回不去的过去，投资增速放缓将成常态

作者：李湛、邹欣

来源：湛述宏观

政策调整是导致分项数据出现分化的主因：去杠杆2.0导致基建投资增速大幅下滑，国有投资增速和西部地区投资增速受基建投资拖累也出现大幅下降，产业扶持政策向制造业倾斜是制造业投资增速上涨的主要原因，房地产调控政策加码对房地产投资的抑制作用开始显现，今年以来民间投资增速回暖可能与房地产更为相关。

2019年投资部门面临的主要风险：一是中美贸易摩擦加剧。就目前中美谈判的进展而言，中美双方很可能达成一份阶段性缓和协议。但是在结构性改革等关键领域还存在一定的分歧。同时，美国应该不会放弃对中国高新技术产业的遏制，所以还是要警惕中美关系一旦出现变数所带来的风险。二是政策改革力度不及预期，民间投资信心动摇。如果近期民间投资的利好政策仅限暂时舒缓民企的融资困境，企业家和市场投资者可能会逐渐看穿各种利好政策的局限性，在解套后选择退出。三是地产调控政策调整滞后导致房价急跌。今年9月开始，政府对房地产市场的调控效果显著，关键指标基本同时下滑。2019年如果房地产调控政策未及时做出调整，并且在M2增速持续下滑、房企资金链持续承压、房屋交易量收缩的背景下，市场可能会扭转对房价上涨的预期，房价可能会出现急跌风险。

2019年走势展望：固定资产投资增速方面：2019年投资增速由于基建投资增加大概率会企稳并且会有一定幅度的上涨空间，很可能在5%-6%之间。基建投资增速方面：虽然去杠杆、防范化解重大系统性风险的基调不变，但是出于稳经济、稳投资的需要，预计2019年基建投资应该会企稳回升，大概率在6%-7%之间。制造业投资增速方面：预计2019年政府大概率会持续加大对中高端制造业的资金投入以及在减税、补贴、营商环境等政策上持续对制造业企业加大倾斜力度。但考虑到美国加征关税的影响会在2019年表现出来、受全球经济增长放缓影响外需可能整体下降、国内居民杠杆率较高导致内需也不足，制造业投资增幅可能会出现小幅下滑，大概率在7%-8%之间。房地产投资增速方面：预计2019年房地产调控政策可能会有所放松，但不会发生转向。现阶段更重要的是维持房价稳定的同时不出现大幅度的急跌。我们认为2019年房地产投资增速会有小幅下降，大概率在6%-7%之间。

风险提示：外部环境急剧恶化；国内改革不及预期

（1）走势回顾：投资增速下滑，分项数据出现分化

2018年投资增速受到基建投资大幅下降影响出现一定程度下滑。如图1所示，固定资产投资累计增速由2018年年初的7.9%降至2018年12月的5.9%，回落2个百分点，同时固定资产投资增速在9月后由于基建投资力度加大而有所企稳，较2017年固定资产投资增速跌幅小幅扩大（2017年固定投资增速年底较年初下降1.7个百分点），处于历史低位。

行业分项方面，如图1所示，基础设施投资（不含电力）增速[1]出现了断崖式下跌，从2018年年初的16.1%降至2018年12月的3.8%，下降12.3个百分点，处于历史低位；制造业投资增速稳步上升，从2018年年初的4.3%增至2018年12月的9.5%，增加5.2个百分点，扭转了自2016年6月开始的在4%-5%之间横盘震荡的趋势；房地产投资增速在2018年年初出现了小幅跳升后略有下降，房地产开发投资累计同比从2017年12月的7%跳升至2018年2月的9.9%，增加2.9个百分点，之后从2018年2月的9.9%降至2018年12月的9.5%，下降0.4个百分点。 

企业性质分项方面，如图2所示，国有固定资产投资增速大幅下滑，从2018年年初的7.55%降至2018年12月的-3.43%，下降10.98个百分点，处于历史低位；民间固定资产投资增速略有上升，从2018年年初的8.1%增至2018年12月的8.73%，增加0.63个百分点，较2017年平均增速6.54%上升约2个百分点。

