【申万宏源金融】保险:从社融底到经济底:长端利率筑底,助力保险估值修复

当前已进入由社融底驱动的长端利率筑底阶段,保险股将迎来投资收益率预期修正下的估值修复。

作者:申万宏源非银组 

来源:大金融研究

报告摘要

本期投资提示:

1月社融超预期修复,印证宽信用传导机制正在逐步疏通。我们在《从社融底到经济底,宽信用成效演绎进行时——19年社融预测及对经济底的前瞻判断》报告中提出:一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。

经济预期对保险的影响主要通过长端利率体现,而长端利率在一轮有效的宽信用进程中,将经历从筑底到回升的两个阶段:1)社融底对应长端利率筑底阶段:从社融底到经济底传导过程中,市场对宏观经济的预期逐步改善,配合M1增速底部回升,长端利率开始筑底,单边快速下行的概率大幅降低,随着对利率下行趋势中过度悲观的投资收益率预期的修正,保险估值将有一轮自底部的修复。2)经济底开启长端利率回升趋势:随着宽信用逐步见效,PMI、PPI指标回暖,经济底显现,长端利率则同步进入上行趋势,保险估值亦随之继续上行。我们认为,当前已进入由社融底驱动的长端利率筑底阶段,保险股将迎来投资收益率预期修正下的估值修复。对此前3次宽信用周期复盘显示:1)08年底-10年初10年期国债收益率同步于M1增速的拐点,从2.8%向上修复至3.5%。2)12年初-13年初,10年期国债收益率滞后约1个季度后向上,在3.3%至3.7%区间震荡。3)14年底-17年初,因央行连续下调基准利率,10年期国债收益率滞后M1增速拐点约4个季度企稳,底部震荡4个季度后,向上修复至3.4%。综合前三轮经验可见,未来只要没有基准存贷款利率下调,本轮宽信用周期中长端利率将不再面临持续下行压力。

降准对长端利率影响已经钝化,关注M1拐点!长短端利率在降准前1-2个季度开始下行,在连续降准期间短端利率波动更大,并带动长端利率逐步下行,但在连续降准的末期,长端利率在降准周期完全结束前见底,且见底时点与M1拐点同步。复盘18年4月以来的4次降准,存款准备金率的变化幅度为100bps、50bps、100bps、100bps,对应10年期国债利率的降幅为33bps(18年初高点至第1次降准)、9bps(第1次降准至第2次降准)、-5bps(第2次降准至第3次降准)、45bps(第3次降准至第4次降准)、7bps(第4次降准至19年2月15日)。我们预计年内仍有1-2次降准空间,但降准影响已经钝化,长端利率单边快速下行期基本结束。本轮利率周期,社融(货币需求)与M2(货币供给)增速差作为保险估值领先指标有一定参考意义。我们预计年末增速差将从年初1.87%提升至2.3%-3.6%,助力板块估值修复。

投资建议:复盘可见,长端利率在3%以上时,保险板块平均PEV在1.2X左右,长端利率在3%以下时,板块平均PEV在0.95X左右。当前长端利率进入3%以上的筑底阶段,结合2019年权益类资产较为乐观的前景展望,此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正,长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现15%以上的EV增长,当前板块平均19年PEV仅0.86X,距离可比周期估值中枢(1.2X)差异显著。根据此前过去3轮社融底向经济底传导复盘,纯寿险公司前期反弹力度大(中国人寿、新华保险),大型综合险企的涨幅持续性更优(中国平安、中国太保)。

风险提示:保障型产品销售不及预期、长端利率快速下行

投资案件

结论和投资建议

当前压制保险板块估值的核心因素是长端利率趋势下行背景下对险企再投资收益的压力并由此降低市场对EV中投资收益率假设可信度。2019年1月社融增速超预期,从结构来看社融高增核心在于信贷高增尤其是和非标降幅收窄超预期,企业债券融资亦大幅提升,叠加专项债发行前置,印证宽信用传导机制正在逐步疏通。

