表现亮眼的可转债，还有机会吗？

作者：国泰君安固收团队

来源：国泰君安证券研究

近期日益火热的资本市场当中，转债市场的表现十分亮眼，集思录可转债等权指数今年以来收益率已经达到5.3%。

与此同时，转债市场的成交量也出现了明显的上升。目前日均成交量已达30亿元上下，市场活跃度提升，表明投资者的关注度也在日益提高。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

国泰君安固收团队在对转债市场的持续跟踪过程中，结合2018年转债市场的复盘，对2019年转债市场做出了整体判断：结构性行情，适合波段操作，可以在后续调整时逐步提升仓位，同时加强对于新券的关注度。

针对近期可转债市场的亮眼表现，我们判断原因有三：

首先是有部分增量资金入场，从资金结构上来看，虽然目前还没有公开可查询的1月份数据，但从18年12月底的数据来看，保险、社保等长线资金一直保持着增仓趋势。

数据来源：上证债券信息网，国泰君安证券研究

其次是估值提升，近期市场风险偏好提升的大环境下，偏股型转债和一些近期发行的新券出现了明显的估值提升。

从背后的原因来看，偏股型转债估值提升与部分负溢价率品种陆续进入转股期有关（估值提升消除套利空间）。随着转债市场的持续扩容，同一行业中可比公司逐步增多，估值将是未来影响转债价格的重要因素之一。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：选取2018年12月28日转股溢价率低于20%的转债 

原因三我们认为是受部分公司业绩预告亮眼的利好影响，长期来看，业绩持续增长的公司始终受到投资者青睐，同时也是检验公司成长性的重要指标。

随着2018年业绩预告的逐渐披露，业绩表现亮眼的公司在股价和转债价格上均有所表现，比如三一转债和洲明转债，近期均取得了不错的涨幅。

对存量转债统计发现，约一半公司披露了2018年业绩预告，其中盈利预喜的共48家，占比达到36.36%。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究 

总结来看，转债市场在经历了一波持续时间较长的上涨后，目前的绝对价格和估值水平已不算太低。对于多数投资者而言，再去从存量市场新增择券难度有所加大。接下来的一段时间内，以业绩为指引的真成长标的会受到资金追捧，或成为新的投资主线。 

2018年，可转债及公募可交债市场新增发行70只（其中3只可交债），新增上市79只（其中2只可交债）；截至年底，可转债及公募可交债存量规模已经超过2500亿元。

回顾2018年，我们认为可转债市场出现了五大变化。 

变化一：从政策角度看，扶持力度有所加大

一方面政策推出定向可转债，丰富收购支付方式；另一方面鼓励支持转债融资用来股份回购。在政策的鼓励下，各类新的转债融资工具和融资用途开始出现在大众视野中。 

另外，转债发行的审核时间明显缩短。2018年10月份发布预案的万达信息和富祥股份不到3个月的时间已经获得发审委审核通过，相比年初耗时大幅缩短。监管层对于转债发行的支持力度较大，也使得越来越多的企业选择发行可转债这类融资方式。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究 

变化二：从投资者角度看，一般法人、保险和社保增持转债。

2018年初，转债的主要投资群体为基金和一般法人，其中一般法人持有的转债主要为配售而来。随着转债市场关注度的提升，保险和社保等长线资金开始增配转债。

根据上交所2018年12月份的数据显示，保险和社保的转债持仓占所有投资者中的比例分别达到9.95%和6.46%，相比1月份分别提升2.50%和1.89%。除去一般法人配售的原因，年末机构的转债持仓占比分布更为均衡。

数据来源：上证债券信息网，国泰君安证券研究 

在持有转债的基金中，混合债券型二级基金占比最高，达到46.13%，另外灵活配置型和偏股混合型基金也持有部分转债。

从投资群体来看，转债的持有者已经不单单仅限于固收类投资者，权益投资者的加入使得市场风险偏好和定价体系均出现了一定变化。

从择券角度来说，权益类投资者的风险偏好可能更高，而固收类投资者则更在乎个券的信用风险。

变化三，从投资标的角度看，优质企业陆续加入。

2018年以来很多行业龙头发行了可转债，大大增强了市场的投资吸引力。部分企业还推出了第二期转债方案，如桐昆股份（第一期为公募EB）、万达信息（第一期转债顺利转股）。目前存量转债已经涵盖25个行业，化工、汽车和电子行业的转债数量已经超过了10只。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究   

2018年底银行类转债陆续获批，已经临近发行。目前平安银行、中信银行、江苏银行、交通银行均已获得证监会核准，有望于近期发行。虽然4家银行PB均小于1，发行难度较高，但由于规模较大、评级较高，使得机构投资者具备一定的参与热情。如果这几家银行转债顺利发行，2019年市场扩容将更加明显。 

变化四：从条款博弈角度看，下修机会增多。

2018年的转债下修次数明显增多，总的来看可以划分为四类下修动机，分别是大股东持券比例较大、下修前有溢价大宗交易、避免回售、补充核心一级资本。

转股价下修作为转债投资的一类特殊场景使得转债在正股价格下跌时同样可以获取正收益，因此市场关注度颇高，而这几类下修动机对2019年同样适用。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究 

另一方面，下修的时点也有变化。2018年部分企业在还没进入转股期时便选择了下修，比如三力转债、新泉转债、蓝盾转债。

由于下修与否的主要决定权在上市公司本身，而2018年下修时点的不规律使得条款博弈参与难度加大，因此2019年在做此类博弈时可能更需要提早布局。 

变化五：从市场表现角度看，绝对价格过高导致亏损加大。

2018年权益市场表现不佳，转债市场跟随走弱，整体并没有出现大的系统性行情。相比而言，低价券的表现优于高价券，尤其是2018年持仓价格高于110元的转债表现普遍较差，其中太阳、林洋和道氏转债年初以来跌幅排名前三位，共同点都是年初价格过高导致调整幅度较大。 

总结以上的变化，我们对于2019年转债的择券思路依然是建立在对权益市场的判断上，并且相对谨慎，因此“低价”策略可能较为适用。不过随着转债数量的增多，投资机会也越来越多，我们仍然建议要主动出击，寻找投资方向。

需要强调的是，2019年的期望收益率要放低，风险和收益中需要找到新的平衡点。建议2019年的投资策略布局5个方向：回售博弈、下修博弈、预期修复、大基建和超跌白马。 

可转债基金认定的标准是投资范围中规定80%以上的基金资产必须投资于债券，并且可转债的投资比例不低于债券资产的80%。      

通常情况下，认定可转债基金的标准为，投资范围明确规定80%+80%，即要求投资于固定收益类资产的比例不低于基金资产的80%，对可转换债券(含可分离交易可转换债券)的投资比例不低于基金固定收益类资产的80%。 

随着A股市场回暖，转债市场情绪边际修复，可转债虽然兼具债性与股性，但一般被视为含权债券的一种，因此一级债基、二级债基、中长期纯债基金，以及混合型、灵活配置型基金均将其纳入投资范围。2017年以来，随着转债市场的快速扩容，股票型基金关注度明显提升。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究 

随着转债扩容大幕拉开，转债可选标的更为多样化，转债基金“抱团”现象有所减轻。同时，交易所可质押特性给予可转债基金天然加杠杆能力，可转债慢慢作为复合金融衍生产品而被大众所熟悉，个人投资者参与打新的热情更高，而对于转债型基金的认可度也有所提升。