地区分项方面，如图3所示，东部地区固定资产投资增速在5.5%-6%之间波动，较2017年平均增速8.79%下降2至3个百分点；中部地区固定资产投资增速略有下降，从2018年年初的10.7%降至2018年12月的10%，下降0.7个百分点，但在9月以后企稳；西部地区固定资产投资增速大幅下降，从2018年年初的11.1%降至2018年12月的4.7%，下降6.4个百分点，但在10月以后企稳反弹；东北地区固定资产投资增速大幅下滑，从2018年年初的8.1%降至2018年12月的1%，下降7.1个百分点，但仍然处于历史高位。

（2）原因分析：政策调整是主因

去杠杆2.0导致基建投资增速大幅下滑

如果说2016年以前的去杠杆1.0只是针对特定金融行业的打补丁，那么，从2017年开始的去杠杆2.0通过严监管+限制表外非标融资彻底打破了现有的融资格局。标志性事件是为期11个月的银行业“三三四十”乱象整治以及资管新规和配套细则的出台，基本上切断了地方政府通过影子银行融资的可能渠道。

另一方面，中央加强了对地方政府债务的管理，2018年下发给地方政府的《关于防范化解地方政府隐形债务风险的意见》（27号文）和《地方政府隐性债务问责办法》（46号文），虽然没有正式公布，但从公开信息显示，政府对化解地方政府隐性债务的总体基调是偏严的，再加上新预算法放开了对地方政府举债的限制以及国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》中明确规定了地方政府每年的举债规模上限、举债方式、资金用途、权责边界等问题，地方政府通过地方融资平台大规模举债大兴基建的日子一去不复返。

不过，7月23日的国常会提出加快今年1.35万亿元地方政府专项债券的发行和使用后，8月和9月迎来地方政府专项债券的发行高峰，分别为5266亿元和6740亿元，1-9月累计发行地方政府专项债1.76万亿元，其中新增地方政府专项债券1.22万亿元，完成2018年1.35万亿元限额的90.37%，基建投资增速也从9月开始企稳。

国有投资增速和西部地区投资增速受基建投资拖累也出现大幅下降

由于基建投资的绝大部分资金来源于国有投资，根据2017年的数据，国有投资中基建占比52.25%（约13.07万亿元），民间投资中基建只有约11%（约4.19亿元），也就是说基建投资的75.72%[1]是来自国有投资，所以2018年基建投资的大幅下降是国有投资增速大幅度下滑的主要原因。

考虑到西部地区的固定投资中约60%来自国有投资，而国有投资中基建投资占比至少一半，所以，西部地区固定投资增速的下滑应该主要是受到西部地区基建投入减少的影响。10月以来，政府加大了对西部地区基础设施建设的力度，比如10月10日的中央财经委第三次会议提出全面启动川藏铁路规划建设，投资约为2500亿元，10月31日发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》明确指出要在铁路和机场领域重点加大对西部地区的投入，未来西部地区的基建投资增速将会增加，或许会成为2019年基建投资增长的主要动力来源之一。

[1] 使用的是13.07/（13.07+4.19）=75.72%。

产业扶持政策向制造业倾斜是制造业投资增速上涨的主要原因

制造业投资增速在今年一季度还在4%上下徘徊，但从2018年4月开始持续上涨，从4月的4.8%增至10月的9.1%，增加4.3个百分点，主要是因为中兴事件使我国意识到中国的核心技术还受制于人，并且在中美贸易战正式开打后中国通过对外直接引进技术的方式促进国内产业结构转型升级变得更为困难，所以政府加强了对制造业企业政策倾斜力度以及加快了对中高端制造业的战略布局。

一方面，中央和地方进一步加大了在降成本、优化营商环境等方面对实体经济的支持力度，比如，从2018年5月1日起将制造业等行业增值税税率从17%降至16%、9月21日发布的《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》、广东省出台的《降低制造业企业成本支持实体经济发展的若干政策措施》、江西省出台的《关于进一步降低实体经济企业成本补充政策措施的通知》、江苏省出台的《关于进一步降低企业负担促进实体经济高质量发展若干政策措施的通知》、重庆市出台的《降低制造业企业成本若干政策措施》等。