从“社融底”到“经济底”,预计M1拐点将出现在2月,年内企业盈利恢复可期,经济底探明,预期改善将支撑长端利率筑底,压制板块估值的因素正在边际改善。平安、国寿、太保和新华对应2019年PEV估值分别为1.0X、0.7X、0.73X和0.66X,长端利率在3%以上时,保险板块平均PEV在1.2X左右,长端利率在3%以下时,板块平均PEV在0.95X左右。当前长端利率进入3%以上的筑底阶段,结合2019年权益类资产较为乐观的前景展望,此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正,长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现15%以上的EV增长,当前板块平均19年PEV仅0.86X,距离可比周期估值中枢(1.2X)差异显著。根据此前过去3轮社融底向经济底传导复盘,纯寿险公司前期反弹力度大(中国人寿、新华保险),大型综合险企的涨幅持续性更优(中国平安、中国太保)。

原因及逻辑

一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。当前我们已经在宽信用的正确方向上迈出坚实的第一步,短期融资-中长期融资拐点已经到来,预计M1拐点将出现在2月,由于本轮宽信用以中游制造业为主要目标,上游资源品价格存在一定压力,预计在2019年剩下的时间里,PMI拐点将先于PPI拐点出现,企业盈利恢复可期,GDP增速在低基数效应下有望企稳,经济底探明。

复盘宽信用周期传导期间金融板块表现,保险股弹性明显获取超额收益,主要原因是保险股估值对经济预期的敏感性较强,宏观经济修复下利率企稳助力资负两端共振。

PMI作为宏观经济的领先指标领先长端利率走势约1个季度,对保险股估值引导作用将强于长端利率。

有别于大众的认识

年内虽仍有1-2次降准空间,但结合复盘表现,长端利率将逐步开始钝化,长短端利率在降准前1-2个季度开始下行,在连续降准期间短端利率波动更大,并带动长端利率逐步下行,但在连续降准的“末期”,长端利率开始钝化,与M1同比增速的底部拐点契合,领先工业增加值、PMI指标,此后逐步拉动长端利率向上(时间为1-3个季度)。

社融(货币需求)与M2(货币供给)增速差作为保险估值领先指标有一定参考意义。我们预计年末增速差将从年初1.87%提升至2.3%-3.6%,助力板块估值修复。

报告正文

1.利率周期对寿险公司资负两端影响综述

1.1利率对承保业务的影响

利率政策对承保业务的影响主要表现在对储蓄型/保障型产品保费收入和准备金计提两个方面。

1.利率对储蓄型和保障型产品的影响

(1)由于储蓄型产品提供的是被保险人死亡时和在保险期满生存时给付保险金的产品,保险公司需要将其保险费累积本息,以应付到期时的给付。因此,储蓄型产品在累积本息的过程中,存在利差损(资金投资运用收益低于有效保单平均预定利率而造成的亏损)的压力,进而影响到保险公司的偿付能力。由于储蓄型产品的利差贡献占比较高,因此储蓄型产品比保障型产品的利率敏感性高。

同时,利率通过影响社会和消费需求来对保费收入产生影响。利率政策的变化对消费需求会产生替代效应和收入效应(替代效应,即在利率水平上升时,人们更愿意通过增加储蓄来减少当期消费, 从而增加未来的消费。收入效应, 即当利率水平上升时,人们更愿意为改善当前的生活水平而增加即期消费)。对储蓄型产品(年金、两全产品)而言,储蓄属性大于消费属性,在利率上行期利好产品销售,但利率上行过快会使得储蓄类年金产品的新单销量和存量保单的继续率承压(银行理财、信托等替代性产品收益率高企挤降低了储蓄型产品吸引力)。

(2)保障型产品提供的是被保险人死亡或意外伤害的保险责任保障。由于保障型产品的预定利率和准备金是为支付死亡或意外伤害责任的给付而准备,而其死亡或意外伤害给付与否是由死亡或意外伤害发生的概率决定。因此,保障型产品在积累未来给付准备金的过程中,利差损的情况较少,加之保障型有死病差费差对利源的贡献(平安寿险2017年NBV中非利差贡献占比达64%),其对利率的敏感性较小。

对保障型产品(重疾产品)而言,消费属性大于储蓄属性,在利率下行初期利好产品销售,展望未来我们认为社零增速背后展现的可支配收入增长的潜力将成为保障型产品销售的同步指标。

