中国铁塔(0788.HK)：铁塔资源全球称雄，5G开启新空间，给予“优于大市”评级，目标价1.96-2.53 港元

机构：海通证券 

评级：优大于市

目标价：1.96-2.53 港元

投资要点：

⚫ 中国铁塔整合三大通信运营商铁塔资源，共享率提升持续推升盈利水平。按 IPO 后的股本结 构，中国铁塔由中国移动（持股 28.5%）、中国联通（持股 21.1%）、中国电信（持股 20.9%） 联合发起设立，通过整合三大通信运营商的铁塔资源，向客户提供站址租赁业务。截止到 2017 年底，公司拥有通讯铁塔站址 187.2 万个，数量全国占比 96.5%。三大运营商作为主要股东 和客户，为其提供了优质的资源保障及稳定现金流（2017 年底经营活动现金流占营收 50.9%）。 2018H1 公司维护费用占营收 8.46%，人工费用占营收 7.01%，场地租赁+折旧摊 销占比 72.5%，集约式的集中管理，有效降低运营费用，也大幅降低了三大运营商网络建设 的前期成本。同时在共享铁塔模式下，2017、2018H1 站均租户数分别为 1.43 户、1.47 户， 2017-2018E 平均租户的营业利润达到 2870.72、3431.67 元/户，同比增长 36.95%、29.28%， 同时公司2016-2018E营业利润率分别为9.05%、11.24%、13.83%，EBITDA率分别为58.3%、 58.8%、58.1%，共享率的提升使得盈利能力持续增强。

⚫ 5G 周期开启，2019 年下半年有望启动规模建设，中国铁塔受益弹性大。2G 到 3G、3G 到 4G 每一次技术革新和不断引入高频段频谱，都迎来基站数量的大幅度增长，其中 2013-2015 年 3G/4G 基站数量增长率分别达到 32.93%、95.41%、50.70%，截止 2018 年 9 月 3G/4G 基站数达到 479 万座。我们预计未来 5G 基站实现全国覆盖，有望较大幅度超过 4G 基站建 设量，按照目前的频谱分配方案、我们预计不低于 500 万室外宏站建设规模，对中国铁塔带 来存量庞大站址的共享率提升和新站址需求。同时，应用场景的多元化，将拉动 5G 在微站、 室分、跨行业站址应用等方面的大量建设，相应的前期站址投入成本远低于宏站，可以更大 程度利用社会资源，有效增厚中国铁塔效益。

⚫ 美国铁塔公司 AMT 作为通信铁塔行业先行者，在美国 3G/4G 时期 5 倍以上的市值成长路径 也为中国铁塔提供借鉴！ 。截止 2017 年底，中国铁塔和 AMT 的站址数分别为 187.2 万个和 15 万个；站均租户数分别为 1.43 户和 1.9 户；整体站均收入分别为 3.67 万元和 28.99 万元； 截至 2017 年，中国铁塔和 AMT 折旧费用占营业支出比重分别为 54%和 37%，主因中国铁 塔的折旧年限为 10 年，从 2018 年起，折旧年限将更改为 20 年（和 AMT 一致），预期未来 两家折旧占比接近；截至 2017 年，中国铁塔和 AMT 站均营业支出分别为 3.3 万元和 20.3 万元；站均经营利润为 0.4 万元和 8.7 万元；经营利润率分别为 11.24%和 29.99%；EBITDA 率分别为 58.77%和 56.04%。AMT 在美国市场增长放缓的背景下，注重提高站址共享率， 并积极开拓印度等新兴市场业务，为公司注入了新的增长动能。中国铁塔虽然起步较晚，但 发展迅速，立足国内巨大市场和站址资源共享率的不断提升，我们预计公司未来盈利提升潜力巨大。

⚫ 盈利预测与投资建议。公司从站址数量到客户资源，均在国内铁塔运营行业占据绝对龙头的地位，未来有望在 5G 网络 建设带动下进一步扩张。我们预计中国铁塔 2018E-2020E 营业总收入为 746.09 亿元（+8.66%），812.97 亿元（+8.96%） 和 897.12 亿元（+10.35%），净利润为 27.46 亿元（+41.32%）、 51.01 亿元（+85.78%）和 75.36 亿元（+47.72%）， EPS 分别为 0.016 元，0.029 元和 0.043 元，每股 EBITDA 分别为 0.25 元，0.27 元和 0.30 元，估值采用“市值/EBITDA 法”，由于此方法不受折旧摊销和所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性。参考全球同 行业平均估值水平，考虑到中国铁塔股东是三大运营商，长期议价能力或受压制，而可比公司美国铁塔为第三方独立运 营，议价能力强。我们认为中国铁塔与可比公司长期发展方向一致，随着共享模式的成熟，公司盈利能力有望显著提升。 我们给予 2018 年市值/EBITDA 区间 7-9x 估算，对应合理价值区间 1.72-2.22 元，按照人民币兑港元汇率 1.14，港股 价值区间 1.96-2.53 港元，对应 2018 年 PE 为 110-142 倍，给予“优于大市”评级。

⚫ 风险提示。5G 建设进展低于预期；5G 站址与存量 2G/3G/4G 站址综合共享率不及预期，导致新增 5G 铁塔站址投资超预期。