流动性能否颠覆基本面?

天量社融刺激下,权益成交量显著放大,与此同时债市承压、黑色下跌,该如何解读?

来源:固收彬法

宏观

1月社融增速和表外融资确有改善,但结构上中长期贷款比例企稳以及表外融资重回扩张更值得关注。社融异常高增的最主要原因是票据融资等短期限贷款大幅增长,实际上是资金空转和流动性陷阱的体现。预计此次社融增速反弹属于脉冲式变化,但后续增速进一步下滑的空间有限,1月社融增速冲高回落后可能会反复震荡筑底。维持1-2季度货币金融数据增速见底,3季度经济阶段性企稳的判断。

A 股方面,维持2019年“N字型”走势的判断。2-3月整体是宏观数据和上市公司财报的真空期,市场对经济下行的预期有所钝化,近期外部流动性预期宽松变化,中美贸易谈判有望达成阶段性协议,叠加社融数据出现脉冲式的高点,预计市场风险偏好提升和成长风格占优的反弹仍可维持

美股方面,偏弱的12月美国经济数据给美联储的态度转变提供了数据支撑,受益于全球流动性预期改善和中美经贸谈判的积极态度,美股市场持续risk-on,也带动了全球风险资产和原油上涨。但美股当前的risk-on存在转向的不确定性,未来风险在于货币政策宽松不达预期以及业绩下行超预期,不宜追高受益于外资流入的板块方向。

原油方面,油价已经回到我们去年12月对2019年油价的目标区间:布油60-70美元/桶,WTI55-65美元/桶。需求方面,主要经济体增长动能转弱,原油需求依然存在担忧。供给方面,沙特与欧佩克减产短期超出市场预期,美油增产和美库上升较为确定,委内瑞拉和伊朗额政治局势对油价存在扰动风险,预计油价窄幅震荡。

策略

1、社融天量,市场继续处于风险偏好提升和估值修复的窗口期

社融天量,短期处于拐点不能证伪的阶段,经济大幅衰退的预期缓解,市场继续处于风险偏好提升和估值修复的窗口期。

1月社融大幅增加后,市场不少声音开始预期当下即是社融增速的拐点,这一判断虽然短期无法证真也无法证伪,但是从某种程度上,的确缓解了去年市场对于经济和业绩过于悲观的预期,风险偏好和估值也自然继续处于修复的窗口期之中。

从历史的情况来看,每一轮信用扩张的周期里,都对应了市场估值水平的修复。

当我们用社会债务总额的同比增速(信贷+债券)来代表信用周期的情况时,可以找出几次典型的扩张周期,以年度为单位来看,比如:2000-2003年、2006年、2009年、2012年、2014-2016年。

通过上图中,对全部A股涨跌幅的拆分(拆分为盈利和估值的贡献),我们可以得到一个直观的结论,在信用扩张的初期,盈利虽然不一定会很快改善,但市场往往会迎来估值的修复。

2、结构上,更看好成长风格的估值修复

结构上,2-3月估值修复的主要方向在于成长风格。1月在外资流入和社融预期的推动下,主板尤其是消费白马已经完成超过20%的估值修复,后续面临一季报基本面的挑战。

第一,估值修复的动力是社融企稳的预期,而估值修复的力度则部分要归结于此前估值杀跌的程度。下图中更新了目前主要指数估值从05年以来的情况。

目前沪深300尤其是消费白马在年初已经完成超过20%的估值修复,与历史中位数水平已经比较接近。相反,以创业板指和中证500为代表的指数,其估值水平与历史底部仍然非常接近。

需要区分的是,创业板指和中证500这种非常低的估值水平并不能用“未来中小公司估值溢价消失和低估值是常态”来解释,原因在于,目前3600家左右A股中,市值在50亿以下的已经超过2000家,这些公司中存在大量散乱差并且流动性丧失,维持低估值可能是常态。但是创业板指和中证500目前市值中位数在,属于A股中的中盘公司,质地也更好,具备较强的估值修复动力。

3、长期趋势,更应关注M1

长期趋势方面,代表企业部门流动性的【M1是A股拐点的重要领先指标】。企业盈利改善或者是融资改善,都能带来M1的提升和A股的牛市。前者是盈利牛、后者是水牛。当前在社融天量的情况下,M1仍然不见好转,后续需要重点关注。