由于分红型、万能型产品存在利率吸损效应,可以通过减少客户红利来降低利率变动,因此传统型产品比分红型产品的利率敏感性高。

2.利率对责任准备金提及的影响

根据《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》(保监发〔2017〕23号),未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同,其未到期责任准备金评估适用的折现率曲线由基础利率曲线加综合溢价组成。其中,基础利率曲线应与偿二代下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致,采用20年以内(750天移动平均国债收益率曲线)、20年到40年、40年以上的分段方式,并引入终极利率。综合溢价允许保险公司综合考虑税收、流动性效应和逆周期等因素确定,溢价幅度上限为120个基点。

基础利率曲线由以下三段组成:

终极利率过渡曲线采用二次插值方法计算得到。保险合同准备金计量基准利率将通过准备金对寿险公司利润产生影响。折现率上行减少准备金计提,释放会计利润。考虑到利率周期性波动影响,折现率波动影响短期会计利润确认时间,除非是持续的低利率环境,否则对长期利润总额影响不大。

1.2利率政策对投资业务的影响

客观来看,利率对保险公司尤其是寿险公司资产端影响十分复杂。

利率上行周期利好资产端固收类资产再投资收益并逐步减轻负债端责任准备金补提的压力,但利率上行过快会使得储蓄类年金产品的新单销量和存量保单的继续率承压,同时以公允价值计量的债券浮亏增加(典型如2017年),此时若险企盲目增加高保证利率的年金产品布局将带来长期利差损的隐患。

另一方面,利率下行周期利好资产端以公允价值计量的二级市场权益类和固收类资产的浮盈表现同时增加了年金类产品的吸引力,但利率快速下行将使险企面临“优质长久期资产荒”且责任准备金补提压力趋紧(典型如2015下半年至2016年)。同时,保险公司责任准备金会计提压力会逐步增加,再加上到期资产和新增业务资金,保险资金的再投资压力会越来越大。预定利率过高的产品的存在会导致利差损问题出现,保险投资利润也会由于利率的持续走低而趋于社会平均化利润,化解高预定利率产品利差损的难度增加。

整体来看,由于寿险公司资产端久期(10年20年)显著低于负债端久期(5-7年左右),因此在利率上行周期中,负债端对利润的释放将超过存量资产端的侵蚀,加之上行周期中再配置收益率增加,寿险公司固收类投资中主要以持有至到期投资为主,因此利率对保险公司整体影响偏正面。

1.3利率对内含价值的影响

内含价值(EV)为存量保单未来为公司股东创造的利润,同时又考量了偿付能力成本的影响,其中投资收益率假设和风险贴现率假设对EV的结果影响最为显著。在利率上行周期,EV假设中投资收益率的可信度抬升,虽然风险贴现率有上行压力拖累EV,但幅度显著低于投资收益率上行的敏感度,因此利率上行周期整体利好EV估值,在下行周期则反之亦然。

利率周期对寿险公司的利差水平变化的示意图4所示,保险负债端因成本相对粘性滞后于长端利率的波动(寿险公司负债端成本主要由预定利率、险种结构决定),在长端利率下行初期达到最高,在长端利率上行初期触底,因此寿险公司利差在长端利率下行末期迎来拐点,在上行初期快速提升。负债端准备金对利润的释放节奏滞后于长端利率拐点。

2.保险PEV估值复盘:长端利率是重要领先指标

2.1保险估值是长端利率的β

险企的负债端成本相对刚性(或者说具有一定的滞后性),加息的初期、降息并刺权益市场反弹的阶段是提振保险估值的重要投资周期。一方面,在加息的初期,险企的再投资收益率抬升,责任准备金补提压力边际改善;而在降息阶段,无风险利率下行刺进权益市场整体估值提升的背景下,权益类资产浮盈增加,保险股的强β属性体现。持续低利率和单边快速下行的利率环境是压制保险估值的重要原因。

我们复盘了2007年以来保险PEV估值与长端利率周期后发现,10年期国债到期收益率对保险PEV估值具有显著的同向趋势指导性,每一轮保险估值的抬升基本都与利率拐点密切相关。有两个阶段除外:1.2014年下半年至2015年上半年,由于在此阶段权益市场因无风险利率下行迎来牛市,上证综指从2000点附近一路上涨至2015年6月的5178点,保险股作为强β品种,受益于资产端的改善,PEV估值中枢提升至1.5X-2.0X区间;2.2013年央行收紧货币,强监管、去杠杆引发2013年6月“钱荒”,资金面因素拖累股债市场,加之因银保销售新规使得行业保费增长承压,2013年保险PEV估值中枢在0.9X-1.3X区间波动)。

