【交通运输】2019油运投资策略：以时间换空间,相信均值复归的力量

 2019 油运投资策略—以时间换空间，相信均值复归的力量。我们认为 2019 年 油运行业具有显著的投资价值,继续坚定推荐龙头招商轮船、中远海能。推荐的 核心逻辑一以贯之：作为强周期品种，当前整个油运行业处于大周期底部，未 来变动的大方向大概率向上。短期波动我们无法确认，然而我们能确认的，是 可以相信周期的规律，相信均值复归向上的力量。我们认为当前油运股的估值 水平已经提供了足够高的安全边际，往后超额收益的实现，成本只是时间和耐 心，而非所承担风险的提升。

 四季度行情复盘：2018Q4 的旺季行情，只是此轮油运周期复苏的序曲。1. 单 季度的区间来看，油运板块的景气度和油运运费水平趋势基本一致，具有强相 关性；2. 2018Q4 运费的快速上涨扳动行情，根本原因还是行业的供需格局得 到改善，即 2018 上半年拆船多且 OPEC 增产；3. 我们“油运运费和油价并无 直接关系”的观点得到了验证。更长的时间维度来看，我们总结了油运投资的 难点：（1）油运运费短期波动剧烈——2014 年间运费从 1 万美元/天涨到 7 万 美元天，只用了 3 个月时间； （2）把握趋势也很难，回过头看，即使在持续两 年的向上周期中，运费深度回调也很常见；结论：建议把握底部，以时间换空 间。

 2019 油运供需格局预判：需求方面，我们借鉴海通石化团队的研究成果，从原 油产业视角判断未来两年油运需求将持续增长：1. 19 年中国炼化产能投产、战 略补库存仍提供强劲原油需求；2. 美国原油运输管道预计 19 年陆续修通，潜 在原油出口能力将大幅增加；3. 中美两国各自的原油进、出口需求，可能影响 全球能源运输格局，油运量、距齐升可期。供给方面：2019 年供给增加前高后 低，全年温和增长。我们测算 19 年新船交付量在 1100-1300 万载重吨左右， 占总运力比约 5%，预计拆船量将因 IMO 低硫油新规 2020 年的实行得到保障， 约为 760 万载重吨，占比 3%左右——19 年净运力增长约 2%，只是节奏上上 半年交付压力可能较大。

 油运标的安全边际与内在价值。1. 基于 PB 估值法，油运标的当前仍具备较强 的安全边际，下跌空间有限；最差年份仍盈利，满足 PB 估值法有效的基础； 2. 基于自由现金流折算计算企业内在价值，以招商轮船为例。中性情况下测算 招商轮船的内在价值为 372 亿元左右，与当前市值仍存 48%的差异；我们认为 未来 1-2 年上行周期出现概率较大，坚定推荐招商轮船、中远海能。

 风险提示。美国管道完工不及预期、中东地缘政治危机、新船订单量大幅增加 等。