M1主要代表企业部门的短期存款或者在手资金,与上市公司的货币资金增速在很多时间里保持一致。

以年度单位来看,M1的大拐点,与A股市场的大拐点几乎是保持一致的。以月度单位来看,M1的拐点在很多时候会领先于A股市场。

逻辑上来说,M1的增速起来,意味着要么企业开始赚钱,要么企业的融资开始增加。

如下图情形一中,虽然企业盈利不好,但是由于央行大量宽松以对冲经济的衰退,导致企业融资非常容易,所以M1和货币资金增速也出现了大幅提升,然而支撑牛市的逻辑在于企业部门流动性的脱实入虚,也就是所谓的“水牛”。

但是在情形二中,M1和货币资金增速的提升则来源于企业部门盈利的改善,也就是赚了很多钱。那么对应牛市的逻辑就来源于业绩的支撑。

但是,需要注意的是,粉色背景的情绪中,企业部门虽然盈利不错,也赚了很多钱,但是企业将大部分资金用于了资本开支,导致了典型的“脱虚入实”,所以M1和货币资金增速都没有起来,对应的就是熊市。

固收

从债券市场来看,1月社融数据所表征的总量信号很强劲,市场马上会联系到宽信用,至少政策端起到了一定的效果,对于风险资产带来了很大的拉动,而对于避险资产例如债券长端利率形成压制。但从市场上实际走势观察,压制情况比预期要平稳,其中核心问题还是在于流动性。

社融虽然并未体现真实意义上实体信用的扩张,但能明确反映宏观流动性的外溢,而流动性的外溢对于债券市场同样有利。我们可以观察SHIBOR3M,今天SHIBOR3M的估值已经到了2016年1季度以来的最低点,与此对应,长端跟短端比并没有显示出偏低的状态,整个曲线形态还算正常。我们需要判断的是,未来资金利率曲线会怎么走?特别是短端会如何?是短端保持平稳、往上或往下?现在从整个政策端、基本面以及宏观调控方向来看,我们认为没人会相信目前和2008年-2009年很像,如果4万多亿天量的社融带来的是整个企业库存投资和资本支出的快速扩张,必然带来流动性的挤出,所以当年的债券市场走势是V型。这一轮不存在这种可能性,宽信用一定是缓慢的。

最好的参考指标是企业债券,因为企业债券是这两个月社融增长最重要的来源,而企业债券的好处在于我们可以明确知道资金用途,从解构企业债券的资金用途来看,超过2/3是借新还旧,相当于从微观角度而言资金还是在企业资产负债表上打转,而没有形成新增投资。即使宏观层面有大的推动,一个结果就是流动性还是要宽松,节前央行《货币政策回顾与展望》里讲的很清楚,现在货币传导出了问题,一是有效需求不足,二是银行风险偏好导致信贷投放激励不够。而从央行层面来讲,重要的是三个方面,一是缺资本,二是流动性,三是传导不畅。从利率传导的维度来看,短端往上的可能性很小,走平甚至往下的可能性很高,包括大家现在也都在关注两轨并一轨的问题,会不会取消存贷款基准利率,以此变相形成引导利率下行的触点。如果这样演变,那目前的SHIBOR3M可能不是今年的低点,对长债而言,在这个位置这样的利差上行的压力就可控。

第二个维度,如果大家认同上述逻辑,12月19号央行公告操作TMLF时利率曲线所对应的位置,对目前的利率调整是有参考的,十年国开3.74是明确的上限。因为流动性和基本面并不支持,这是我们目前对于现券曲线的基本判断。

流动性外溢的第二个结果是风险资产的估值改善。在这个过程中还伴随着信用异化。信用扩张是为了实体宽信用,但是考虑到银行风险偏好以及有效需求不足的问题,两者叠加就促成了社融的放量,大家可以想象这个信用异化到哪里去了,肯定是在金融或者虚拟中打转,这个打转容易抬升金融市场而不是金融机构的风险偏好。所以年初以来转债走势相当强劲。在这个阶段看转债未来的空间基本上完全由正股决定。