2.2 4Q16以来利率周期对保险股估值影响复盘

我们回溯了2016年9月以来利率周期对保险股估值影响,保险股的PEV估值趋势与利率周期基本吻合,同时权益市场波动起到显著“助涨”和“助跌”作用,从个股轮动角度分析,纯寿险公司率先上涨,大型综合险企股价持续性更强。

2016年四季度10年期国债收益率从2.65%上升至最高3.33%,利率上升初期提振保险PEV估值。4Q16平安、国寿、太保和新华涨跌幅分别为+3.6%、+11.9%、-4.1%和+5.3%,纯寿险公司受益更为显著;2017年春节(1月28日)前的1月24日央行开展MLF操作,分别上调6个月MLF与1年期MLF10个bps,并保持逆回购利率不变。随后,春节后第一个工作日,即2月3日,央行上调SLF与OMO利率10个bps,明确表明货币政策在逐步收紧、央行有意推动去杠杆。1Q17,10年期国债收益率上行27.1个bps,长端利率上行趋势确立。1Q17平安、国寿、太保和新华涨跌幅分别为+4.5%、+5.0%、-1.3%和-3.6%,主要系上市险企2016年年报受持续低利率影响资产端拖累净利润表现压制板块估值;二季度随着金融严监管持续和供给侧结构性改革带来的经济回暖,长端利率与权益市场继续向上。4月份银监会陆续出台整治“三违反”、“三套利”、“四不当”,银行进入到自查阶段。随着去杠杆全面铺开,债券收益率迅速突破前期高位,10年期国债收益率上行28.6个bps,沪深300上涨6.1%,与此同时得益于上市险企收获转型成效,保障型产品对NBV的量价贡献提升,保险板块迎来资负两端共振。2Q17平安、国寿、太保和新华分别上涨35.0%、9.8%、25.2%和22.5%,综合估值较低的平安和太保领涨;三季度长端利率高位震荡,10年期国债收益率上行4.5个bps,期间沪深300继续上涨4.6%,在“漂亮50”行情带动下,低估值、高ROE权重股获得估值溢价。3Q17,平安、国寿、太保和新华分别上涨10.6%、3.5%、11.6%和12.1%;四季度中央经济工作会议的核心思路仍是供给侧改革的思路。从三大攻坚战来看,防范化解重大风险和污染防治都是要控制供给端,减少金融体系的资金供给和减少工业品供给,在此背景下,10年期国债收益率一路高歌猛进,最高突破3.9%关口,累计上行26.7个bps,权益市场“一九行情”演绎到极致。4Q17平安、国寿、太保和新华分别上涨29.2%、9.8%、12.2%和23.9%,对应2017年PEV分别达到1.55X、1.17X、1.31X和1.43X。

步入2018年,1月股市开门红,2月中美贸易摩擦升级,权益市场高位震荡下行,市场避险情绪升温,叠加保险“开门红”数据惨淡大幅低于市场预期,保险板块估值历经“戴维斯”双杀。1Q18,10年期国债收益率下行14.0个bps,沪深300下跌3.3%,平安、国寿、太保和新华分别下跌6.7%、16.6%、18.1%和34.4%;二季度,市场避险情绪进一步升温,央行货币政策逐步有6月披露的5月社会融资规模数据出现断崖式下跌。与此同时,美国正式决定对中国500亿美元的进口额征收25%的关税,国内经济发生多重风险暴露,6月末央行货币政策报告中2017年四季度的“实施好稳健中性的货币政策,切实管住货币供给总闸门”改成了“稳健的货币政策保持中性,要松紧适度,管好货币供给总闸门”,政策开始微调。2Q18,10年期国债收益率下行26.5个bps,沪深300指数下跌9.9%,平安、国寿、太保和新华分别下跌8.6%、9.9%、6.1%和6.8%。8、9月份,地方债集中供给,采用“同期国债+40bps”的定价方式发行,同期供给侧成本上升推动CPI上扬,市场出现“滞胀”的担忧,对利率债的走势形成干扰,3Q18,10年期国债收益率上行14.0个bps,沪深300指数下跌2.1%,保险开启估值修复,平安、国寿、太保和新华分别上涨18.1%、0.7%、14.2%和19.1%,年内调整较大的新华反弹强劲。四季度以来,中美贸易摩擦升级,央行定向降准,12月通胀和PMI双双低于预期,拖累长端利率继续探底。4Q18,10年期国债收益率下行38.4个bps,沪深300指数重挫12.5%,保险创出年内新低,平安、国寿、太保和新华分别下跌18.1%、10.1%、19.9%和16.3%,对应2018年PEV估值分别为1.05X、0.70X、0.77X和0.74X。

