次大萧条中,一边经济经历了基础货币下降(因为美联储被动缩表),一边经历了货币乘数的断崖式下跌(因为危机导致信贷活动活跃度降至冰点)。基础货币与乘数双杀下,货币紧缩程度远远超过了美联储资产负债表收缩所体现的程度。

正是基于此,伯南克在2008年这波金融危机中开展了QE行动,扩充基础货币,来抵消货币乘数断崖(与大萧条类似,危机导致信贷活跃度大大下降)的影响。

也是因为货币乘数的断崖,M2的扩张程度并不如基础货币所呈现的那样爆炸,所以市场心心念念的通胀并没有到来。M2货币乘数最低见于2014年8月,仅2.8,危机前,这个数值最高达到了9.32。

2014年10月美联储彻底停止收购计划,2017年10月开始缩表,带动了基础货币往下走,但是因为经济复苏,信贷行为开始活跃起来,货币乘数从底部2.8逐渐上升到4.32。可想而知,这种情况下,如果美联储不缩表的话,M2的规模就会大幅增长,通胀压力就可能显现了。

这里可以看到,在经济活跃中缩表,并不一定抽流动性,只是防止经济过热而矣

现在美联储暗示今年停止缩表,是因为美联储注意到全球经济面临的衰退风险,这种风险可能打压信贷活跃,进而影响M2乘数。如果忽视这些风险因素,一味缩表,经济可能面临基础货币与货币乘数都下降的双杀。

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从流动性到基础面

2019年1月4日起,全球股市都出现了一轮报复性的反弹,之前在《鸽派美联储正在杀死2018这只熊》文中提到,这波反弹开始于美联储的清晰表态。

2018年10月以后,因为美联储的强硬,美股带动,全球跌了一大波,尤其是12月份。美联储在12月仍然加了一次利息,而市场认为美联储加错了,全球已经出现了放缓的苗头,并且衰退风险在累积,不断得到数据印证。

从1月4日以来美联储的表态来看,美联储承认市场是对的,由强硬越来越转向鸽派。市场无论是情绪上,还是流动性上,都迎来了一波估值修复。

但是,美联储的妥协也鲜明的表明了目前全球的基本面是在恶化的。12份的超跌被流动性和情绪改善修复后,市场必然重新关注基本面。

目前全球股市从估值角度来看,并不高。比如中国,尽管有一波反弹,估值还是低位。

欧洲STOXX50也是。

美股的估值相对高点。

因此,个人觉得, 2019年如果只是增速放缓的话,当前的估值基本上price-in了。所以,即使市场经历流动性的修复躁动后,后续对基本面的关注整体上也不会造成太大的杀伤力。

在《鸽派美联储正在杀死2018这只熊》中提到,目前这波修复非常像2016年年初那个反转,都是由美联储带来的。因为估值低位,2016年上半年尽管经济继续走差,并没有对股市产生杀伤力。在美联储一次次加息落空的流动性呵护下,2016年股市最终走得还不错。

如果是系统性风险,或者大幅衰退的话,那就另论了。

那怎么知道系统性风险可能降临呢?个人觉得,对于普通人而言,欠缺对复杂的宏观分析能力,与其依靠零散的各种消息,不如相信美联储。如果美联储宣布降息或者重新扩表,那表明经济出大麻烦了。

那就一个字:跑!

这个时候不是捡流动性便宜的时候,而是躲基本面恐慌的时候。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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