第三个方面,大家看到节前节后围绕民营企业的信用事件仍然较多,并没有显著改善。从民企的信用利差来看,包括和城投、国企来对比,从去年7月份国常会明确要求宽信用刺激经济以来,真正受益信用外溢的主体还是国企和城投平台,民企可能有些局部的变化,但在估值上并没有出现系统性的利差下降。这种情况对应的就是结构性的信用异化状态,这个状态目前不太可能有快速的变化,民企利差就算有收窄也会很慢,所以这是信用异化的第二种表现。

综合以上三方面的分析判断,我们还是维持之前的观点,对利率我们仍保持积极乐观。最近很多机构可能考虑缩久期,建议大家不用把久期缩的太短;转债主要取决于正股,可以积极一些;信用维持相对中性的策略,进攻角度民企地产可能更好,其他正常布局即可。

金融工程

戴维斯双击组合:戴维斯双击即指以较低的市盈率买入具有成长潜力的股票,待成长性显现、市盈率相应提高后卖出,获得乘数效应的收益,即EPS和PE的“双击”。我们在每个季度后20个自然日选择盈利加速增长且具有低估值的25只股票作为当期持仓。策略在2010-2017回测期内实现了26.45%的年化收益,超额基准21.08%,且在回测期内的7个完整年度里,每个年度的超额收益均超过了11%,具有非常好的稳定性。今年以来,策略超额中证500指数4.72%,上周策略超额中证500指数2.23%。本期组合于2019-01-21日开盘调仓,截止2019-02-15日,本期组合超额基准指数4.57%。

长线金股组合:A股市场的盈利动量效应明显,在当季高增长的公司里面有近40%的公司在下季继续保持高增长。为了逼近未来盈利动量的标的,我们依据业绩预告中公布的净利润下限,构建定期调仓的业绩预增策略。我们在每个季度后20个自然日选择前40个高增速股票中20个小市值股票构建组合。今年以来,策略超额中证500指数4.32%,上周策略超额中证500指数2.88%。本期组合于2019-01-21日开盘调仓,截止2019-02-15日,本期组合超额基准指数2.41%。

潜伏业绩预增策略:对于发布盈利大幅增长预告的公司,其下一季度有较高的概率继续大幅预增,由此,不同于以往业绩预增事件驱动策略,我们选择在定期报告发布前买入进行“潜伏”,避开业绩预告公布后股价短期的不稳定波动,选择在正式财报发布前提前买入,并在财报公布日卖出,从2010年以来的实证效果看取得了不错的效果。策略在2010年至今取得了年化33.96%的收益,年化超额基准 30.55%,最大相对回撤为6.18%,收益回撤比为4.94。今年以来,组合超额基准指数2.74%,上周超额基准指数1.26%。

银行

经济面临较大下行压力的当下,宽信用政策亦不断加码,市场对政策效果充满期待。19年1月亮眼的金融数据让央行罕见地为此召开金融数据解读吹风会。

总而言之,19年1月金融数据确立了M2增速及社融增速的阶段性拐点,而M1增速拐点或将于2月到来。对于这些积极的变化,如何重视都不为过,宽信用政策正逐步发挥效果。社融增速领先经济,经济或年中企稳。

1)随着监管的缓和,表外融资或好转,影子银行收缩或将告一段落。受去杠杆等政策影响,18年表外融资下降2.93万亿,为社融增速明显走低之主因。19年1月表外融资增加3432亿元,为18年3月以来首度正增长。特别是,信托贷款增加345亿元,为连续10个月减少后的首次增加;委托贷款的降幅亦大幅缩窄。我们认为,1月表外融资数据信号意义显著。

2)19年1月M1增速与社融的背离主要源自春节因素的扰动,预计19年2月M1增速迎来拐点。

3)社融月度新高奠定社融增速拐点。1月4.64万亿的社融使得社融增速环比大幅回升0.6个百分点至10.4%,社融增速拐点已来。由于1H18表外融资下降较多,导致社融低基数,随着宽信用政策逐步发挥效果,我们测算社融增速将回升至11%以上。

社融增速一般领先名义GDP增速1-2季度。19年1月新高的社融增量奠定了社融增速的拐点,预计19年社融达24.5万亿。年中名义GDP增速企稳甚至可能回升。

投资建议:政策与资金驱动,反弹行情或延续。

经济差,市场有预期。随着宽信用政策发挥效果,我们预计社融增速拐点已来,经济年中或企稳。此外,资金面利好明显。我们认为,银行股反弹行情或延续。我们持续主推零售银行龙头-平安和招行,看好低估值且基本面或有改善的光大、交行、兴业等,关注低估值的南京、贵阳和江苏等。