步入2019年,长端利率下行趋势确立,但幅度和节奏市场分歧较大。1月10年期国债收益率下行12.8个bps,权益市场受政策红利催化上涨6.3%,1M19平安、国寿、太保和新华涨跌幅分别为+12.3%、+11.6%、+8.4%和-0.3%,略超市场预期。

3.从“社融底”到“经济底”,支撑长端利率筑底

3.1 1月社融超预期修复

19年1月社融增量及增速修复均超预期,高于预测值(9.9%),1月社融数据增量和增速均创历史新高,社融存量同比增速较18年12月跳升0.6个百分点至10.4%,奠定全年前高后稳基调。结构来看社融高增核心在于信贷高增尤其是和非标降幅收窄超预期,企业债券融资亦大幅提升,叠加专项债发行前置,印证宽信用传导机制正在逐步疏通。1月新增信贷占比较18年全年收窄至4.4个百分点至76.9%,而非标降幅显著收窄至-0.8%(VS 18全年-11.9%)。信用债和专项债融资渠道亦较为通畅,企业债券净融资增加4990亿元,同比多增3768亿元;专项债提前发行下同比多增1088亿元。

在宽信用政策持续加码下,信贷和信用债双支柱将延续18年趋势持续发力,叠加专项债额度提升及监管冲击边际减弱下非标降幅将明显收窄,共同支撑19年社融增速企稳回升。18年社融增量贡献主要来自于信贷和债券融资,18年全年全增信贷和债券融资占比分别为81.4%和12.9%,最大的拖累项来自非标融资,负面拖累社融11.9%。19全年在信用债和专项债发行提速、非标降幅改善下社融结构将更加均衡,乐观/中性/悲观假设下非标降幅将分别收窄至-7.0%/-8.7%/-7.3%,专项债增幅将分别提升至9.6%/9.8%/9.9%。我们在1月基数的基础上分项对全年社融分项数据逐月预测:乐观/中性/悲观三种情景假设下19年全年社融存量同比增速将分别回升至12.1%/11.3%/10.5%。

3.2 宽信用周期复盘:保险股弹性明显

我们在《从社融底到经济底,宽信用成效演绎进行时——19年社融预测及对经济底的前瞻判断》报告中,对过往宽信用周期的历经阶段进行了回顾总结,一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。1)每一轮宽信用周期都无一例外以企业短期融资回升为起点。更为重要的是,含票据的企业短期融资对后续阶段的前瞻效果明显强于单纯的企业短期贷款,票据同样是中小企业重要的融资工具,不必因为“票据套利”的局部现象而否定票据在宽信用路径中的关键效果。2)短期融资支持下企业经营活动回暖也会带来企业资金的活化以及风险偏好的修复,信用利差相应回落,企业中长期融资和M1的向上拐点滞后于企业短期融资回升1-2个季度,两者同步性非常强,居民中长期贷款对M1的贡献也较为显著。由于M1在金融数据和经济数据之间重要的枢纽作用,M1拐点对后续经济拐点非常重要,一轮成功的宽信用,一定是以M1出现拐点作为重要阶段性信号,过去十年几次金融数据反弹(如2011年、2013-14年)并未带来M1拐点,因此我们并不将其视作成功的宽信用周期。3)滞后M1拐点6-12个月,将迎来PMI和PPI的拐点。4)此后一个季度左右,将迎来企业盈利向上拐点,GDP增速将有所修复。

我们将金融数据和经济数据传导分别列示在下图,第一组图为金融数据,是由企业短期传导至企业中长期和M1,第二组是经济数据,从M1传导至经济指标反弹,第三组是中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中信证券和招商银行股价走势图。