另一方面，中央和地方加快了对中高端制造业的战略布局，比如《智能光伏产业发展行动计划（2018-2020年）》、《国家制造业创新中心考核评估办法(暂行)》、《工业互联网发展行动计划（2018-2020年）》、《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》、《促进新一代人工智能产业发展三年行动计划（2018-2020）》、广东省出台的《支持企业“上云上平台”加快发展工业互联网的若干扶持政策（2018-2020年）》、江苏省出台的《关于加快培育先进制造业集群的指导意见》、山东省出台的《高端装备制造业发展规划（2018-2025年）》等。

房地产调控政策加码对房地产投资的抑制作用开始显现

2018年是房地产调控最严厉的一年，与过去的房地产市场越调控房价越涨的情况存在本质差别。一是在十九大报告中对房地产市场定调“房住不炒”后，各地频繁发布房地产调控政策。据统计[1]，2018年是有史以来发布房地产调控政策次数最多的一年，截至10月，房地产调控政策合计共发布410次，平均每月高达40次的发布频率，但10月开始，房地产调控政策的发布频率有所下降。

二是政府加大了对房地产乱象的整治、处罚力度。住建部等七部委在6月28日公布《关于在部分城市先行开展打击侵害群众利益违法违规行为，治理房地产市场乱象专项行动的通知》，宣布从7月初到12月底，在北京、上海等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动。

三是限制资金向房地产市场的大幅流入。对于房企来说，资管新规后基本切断了房企通过表外非标进行融资的渠道，并且银行表内资金也收紧了对房企的贷款；对于购房者来说，从提高首付比例、调高房贷利率、加强对购房资格的限制和审核等方面大幅度打击了购房需求。另外，2018年政府降低了对棚户区住房改造的货币化安置力度也从一定程度上减少了购房需求。

限贷+限购+限价+严监管的房地产调控政策组合目前来看已取得了明显的效果。不仅是房地产投资增速出现下滑，而且房地产开发企业购置土地面积增速、商品房销售面积增速和商品房销售额增速从今年9月开始基本均呈现下降趋势。如图4所示，房地产开发企业购置土地面积增速从8月的15.6%降至12月的14.2%，下降1.4个百分点；商品房销售面积增速从8月的4%降至12月的1.3%，下降2.7个百分点；商品房销售额从8月的14.5%降至12月的12.2%，下降2.3个百分点。预计若维持现有政策不变的情况下，未来房地产投资增速大概率还会下降。

今年以来民间投资增速回暖可能与房地产更为相关           

2018年民间投资增速的波动与房地产及相关行业的走势密切相关，即使部分省市出现了民间投资的回暖，恐怕并未出现结构性的改善。我们选取了7个典型的省市进行分析，分别是北京、上海、浙江、江苏、山东、河南和广东，广东、江苏和浙江是传统的制造业和外贸大省，上海是主要的买办经济，北京、山东和河南是GDP体量靠前的省市。

如图5所示，上海、江苏、浙江和广东的民间投资增速走势与其所在地的房地产开发投资增速高度相关，上海和广东基本呈现下降趋势，江苏和浙江基本呈现上升趋势；北京、山东和河南的民间投资增速走势与其所在地的建筑安装工程增速高度相关，即与其所在地的建筑业密切相关，北京、山东和河南的房地产建筑安装增速在2018年以来都出现了下降趋势。所以，2018年以来民间投资增速走势可能与房地产及相关行业的投资增速走势密切相关，因而，在产业结构方面，可能并未出现明显的结构性的新变化。

2019年相较于2018年来说可能会存在一些内外部环境的不确定性，这些不确定性将会对2019年的宏观经济产生超预期的影响，极可能改变我们对2019年宏观经济数据走势判断的基础，我们认为主要的风险有以下3个方面：

