【非银行金融行业】深度报告：详探科创板规则及前景，关注龙头券商受益机会

2018 年 11 月，习近平总书记宣布将设立科创板并试点注册制；2019 年 1 月 30 日，证监会与上交所出台科创板制度设计规则的征求意见稿。我们梳理上述文件 的核心要点，并与新三板制度设计与发展经验进行对比，认为科创板在流动性与 投融资功能方面的设计更加成熟有效，投行资源丰富、机构客户基础扎实的龙头 券商更加受益于这一政策机遇。

核心观点

 科创板政策设计覆盖板块定位、注册制上市门槛流程、交易制度与退市制度、 中介机构职能等多个领域。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新 材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业， 对上市公司的审核权利下放至上交所，基本取消对企业的盈利能力硬性要求， 并设置了更加严格的退市制度，有望重塑 A 股估值体系。同时，考虑到这类 企业的投研难度与投资风险，设置了 50 万的投资者门槛，推动投资者的机 构化转型，并强调中介机构在保荐、承销与上市后稳定股价的责任重要性。

 符合要求的投资者持股市值高、账户数量偏少。流动性是二级市场能否流畅 顺利运行的核心因素，我们综合多个数据口径，认为符合科创板要求的投资 者账户数量在 500 万户左右，占总持股账户的比例约为 13%，其持股市值占 总市值比例约 95%。

 对比新三板，科创板着力提升上市公司质量与市场流动性，未来投融资能力 有望显著提升。新三板是研判科创板发展未来的一个重要对比对象，目前发 展进入瓶颈期，面临着挂牌公司规模小、数量多，市场流动性低、融资功能 弱的问题。在制度设计方面，科创板的投资者准入门槛更低，合格投资者账 户基数是新三板的十倍以上，且交易模式允许连续竞价，更贴合现有 A 股的 交易制度，有望保证市场交易的流动性；同时，科创板上市门槛更高，标的 质量优于新三板，对投资者的吸引力更强。

 券商保荐与承销职能分离，承销职能得到强化，周边收入亮点多。由于科创 板放开了对上市企业盈利能力的要求，冲击了原本 A 股以 PE 为核心的估值 体系，也对承销商的定价与销售能力提出挑战，拥有更强机构客户资源的券 商拥有更强的竞争力。在此之外，科创板还创新推出了战略配售、绿鞋机制、 经纪佣金等多项新的业务模式，在稳定市场、提高交易流动性方面能够发挥 有效作用，同时给券商也带来增量收入。我们基于多项假设测算科创板首年 对券商行业收入的贡献比例达到 1.6%，龙头券商比例有望更高。

投资建议与投资标的

 我们认为，2019 年券商板块的核心催化在于金融监管放松与货币政策偏积 极，其中科创板是确定性较高的政策催化。龙头券商在投行资源、机构客户 方面具有显著优势，我们推荐中信证券(600030，增持)、广发证券(000776， 增持)、华泰证券(601688，增持)、中信建投(601066，增持)。

风险提示

 科创板规则定稿尚未出台，若有关键条款的变动，则会对本次研究分析结论 带来影响。系统性风险对券商估值的影响。