回溯历史共有三轮明显的宽信用周期,三轮周期下金融底-经济底的传导均伴随着M1拐点向上。过去十年几次金融数据反弹(如2011年、2013-14年)并未带来M1拐点,因此我们并不将其视作成功的宽信用周期。所以成功的宽信用周期,需要从金融数据到经济数据的有效传导,这个传导是否有效核心在于M1增速是否能企稳回升。

复盘后我们发现三轮明显的宽信用周期下,保险股弹性明显,主要系:保险股估值对经济预期的敏感性较强:1.从社融底到经济底传导过程中,对宏观经济的预期逐步改善,配合M1增速回升,PMI、PPI指标回暖,保险PEV估值将随长端利率企稳回升;2.在宏观经济修复阶段,保险资负两端共振:资产端再投资收益提升+宽信用下居民可支配收入增加利好负债端增速回暖。

2008年底-2010年初:08年12月短期贷款占比率先反弹向上,2-3个月后M1和中长期贷款先后回升,PMI同步于M1反弹,工业增加值滞后3个月增速开始修复,本来宽信用传导时滞最短。保险股中,平安(+112.0%)、太保(+126.5%)和国寿(+45.8%)涨幅明显,同期10年期国债收益率同步于M1增速的拐点,从2.8%向上修复至3.5%。

2012年初-2013年初:12年2月短期贷款占比率先反弹向上,6-8月后M1和中长期贷款回升,PMI同步于M1反弹,工业增加值增速几乎同步于PMI修复。保险股中,平安(+5.9%)、太保(-7.8%)、国寿(+0.1%)并无显著绝对收益,沪深300下跌5.8%,次新股新华保险估值回归下跌33.6%。这一轮宽信用周期中由于M1增速低位反复,持续性不强,经济修复动能较弱,同期10年期国债收益率在3.3%-3.6%之间区间震荡。

2014年底-2017年初:14年12月短期贷款占比率先反弹,M1和中长期贷款滞后3个月回升,PMI和工业增加值到16年初才开始明显修复。保险股中,平安(+209.9%)、太保(+72.8%)、新华(+52.0%)、国寿(+41.8%)涨幅明显,同期沪深300上涨60.2%,10年期国债收益率滞后约4个季度筑底企稳,并4个季度后开始向上。

2018年底-:本轮宽信用周期之下短期融资占比已经回升至过往几轮宽信用起点时短期融资占比的高度,即短期向中长期贷款/M1拐点传导已经具备基础。

对本轮宽信用周期的判断:当前短期融资-中长期融资拐点已经到来,预计M1拐点将出现在2月。由于本轮宽信用以中游制造业为主要目标,上游资源品价格存在一定压力,预计在2019年剩下的时间里,PMI拐点将先于PPI拐点出现,企业盈利恢复可期,GDP增速在低基数效应下有望企稳,经济底探明。

3.3 长端利率蕴含市场对宏观经济预期

长端利率展现了市场对宏观经济的预期。根据风险溢价理论,通胀水平是长端利率的有效代理变量,主要由PPI决定,与PMI指标基本同步。PMI信息量大,能够反映企业采购、生产和流通等环节的情况,可以为分析经济提供系统而又自洽的数据来源。PMI公布较早,频率高,官方PMI在每个月最后一天发布,而其它常用的宏观数据多在下一个月10号左右才公布,及时性很高。19年1月,全国制造业PMI为49.5%,较18年12月微幅回升0.1个百分点,虽然仍在荣枯线下,但与19年春节较早有关,一定程度上反映出制造业景气有底部回暖迹象。因此,虽然1M19,10年期国债收益率继续下行12.8个bps至3.1%,申万保险指数当月上涨超过11%,也展现出保险股估值对经济预期的敏感性。

我们认为,在从“社融底”到“经济底”传导过程中,长端利率会在底部震荡和反复开始筑底,但单边快速下行的概率大幅降低,随着M1同比增速的企稳,PMI、PPI等指标对长端利率的指导意义增加,长端利率向上。

3.4 年内仍有2次降准,但长端利率或将逐步钝化

复盘长短端利率与降准间的变化关系,我们发现长短端利率在降准前1-2个季度开始下行,在连续降准期间短端利率波动更大,并带动长端利率逐步下行,但在连续降准的“后期”(连续降准的最后1-2次),长端利率开始钝化,短端利率波动依旧。

