万字探析施工与新开工“背离”之谜

2018年，新开工明显加速、而施工总体低迷，二者背离对地产投资研判形成干扰。市场普遍以“高周转”解释，却忽略深层次逻辑。本篇万字长文，深度剖析“背离”之谜。

去年起，施工与新开工背离加剧，市场解读不足

传统周期下，施工随新开工波动，是地产投资重要构成

施工直接拉动建安费用，是影响地产投资的重要变量

建筑安装工程费用是房地产开发投资的重要构成，占比超过六成。房地产开发投资，主要由建筑安装工程费用（简称“建安费用”）、土地购置费、设备购置费和其他费用4项构成。其中，建安费用包括房屋和建筑物建造所需的的材料费、人工费、设备和装置安装使用费等，是房地产开发投资的最主要构成、近年来占比超过6成。历史上看，地产投资增速与建安费用增速走势大体相似，仅在个别年份出现背离，主要缘于土地购置费大幅波动、对地产投资形成扰动。 

施工面积直接拉动建安费用，是决定地产投资走向的关键变量。建安费用，由房地产开发商依据实际工程形象进度或财务支出进行统计，与施工面积正相关。此外，原材料价格、劳动力成本等影响单位面积建安成本，也对建安费用产生一定影响。历史上看，建安费用增速与施工面积增速走势往往较为一致。实际开发过程中，由于开发商往往通过招标将项目外包给建筑商，因而房屋施工面积与建筑业签订合同金额变化也较为一致。

新开工-施工-竣工链条下，施工随新开工周期性波动

新开工面积是施工面积的重要构成，也是施工面积增速波动的重要来源。从构成上看，本年施工面积，包括上年跨入本年继续施工的面积、本年新开工面积，以及上年停缓建在本年恢复施工的房屋面积（即复工面积） 。其中，新开工面积是施工面积的重要构成，2010年前占施工面积比重维持在4成左右，近年来虽有所下降，但占比仍维持在20%以上。历史上看，新开工面积波动较大，是施工面积增速波动的主要来源。

传统“新开工-施工-竣工”链条下，新开工同步或略领先于施工发生变化。传统地产周期中，存在“新开工-施工-竣工”这一地产传导链条。历史上看，新开工面积作为施工面积的重要构成部分和主要波动来源，其增速往往同步或略领先于施工面积发生变化。此外，由于企业开工意愿受到销售预期、施工能力受到资金来源影响，商品房销售和房地产开发资金来源，领先于新开工面积和施工面积发生变化。

2018年，施工与新开工明显背离，市场解读普遍不足

2018年，施工与新开工明显背离，市场解读普遍不足

2018年，房屋新开工明显加速、增速大幅抬升10.2个百分点，而施工增长较为平稳，二者出现背离。本轮施工与新开工背离，自2017年4季度出现。2017年4季度末，新开工累计同比增速7.0%、较3季度末改善0.2个百分点，而施工面积增速3.0%、较3季度末下滑0.1个百分点；2018年上半年，新开工增速11.8%、较2017年继续改善4.8个百分点，而施工面积增速2.5%、较2017年甚至回落0.5个百分点。2018年下半年，新开工继续高增，全年增长17.2%、较2017年改善10.2个百分点，施工虽边际改善、支持全年增速至5.2%，但较2017年仅改善2.2个百分点，远不及新开工改善幅度。

分不同能级城市来看，三线及以下城市，施工与新开工背离最为显著。2018年，三线及以下城市，新开工增速最高，施工增速与新开工增速的背离也最为显著。具体来看，2018年一线、二线、三线及以下城市，施工面积增速分别为2.9%、4.0%和6.0%，新开工面积增速分别为6.5%、10.2%和20.7%，对应的新开工增速与施工增速之差分别为3.6、6.2和14.8个百分点。