非银金融

证券:“投资时钟指向券商”,我们继续坚定推荐龙头券商。市场景气度回升有利于券商业绩改善。2019年至今沪深300涨幅为14.25%,而2018年1-2月沪深300涨幅为-0.18%且后续跌幅扩大;市场活跃度明显提升,2月至今两市日均成交金额为4260亿元,环比提升44%。随着一系列利好政策落地,以及1月的社融数据超预期,市场风险偏好提升。估值方面,券商是资本市场改革的直接受益者,历史经验证明利好政策的出台对于券商估值的提升有着较长时间段的积极影响。

保险:长端利率下行预期正在好转,保费端将持续改善,保险股配置价值显著。1)1月后各公司全面转向保障型产品推动,预计寿险新单保费和NBV将持续好转。平安在开门红常态化转型下,1月个人业务新单保费同比增长-20%,预计负增长幅度将逐月收窄;受益于产品结构优化,预计1月平安NBV5%-7%,超市场预期。预计国寿2019年一季度及全年NBV增速最高,内部管理边际改善明显。预计目前太保NBV增速暂时承压,但压力将逐月减缓。新华继续坚持健康险为主的策略,预计保费和NBV平稳增长。中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿A股股价对应2019PEV分别仅为0.94、0.69、0.64、0.69倍,配置价值卓越。

重点公司推荐:推荐中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国财险,关注中航资本。

地产

一线城市一手房环比增长明显:上周跟踪48大城市一手房合计成交1.3万套,环比上升38.29%,同比下降50.02%,累计同比下降29.2%,较前一周提高16.05个百分点。其中一线、二线、三线城市环比增速分别为11.86%、6.32%、91.49%;同比增速分别为-47.41%、54.73%、-80.35%;累计同比增速分别为-21.5%、-21.5%、-42.7%,较前一周分别提高17.76、28,93、5.69个百分点。一线城市中,北京、广州、深圳环比增速分别为-57.04%、50.21%、1162.5%;累计同比分别为14.3%、-24.8%、-44.1%,较前一周分别提高-26.63、17.46、-5.70个百分点。

二手房环比回升明显、同比依旧较弱:上周跟踪的16个城市二手房成交合计0.31万套,环比上升98.84%,同比下降57%,累计同比下降8.34%,较前一周提高2.73个百分点。其中一线、二线、三线城市环比增速分别236.14%、54.73%、76.14%;同比增速分别为-47.41%、-58.02%、-80.35%;累计同比增速分别为-24.19%、7.98%、-63.56%,较前一周分别提高了11.26、9.27、-64.91个百分点。

库存:去化周期39.8周,环比下降7.55%,库存套数66.76万套,环比下降7.6%。

截止本次统计日,全国18大城市住宅可售套数合计66.76万套,环比下降7.6%,去化周期39.8周,环比下降7.55%,其中一线、二线、三线城市环比增速分别-19.16%、-0.6%、-0.41%;一线、二线及三线去化周期分别为35.6、33.5、53.7周。

央行发布的1月份金融和信贷数据超出市场预期,2019年1月新增人民币贷款3.23万亿、新增社融4.64万亿,均创历史新高;M2同比增速回升至8.4%。居民户中长期贷款新增6969亿元,同比多增达1059亿元,创历史新高。但同期30大中城市商品房销售面积同比下降11.2%,百强房企销售金额同比下降3%,与居民中长期贷款的走势相差较大。我们认为这可能是由于此前按揭贷款额度紧张,按揭贷款放款较慢,积压了很多已签约未放款的客户,转入2019年后在年初额度相对宽松的时候集中放款所致。后续居民中长期贷款的可持续性尚需进一步观察。

尽管如此,我们认为整体信用环境的宽松有助于房地产行业资金面逐步改善,促进基本面恢复。根据我们之前地产投资矩阵的建议,销售面积累计增速转负后,看好地产股的投资机会。基于政策宽松、利率下行及长期基本面看好:万科、保利、光大嘉宝、荣盛发展、新城控股、华夏幸福等。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅

对外发布时间:2019年2月20日

报告发布机构:天风证券

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