短端利率的走势由货币政策的方向和力度直接决定。 边际趋松的货币政策会使短端利率下行,而边际收紧的货币政策则会使得短端利率上升。我国短端利率与R007 高度相关。长端利率展现了市场对宏观经济的预期,PMI、PPI等是长端利率的领先指标。

复盘2007年以来的三次完整“连续降准”区间的“最后一次”降准

1.2008年12月22日,存款准备金率下降50bps至15.5%,前一日10年期国债收益率2.73%距离区间低点2.67%空间为6个bps;2009年2月M1同比增速出现拐点,PMI指标同步回升。

2.2012年5月12日,存款准备金率下降50bps至20%,前一日10年期国债收益率3.49%距离区间低点3.30%空间为19个bps;2012年年初M1同步增速出现拐点,但由于M1同比增速低位反复持续性不强,经济领先指标工业增加值低位震荡,拖累长端利率向上动能。

3.2016年2月29日,存款准备金率下降50bps至17%,前一日10年期国债收益率2.86%距离区间低点2.81%空间为5个bps;2015年初M1同比增速出现拐点。

我们发现央行历次“连续降准”的末期往往迎来M1同比增速的底部拐点,领先工业增加值、PMI指标,并逐步拉动长端利率向上(时间为1-3个季度)。

本轮自2018年4月17日开始至今(2019年2月15日)的4次降准,存款准备金率的变化幅度100bps、50bps、100bps、100bps,对应10年期国债利率的降幅为33bps(前期高点至第一次降准)、9bps(第一次降准至第二次降准)、-5bps(第二次降准至第三次降准)、45bps(第三次降准至第四次降准)、7bps(第四次降准至2019年2月15日)。

我们预计年内仍有100bps-200bps的降准空间,对应1-2次降准,根据我们上文分析,年内社融底向经济底传导过程中,MI拐点将先于PPI拐点出现,企业盈利恢复可期,GDP增速在低基数效应下有望企稳,经济底探明。我们预计,年内长端利率单边快速下行期间正在过去,长端利率将在3.0%附近企稳,叠加下半年通胀预期改善,我们认为这样的利率环境下保险股估值有望逐步修复至历史中枢附近。只有持续的低利率和单边趋势下行的利率环境下才是保险股最差的外部环境,当前“至暗时刻”正在过去。

3.5 社融-M2同比增速差可作为保险估值参考领先指标

M2,从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量,社融则从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度。在统计范畴上,社融分项和派生M2分项存在较多重叠,两者主要差异在于,派生M2分项包括外汇占款变动,财政投放,银行投放非银,而社融包括直接融资(企业债券和股票融资),表外融资(未贴现的银行承兑汇票和信托贷款)以及外币贷款。M2,可以看做是货币的供给,社融可以看做是货币的需求,理论上社融与M2的相对缺口越大则对应较高的利率水平。社融可看做货币的总需求,而M2则是货币的总供给,因此社融同比与M2同比的差异越大,说明信用主体对货币的需求就越旺盛,因此对应更高的利率水平,即社融同比-M2同比差值与利率水平正相关。从历史回溯来看,社融-M2增速差对长端利率走势具有一定领先参考意义。

从本轮利率周期对保险PEV估值引导来看,社融-M2同比增速差对保险PEV估值具有领先性。2016年9月以来,社融-M2同比增速差逐步抬升,2017年9月达到高点(5.3%)并开始向下,而保险股估值于2017年12月见顶;2018年7月社融-M2同比增速差企稳(2.34%),而保险股估值于2018年三季度迎来修复行情;2018年11月社融-M2同比增速差继续向下(1.87%),而保险股估值于2018年12月大幅走低;2019年1月增速差小幅反弹至2.0%,我们乐观/中性/悲观三种情景假设下19年全年社融存量同比增速将分别回升至12.1%/11.3%/10.5%,预计年末M2同比增速修复至8.2%-8.5%,社融-M2同比增速差区间为2.3%-3.6%,我们预计在社融增速持续企稳回升的背景下,将支撑10年期国债收益率底部企稳,进而助力保险股PEV估值稳步修复。