已有的观点，多以“高周转”解释施工与新开工的背离，忽略了地产市场深层次的逻辑变化。针对2018年新开工高增、施工改善有限这一“背离”现象，市场普遍解释为房企通过赶开工、赶预售、赶回款进行“高周转”，提高资金利用效率，同时放缓已预售项目的施工进度、以缓解资金压力。考虑到2018年棚改计划开工580万套，而2019-2020年预计降至460万套/年，房企存在加速开工预售收获棚改购房需求的动机。“高周转”的解释，尽管与部分房企开发策略较为一致、可在一定程度上解释施工与新开工“背离”，但忽略了地产市场深层次的逻辑变化。

回溯历史，2015年起新开工对施工的拉动即明显减弱

回顾历史，2015年即出现过新开工增速明显抬升、而施工增长低迷的现象，此后新开工对施工的拉动明显减弱。2015年，房屋新开工面积增速在1季度见底、此后逐季回升，4个季度增速分别为-18.4%、-15.8%、-12.6%、-14.0%；然而，当年施工面积增速持续、大幅回落，4个季度累计同比增速分别为6.8%、4.3%、3.0%、1.3%，全年较2014年大幅回落7.9个百分点。2016年起，新开工面积增速显著改善，而施工面积增速始终维持在5%以下，新开工对施工的拉动作用明显减弱。

三线及以下城市，新开工对施工拉动减弱的现象尤为显著。2015年底以来，新开工明显改善、增速趋于抬升，但新开工对施工拉动有所减弱。分不同能级城市来看，一、二线城市新开工对施工拉动相对较好，施工增速伴随新开工增速出现一定波动；三线及以下城市，新开工对施工拉动相对较弱。2015年底以来，三线及以下新开工趋势性改善，增速从-15.2%升至2018年末的20.7%、大幅改善35.9个百分点，而施工增速仅从1.7%升6.0%、提升4.3个百分点，且远低于2015年前水平。

现象背后，资金承压下中小房企加速停工、退出

施工增速中枢下移、增长低迷，净停工是重要拖累因素

低线城市净停工明显增加，是拖累施工增长的重要因素

2018年，停工面积大幅增加，是拖累施工面积增速的重要影响因素。除新开工面积外，净停工面积（此前已停建本年复工面积-上年本年停工面积）也是影响施工面积的重要因素。2018年，新开工拉动施工面积增速3.9个百分点，然而净停工面积明显增长至6.7亿平方米、拖累施工面积增速2.2个百分点，是拖累施工增长、导致施工与新开工背离的重要因素。回顾历史，2015年以来净停工已对施工增长形成持续拖累。

分城市来看，三线及以下城市，净停工现象最为显著。2009年前，房屋停复工状态以净复工居多，且波动较小。2009年，房屋净停工面积大幅增加、达1.3亿平方米；此后，净停工成为常态，且在2012、2015、2018年明显增加。分不同能级城市来看，三线及以下城市净停工现象最为显著，2015和2018年占全国停工面积比重分别为67%和74%，并远超过该能级城市施工面积占全国比重。 

中微观层面，也可以发现房地产项目停工增加的迹象 

中微观层面，也可以观察到地产项目停工缓建的一些证据。净停工面积，为本年复工面积与停工面积之差。由于我国施工面积为当年累计数据，竣工及停工面积在当年内继续填报、次年才从施工面积中扣除并反映在统计数据上，因此N年停工面积数据，在一定程度上反映了N-1年的实际停工行为。2015年和2018年净停工面积大幅增加，或与2014年和2017年的房地产项目停工关联较大。微观层面也可以发现一些证据，例如昆明停工缓建1年以上的房地产项目，多为2014、2015年出现。

房企停工增加的同时，反映其拿地意愿的流拍指标也明显恶化。例如，2015年净停工面积增加在一定程度上反映2014年的实际停工较多。2014年，全国流拍的土地建设用地面积明显增加、土地流拍率也明显抬升；其中，二线城市流拍面积和流拍率抬升较为显著。2017年中以来，土地流拍规模再次增加；与过往不同的是，三线及以下城市成为近期土地流拍的主要集中地，流拍面积和流拍率大幅增长。

