1月全社会债务数据综述：货币政策进一步放松空间有限

全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

在过去的一个月中，国内权益市场单边上扬，债券市场小幅下跌，与我们的预期一致。从1月数据来看，实体部门负债增速如期上升，且幅度较大，这可能会在稍后带来通胀的上升。从一些数据上讲，货币政策在1月仍然较为宽松，在很大程度上与较强的财政刺激相匹配，亦有通胀下行提供空间。但随着通胀转而上行，财政刺激力度同步减弱，货币政策进一步放松空间有限。从资产配置上讲，股涨债跌的情况有望延续。

1月的债务数据显示，实体部门负债增速出现较为明显的上升，目前基本可以确定，本轮实体部门去杠杆已于2018年底结束。分部门来看，政府部门债务余额同比增速连续两个月（12月和1月）出现较大幅度上升，考虑到目前的情况和数据，2月政府部门债务余额同比增速有望继续回升，但幅度放缓。我们维持之前的观点，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。结合对于全球经济数据的跟踪，我们预计PPI同比增速的底部或在1月形成，出现负数的概率不大。盈利见底后，市场化程度较高的非金融企业有望开始转而增加杠杆。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言，应该已追随政府部门有一定程度加杠杆的行为发生。家庭部门1月末债务余额同比增速再度回落至本轮下行的最低水平，且绝对水平仍高（18.1%），未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额48万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则有169万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮下行的底部或已在2018年底形成；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度。

金融机构方面，1月广义金融机构负债同比增速大幅上升至5.1%，央行对银行的扩表提供了大力的支持，但2月大概率会转而下降。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，目前我们仍然认为今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景，对应着金融机构负债增速稳定在3%左右，降息空间不大。而到2019年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险。

合并来看，中国经济已经进入产出下行、政策放松的组合区间，对应着经济周期的衰退，但衰退的幅度相当温和，且实体部门已开始增加杠杆，通胀和经济会很快见底。这种经济情况类似于2012年中，但政策刺激的力度为弱，刺激空间亦为小。2018年2月至2018年12月之间，中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态可能正在转变为，实体部门债务余额同比增速小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平正在向权益倾斜。具体而言，主板筑底上涨的确定性更高，中小、创业以往弹性更大都有货币政策放松的配合，本轮如何演绎尚有待观察。

对于全球经济而言，我们跟踪的数据显示，无需对今年的情况过于悲观，除美国外主要经济体的实际GDP同比增速底部有望陆续在今年二季度前后形成，美国实际GDP同比增速虽然趋势下行，但幅度温和，上半年仍在2%上方，高于美联储预估的长期潜在经济增长中枢（1.9%），因此仍有1-2次加息的可能。

一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至1月末，中国全社会总债务余额284.0万亿，同比增长5.6%，前值增长5.1%。

分结构来看，1月末，金融机构（同业）债务余额66.7万亿，同比下降2.8%，前值同比下降3.3%。

1月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额217.3万亿，同比增长8.4%，前值增长8.1%。

具体来看，1月末，家庭债务余额48.2万亿，同比增长18.1%，低于前值18.3%，再度回落至本轮下行的最低水平；我们认为家庭部门去杠杆的趋势仍会在较长时间内延续，对应房地产数据表现难言乐观。1月末，政府债务余额53.3万亿，同比增长12.1%，高于前值11.0%；现有高频数据显示，2月政府部门债务余额同比增速有望继续回升，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。1月末，非金融企业债务余额115.7万亿，同比增长3.4%，高于前值3.0%；从现有数据分析，伴随盈利见底，非金融企业负债增速的底部或已于2018年12月形成。

在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年12月工业企业利润同比下降1.9%，前值同比下降1.8%；虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平，但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，12月工业企业负债余额同比增长5.2%，低于前值5.8%。根据现有的数据，我们预计PPI同比增速的底部或已在2019年1月形成，与此相应，工业企业利润底部将在一季度形成，负债增速进一步下行空间有限，预计底部在5%左右。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，2018年11月末降至7.6%的历史最低水平，但12月反弹至8.1%，或与财政刺激有关。我们倾向于认为，政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。我们倾向于认为，2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年，更加需要关注的是估值风险。

二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止1月末，广义金融机构债务余额107.3万亿，同比增长5.1%，高于前值3.1%。我们倾向于认为，目前广义金融该机构债务余额同比增速稳定在3%左右，是一种的合意水平。其中，银行债务余额80.3万亿，同比增长11.0%，大幅高于前值7.4%。分结构来看，对央行负债、对其他存款性公司负债、债券发行三个科目余额同比增速高于前值，尤其是对央行负债，同比增长12.5%，前值同比下降0.9%，反应央行对银行扩表提供了大力的支持。非银金融机构债务余额27.0万亿，同比下降9.4%，前值同比下降8.1%。

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过两次，分别是2018年的6月和12月。货币政策在1月仍然较为宽松，1月银行超额备付金率录得2.2%，虽然低于前值3.1%（年末季节性上升），但仍然处于较高的位置，不过考虑到1月降准1个百分点以及一些高频数据，2月超额备付金率或有所下降。1月货币乘数录得5.80，高于前值5.49。央行未来或继续用降准对冲基础货币回笼，货币乘数维持高位。

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，1月该数据同比下降3.3%，而在此前的大约5个季度（2017年9月至2018年12月）里，该同比增速都在10%左右。结合负债数据，我们认为虽然1月央行支持银行扩表配合财政刺激，但对非银金融机构则有所挤压，显示其对金融风险（资金在金融系统里空转）仍高度关注。

合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策放松的预期不高，12-1月的一轮货币政策放松未来能否延续值得关注。从基础货币供给的角度来看，其余额同比增速1月末同比上涨4.9%，高于前值1.5%。

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。1月NM2同比增长9.0%，高于前值8.2%，亦高于M2同比（8.4%），主要受银行超额备付金增加拉动。在政策刺激加杠杆初期，金融加杠杆更为明显，对应货币政策放松。

三、 资产配置

合并来看，中国经济已经进入产出下行、政策放松的组合区间，对应着经济周期的衰退，但衰退的幅度相当温和，且实体部门已开始增加杠杆，通胀和经济会很快见底。这种经济情况类似于2012年中，但政策刺激的力度为弱，刺激空间亦为小。2018年2月至2018年12月之间，中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态可能正在转变为，实体部门债务余额同比增速小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平正在向权益倾斜。具体而言，主板筑底上涨的确定性更高，中小、创业以往弹性更大都有货币政策放松的配合，本轮如何演绎尚有待观察。

此外，2019年1月，银行债券投资余额同比增速录得17.6%，高于前值13.3%，显示银行配置力度有所增强，这与银行1月的明显扩表相符，但持续性有待观察。

对于商品和汇率而言，结合对于全球经济数据的跟踪，我们倾向于认为，今年美国经济表现不佳，有后周期特征，对美元构成利空，2019年全年美元或都处于弱势。本轮商品价格下跌底部或已形成，CRB现货综合指数已连续数月稳定在410附近；国内方面，9月以来供给限制逐步放开，商品开启一波加速下跌，但和国际商品的比价关系已经基本恢复正常。

对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。