4.利率下行对寿险公司影响测算

4.1利率下行对冲击测算:中枢下行喜忧参半,利好交易性债券的投资收益贡献

长短端利率上行提振当年到期和未来当期可投资资产的再配置收益,提升对内含价值假设中对未来投资收益率假设的可信度,但对当期EV影响甚至偏负面。

我们首先进行利率中枢下行降低到期资产再配置收益率对EV静态冲击测算,2018年新配置资产来源两部分: 当年原保费收入以及2018年当年到期的可投资资产(根据2017年年报附注获取),再结合上市险企债券投资中HTM占比计算当年利率中枢下滑50BP对EV的冲击,结果显示对平安、国寿、太保和新华2017年末内含价值影响的静态冲击为-0.33%、-0.19%、-0.28%和-0.23%。

其次,我们继续测算利率下行周期对于交易型的债券影响。2017年年末国寿、平安、太保和新华期末可供出售金融资产中债券投资占整体可投资资产比例占比为17.6%、9.1%、21.2%和27.5%。我们假设10年期国债到期收益率中枢由2017年的3.7%下行50bps至2018年的3.2%,对2017年末内含价值影响的静态测算分别为+1.61%、+0.81%、+2.41%和3.16%,太保和新华由于可供出售类债券投资占比较高,因此利率下行的收益更为明显。

4.2权益市场冲击测算:沪深300指数下跌25%,对4家上市险企合计EV冲击4.36%

再次,权益市场波给险资投资带来冲击。四大险企股票持仓比例5%-10%。1H18末国寿、平安、太保和新华期末股票持仓占比为6.38%、9.48%、4.78%和5.29%,不考虑基金持仓。2018年沪深300指数下跌25%对2017年末内含价值影响的静态测算分别为-3.70%、-5.36%、-3.45%和-3.85%。

4.3从历史角度来看,险企EV中对投资收益率假设实现度较高

险企可通过大类资产配置实现稳定收益率。中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险2017年对2018年EV投资收益率假设分别为4.75%、5.00%、4.90%和4.50%,历史5年公司净投资收益率算术平均值分别为5.64%、4.65%、5.32%和5.10%,投资收益率安全垫分别为89bps、-35bps、42bps、60bps。除中国人寿投资收益率相对激进,叠加2016年投资收益率拖累,纵观险资投资历史数据,投资收益率的可实现性难度并不大。对标台湾、日本和美国等成熟资本市场,在长期低利率环境下险企可通过调低预定利率、调整大类资产配置实现利差益。站在资产配置周期的角度来看,5%的投资收益率实现度较高。

根据敏感性假设变动分析,假设EV中投资收益率假设下行50BP情况下,对平安、国寿、太保和新华EV波动分别为-4.68%、-8.37%、-6.82%和-7.51%,线性外推下,下行100BP对EV冲击分别为-9.36%、-16.74%、-13.64%和-15.02%,因此对应4%长期投资收益率假设,不考虑EV的内生增长下,0.85X-0.9X的PEV估值安全边际较高。

4.投资建议

当前压制保险板块估值的核心因素是长端利率趋势下行背景下对险企再投资收益的压力并由此降低市场对EV中投资收益率假设可信度。2019年1月社融增速超预期,从结构来看社融高增核心在于信贷高增尤其是和非标降幅收窄超预期,企业债券融资亦大幅提升,叠加专项债发行前置,印证宽信用传导机制正在逐步疏通。从“社融底”到“经济底”,预计M1拐点将出现在2月,年内企业盈利恢复可期,经济底探明,预期改善将支撑长端利率筑底,压制板块估值的因素正在边际改善。

平安、国寿、太保和新华对应2019年PEV估值分别为1.0X、0.7X、0.73X和0.66X,复盘可见,长端利率在3%以上时,保险板块平均PEV在1.2X左右,长端利率在3%以下时,板块平均PEV在0.95X左右。当前长端利率进入3%以上的筑底阶段,结合2019年权益类资产较为乐观的前景展望,此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正,长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现15%以上的EV增长,当前板块平均19年PEV仅0.86X,距离可比周期估值中枢(1.2X)差异显著。根据此前过去3轮社融底向经济底传导复盘,纯寿险公司前期反弹力度大(中国人寿、新华保险),大型综合险企的涨幅持续性更优(中国平安、中国太保)。



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