M1增速见底了吗？

作者：肖斐斐 冉宇航

来源：中信证券

▍信用派生逐步修复，M1增速有望进入企稳恢复阶段，表征信用环境的趋稳，亦有利于银行负债成本改善。

我们认为，2019年银行股投资逻辑核心在于基本面约束条件（监管+经济+风险）预期的边际改善。当前银行板块平均0.76xPB（对应2019年），市场反弹格局中属于弱势品种，但基本面确定性强，建议积极配置。

▍狭义货币M1：信用周期敏感指标，反映全社会资金活力。

国内M1的统计口径包括：流通中的现金M0、企业活期存款和事业单位活期存款。M1受央行货币政策、银行信用投放和企业投融资意愿共同影响，增速呈现明显周期特性（40个月左右）。从过去二十年的7个周期看，M1增长经历了企业经营驱动、信贷驱动和非标驱动三个阶段。本轮周期中，M1增速自2016年8月的高点25.4%下降至今年1月0.4%的历史新低，反映的即是影子银行由快速扩张到监管收缩带来的冲击。

▍微观解构：此轮M1增速创新低，非标监管是主因。

我们希望从微观行业角度解构数据，选取7175家上市企业和发债企业的货币资金数据，结论显示：基建、制造业、建筑业和房地产业的货币资金合计达24万亿元，占比超70%，其中上述四行业占比分别为29.2%/21.2%/15.2%/12.0%；基建行业存款增长受限最为显著，2018年中期基建类企业货币存款增速仅为4.3%（较上年同期下降约29.6pcts），在增量货币资金中的贡献度从上年的48%下降为21%。我们认为，从细分行业角度，基建、制造、地产经营景气与M1数据相关性强，基建恢复是M1增速恢复的重要推手。

▍前瞻判断：宽信用效果初显，M1增速有望在一季度企稳回升。

我们认为，2019年M1增长与宽信用路径同步，融资条件改善+总需求管理为M1企稳创造条件，叠加2018年低基数效应，M1增长压力显著缓解。判断1月M1增速偏低存在春节因素，上年低基数效应下2月同比增速有望恢复至2%以上。预计全年增速反弹至5%以上，基建加码力度和非标监管方向决定恢复程度。从票据逻辑来看，在市场利率下行过程中票据套利阶段性存在，票据高增往往发生在宽货币向宽信用转换初期阶段；历史数据显示，票据融资增速由负转正领先M1拐点约6个月。

▍M1企稳影响：有利权益市场，信用利差有望收窄。

我们认为，影子银行对于M1的影响减弱，M1与直接融资市场相关度提升，展望未来：①权益市场：M1增速改善对于股指的底部企稳回升具有指示意义；②债券市场：M1企稳初期对应国债收益率下行尾部，信用利差将持续修复。对上市银行而言，目前定期、活期存款平均付息率3.14%/0.69%，M1增速回升有助于带动银行活期存款增长恢复，亦有助于负债成本控制。

▍风险因素：

宏观经济大幅下行，银行资产质量超预期恶化。

▍投资策略：

信用派生逐步修复，M1增速有望进入企稳恢复阶段，表征信用环境的趋稳，亦有利于银行负债成本改善。我们认为，2019年银行股投资逻辑核心在于基本面约束条件（监管+经济+风险）预期的边际改善。当前银行板块平均0.76xPB（对应2019年），市场反弹格局中属于弱势品种，但基本面确定性强，建议积极配置。投资组合包括招商银行、平安银行、光大银行、工商银行、兴业银行、中国银行。