大规模停工背后，资金承压下的低线中小房企加速退出

回顾历史，净停工常发生在地产下行、资金承压阶段

回顾历史，净停工面积的大规模增加，一般发生在地产下行、资金来源明显承压的阶段。房地产施工，直接受房企资金充裕程度影响；商品房销售等，既可以影响房企资金来源，也在一定程度上影响房企未来回款预期以及施工意愿。由于本年净停工数据在一定程度上反映上年停工情况，我们将停工面积前置一期与主要地产指标进行对比。可以发现，停工面积大规模增加，普遍发生在地产销售增速快速回落、资金来源明显承压的阶段。

而房地产市场表现和资金来源情况，往往与地产政策关联密切。回顾历史，我国商品房销售情况以及房企资金来源呈现周期性波动，并与地产政策的变化密切相关。2003-2015年，我国经历了4 轮地产调控周期，分别于2003、2007、2009和2013年开启。伴随着地产调控政策的启动，商品房销售面积同比增速1-2 个月内快速见顶回落，随后房地产开发资金来源增速也开始拐头向下，房地产市场进入下行阶段。

资金承压阶段，三线及以下房企加速退出、停工缓建

房地产销售下行、资金承压阶段，行业集中度往往加速抬升；近年来，三线及以下集中度加速抬升特征最为显著。地产销售下行、融资环境收紧的环境下，优质大型房企由于具备融资渠道和成本优势，往往可以实现行业集中度的加速提升。例如2014年和2017年地产调整阶段，规模房企的销售集中度均加速提升。分不同能级城市来看，近年来三线及以下城市房地产行业销售集中度提升幅度最大、2017年TOP10房企集中度抬升9个百分点。

行业集中度加速提升的背后，中小房企正加速退出房地产领域、停工缓建。小型房企对外部融资较为依赖，但融资能力不及大型房企，在行业调整阶段资金压力相对较大。这一背景下，部分小型房企往往以并购重组等方式退出房地产领域或谋求转型。回顾历史，2011、2014、2017年等行业调整阶段，房地产市场并购数量明显增加，涉及房地产业务的上市公司数量也明显减少。部分上市房企变更企业名称和主营业务、退出房地产领域或降低房地产业务比重，也多数发生在2014和2015年。

2019年施工难言改善，关注地域及企业结构分化

资金仍将承压、施工难言改善，较难对冲地产下滑压力

防风险下，房企融资较难全面改善，偿债压力持续存在

2019年，房企国内债券到期规模约5579亿元，存在较大资金需求。2015-2016年，房企大规模发债进行融资；2017年，伴随国内融资渠道总体收紧，部分房企发行海外债券以缓解资金压力。2018年起，房地产行业步入还债高峰，未来3年债券到期规模逐年增加。2019年，房企国内信用债到期规模预计4091亿元、海外债到期规模约1488亿元，共计5579亿元，资金需求较大。此外，国内到期债务中，AA及以下评级房企债务占比近40%，这类债券发行主体以中小型房企居多，偿债压力较大。

“防风险”背景下，未来一段时间房地产融资渠道或较难全面改善，资金压力或将继续存在。2016年底以来，监管部门对房地产金融业务风险的防控明显增强，具体举措包括提高房企公司债发行要求、严禁金融机构资金违规投向房地产领域、收紧房企境外债发行渠道等。监管趋严的同时，针对相关违规行为的行政处罚也在增强；银保监会公布信息显示，2018年银保监会及各地银监局针对银行信贷资金违规流入房地产领域等，开具行政罚单数十张，其中仅2018年12月就有16张。未来一段时间，伴随“防风险”工作继续推进，房企融资压力或继续存在。

低线城市去库政策力度减弱，销售回款较难起有效支持

伴随三线及以下城市“去库”政策支持趋弱，地产销售或将明显承压，销售回款较难对房企资金来源形成有效支持。棚改货币化安置带动三线及以下城市去库、提振地产商投资意愿，是2018年地产投资的重要支持。向后展望，一方面棚改计划开工规模将进一步缩减至年均460万套 左右，另一方面多数三线及以下城市去库效果较好、并带动全国库存降至近年低位，未来通过货币化安置去库的动力减弱，或拖累全国地产销售承压，销售回款较难对房企资金来源形成有效支持。

