云服务：好事多磨终有期

■ 中国公有云市场预计将实现强劲增长

■ IaaS将是三大板块中最核心的增长驱动力

■看好行业龙头阿里巴巴（BABA US; 目标价205美元；买入）、 腾讯 （700 HK；目标价 414港元；买入）以及金山软件（3888 HK；目标价24港 元； 买入）

在成熟市场，公有云服务已经占据了大部分的市场份额，与之不同，中国的 云服务市场目前仍然由私有云主导。然而，随着领先公有云服务的逐渐成 熟，越来越多企业，尤其是中小企业，将开始意识到公有云服务在成本和技 术方面的优势，从而创造出更大的市场前景。根据中国信通院，2017年中国 公有云服务市场达到265亿元人民币，预计将按36%的复合年增长率继续增 长，并在2021年达到与私有云市场接近的超过900亿元人民币的规模。我们 认为该强劲增长受益于三个主要原因：1）大型企业和中小企业的云服务需求 充分; 2）互联网巨头拥有成熟的云服务供应能力; 以及3）积极的政策支持。

在公有云的三大板块中，IaaS预计将带来最为强劲的增长。由于对技术、资 金和客户资源有非常高的要求，我们预计IaaS市场将进一步向市场领导者集 中。同时，我们预计PaaS也将实现较为强劲的增长，因为应用开发流程分工 逐步专业化，企业客户的需求也日渐个性化。然而，该市场仍然太小，无法 对整体市场产生显著影响。SaaS市场目前仍然非常分散。凭借钉钉和企业微 信的优势，阿里巴巴和腾讯也可以在SaaS市场分一杯羹。但因为垂直领域之 间差异巨大，通常需要非常专业的解决方案，因此小玩家也依然可以在市场 中找到大量机会。同时，我们认为金山软件在SaaS领域有非常大的潜力，有 机会凭借WPS办公软件的强大基础重返SaaS市场。三个细分市场之间的界线 变得越来越模糊，主要领导者阿里巴巴、腾讯、金山软件都试图扩展并涵盖 IaaS、PaaS和SaaS的所有服务。

目前国际上云同业的估值为 6.6 倍的 2019 年预测市销率，而中国云同业的估 值目前为 5.5 倍。凭借技术创新、丰富的资金储备和大量客户资源的优势， 我们认为互联网巨头阿里巴巴和腾讯正处于最佳位置，能够抓住公有云市场 巨大的机遇。同时，金山软件也可以在一些垂直领域茁壮成长，但与前两者 相比显然存在劣势。我们维持阿里巴巴（目标价 205 美元）和腾讯（目标 414 港元）的买入评级，亦认为金山软件当前估值吸引（目标价 24 港元）。 云业务的主要风险包括： 1) 企业采用私有云而非公有云的意愿强于预期; 2）无休止的价格战。