近期，多数地方已经下调2019年棚改计划开工规模。1月中旬以来，省级地方两会密集召开，并陆续公布2019年棚改开工计划。已经公布棚改目标的19个省份中，河南、浙江、安徽等棚改大省，2019年棚改计划开工规模较2018年均有不同程度下降；其中，河南2019年预计棚改开工规模较2018年减少70%。下一阶段，以棚改货币化等为代表的政策支持去库动力或趋减弱，需要关注部分区域地产销售及资金来源的下行风险。 

政策因城施策微调下，一、二线规模房企集中度或提升

热点一二线，地产政策“因城施策”微调、或提振销售

近期地产调控“因城施策”出现变化，主要集中在热点一、二线城市。2018年10月以来，地产政策变化呈现“因城施策”特征，北京、深圳、广州、南京等多个调控开启较早、力度较大的热点一二线城市，陆续下调房贷利率。三线及以下城市中，调控政策放松变化的城市仍然较少，仅菏泽、衡阳等取消限售或者暂停限价。（详细内容，敬请参考长江宏观近期报告《地产政策“新变化”？》）

去年中以来，部分热点一二线城市，地产销售增速已有所回升；“因城施策”政策微调，或对地产销售起到一定提振。2018年中起，一、二线城市商品房成交面积增速明显改善。2018年3季度，一、二线城市销售面积同比增速分别为33%和21%，较2季度的-12%和7%均有明显改善；4季度增速出现小幅回落，但仍明显好于2017年及2018年上半年平均水平。去年中起，一二线商品房销售价格也有所改善。2019年，一二线地产调控“因城施策”微调，或对商品房销售起到一定提振。

规模房企长期布局一二线，行业集中度或进一步提升

部分大中型房企长期布局一、二线城市，销售或将得到一定提振。2018年销售额超过100亿的房企共计156家，这类房企对一二线城市的依赖程度近乎八成，远高于全国平均水平（50%左右）。即使是在三线及以下城市地产销售表现较好的2018年，百亿规模以上房企在一二线的布局也较为稳定。拿地的城市分布上，大中型规模房企一、二线土地购置面积占比也远高于全国平均水平。

此外，近期地产政策的变化带动优质大型房企融资环境改善，也有助于这类房企行业集中度的进一步提升。2018年10月以来，房企发债密集获批，融资环境出现一定改善。细究来看，房企新发行债券总规模与偿债规模基本相当，或与偿债高峰来临有关；分企业来看，2018年4季度发债规模较大的房企中，半数企业未来3个月面临较大规模的到期债务。12月市场关注较多的发改委新政，对房企融资的支持也向大型优质房地产企业、保障房项目等倾斜。

2018年，施工与新开工明显背离，对地产投资预判形成干扰。本文对两者背离的历史规律进行梳理、分析背离背后的地产逻辑变化，并对2019年进行展望。主要发现如下：

1）2018年，新开工增速持续、大幅抬升，而施工总体平稳，形成“背离”，对地产研判产生干扰。已有的观点，多以“高周转”解释施工与新开工的背离，忽略了地产市场深层次的逻辑变化。

2）分析发现，2018年房屋净停工面积大幅增加，净停工面积预计高达6.7亿平方米，拖累施工增速2.2个百分点，是导致施工与新开工背离的重要因素。回顾历史，2015年以来新开工对施工拉动即明显减弱，与净停工增加存在一定关系。

3）大规模停工背后，是地产下行、资金承压下，低线城市中小房企加速停工、退出。大规模停工往往发生在地产下行、资金来源明显承压的阶段；低线城市中小房企，往往加速退出市场、停工。这一阶段，房企并购交易增多、行业集中度加速抬升。

4）2019年房地产资金来源仍将承压，或将制约施工改善：一方面，资金违规流入房地产监管仍严，仅12月银监系统即开出相关罚单16张；另一方面，销售回款或较难起到有效支持。2018年以来，资金承压已经导致净停工面积大幅增加，对施工的影响或将进一步显现。

5）热点一、二线地产政策“因城施策”微调下，地产销售或得到一定提振。部分大型优质房企，在热点一、二线城市拿地和销售较多，且近期融资环境出现结构性改善，行业集中度或进一步抬升。