（1）中美贸易摩擦加剧

就目前中美谈判的进展而言，中美双方很可能达成一份阶段性缓和协议，但是在结构性改革等关键领域还存在一定的分歧。同时，美国应该不会放弃对中国高新技术产业的遏制，所以还是要警惕中美关系一旦出现变数所带来的风险。现阶段美国已经对500亿美元中国商品加征25%关税。2000亿美元中国商品加征10%关税。若中美关系进一步恶化，美方可能将会对2000亿美元中国商品关税增至25%，并可能对剩余的2670亿美元中国商品加征25%关税，同时美国还可能禁止对华高新技术和相关产品的出口并联合其他国家全面制裁中国。但从现阶段中美多轮谈判的进展来看，中美关系大幅恶化的概率较小。

（2）政策改革力度不及预期，民间投资信心动摇

今年10月以来，多部委、多省市相继出台了一系列政策措施支持民营经济的发展。这些利好政策虽然在短期内可以疏解中小企业和民企的资金困难，但是存在救急不治本、进退失据和个别政策不尊重经济规律等问题，可能会给未来埋下不少“小地雷”。正如我们在《中山证券市场快报第20期——对10月经济金融数据的点评》中提到的：“如果相关政策仅限于此，企业家和市场投资者可能会逐渐看穿各种利好政策的局限性，选择不相信政策的长期效果。一旦他们发现政府无意于解决他们对未来前景、信心和安全感的诉求，企业家和投资者可能会在解套后选择退出，因而未来经济仍然存在大幅下滑压力，股市也仍有下跌风险，这是对未来经济稳定和金融风险化解的更大考验。”

（3）房地产调控政策调整滞后导致房价急跌   

今年2-8月虽然房地产投资增速略有下降，但是房地产开发企业购置土地面积增速、商品房销售面积增速和商品房销售额增速均呈上涨趋势，说明房企对房地产市场的预期、居民购房需求都较为乐观，但是从9月开始房地产投资增速、房企购置土地面积增速、商品房销售面积增速和商品房销售额增速基本上是同时出现下滑，房地产调控政策确实效果显著。2019年如果房地产调控政策未及时做出调整，并且在M2增速持续下滑、房企资金链持续承压、房屋交易量收缩的背景下，市场可能会扭转对房价上涨的预期，房价可能会出现急跌风险，同时，房价下跌的幅度、速度和持续时间可能会超乎想象。日本在1990年房地产泡沫破灭时，房价在一年内较峰值下跌了约30%，并且开启了长达13年的房价下行周期，对日本的实体经济造成了极恶劣的影响，导致日本陷入失去的二十年。中国需警惕重蹈日本覆辙，避免由房价急跌引发的银行体系、地方政府债务和实体经济的全面崩溃。

基于前文的分析，在外部矛盾未发生进一步激化、国内改革按预期进行、资产价格未发生超预期下跌的条件下，我们认为2019年投资增速由于基建投资增加大概率会企稳并且会有一定幅度的上涨空间，很可能在5%-6%之间。但不排除因制造业增速和房地产增速拖累出现小幅下滑的可能性，不过相较于2018年涨幅回落幅度会有所缩小。

（1）2019年基建投资走势展望

受经济下行压力加大影响，2019年财政政策应该会更加积极，政府大概率会加大在基建方面的支出，并且2019年的中央经济工作会议也提到积极的财政政策要加速提效。目前来看，政府确实正在加大财政支出的力度，比如国务院在2018年12月底提前下达了1.39万亿地方债新增限额、中央出台了一系列刺激消费的政策、地方政府也纷纷宣布2019年的基建项目计划。考虑到2018年西部地区的基建增速下降最多，加上《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中明确指出要在铁路和机场领域重点加大对西部地区的投入，2019年西部地区的基建投资增速较2018年应该会有明显回升。虽然去杠杆、防范化解重大系统性风险的基调不变，但是出于稳经济、稳投资的需要，预计2019年基建投资应该会企稳回升，大概率在6%-7%之间。

（2）2019年制造业投资走势展望

通过中兴事件和中美贸易战，政府已经深刻意识到制造业对经济增长和提升国际竞争力的重要性，特别是在部分核心技术受制于人的领域，预计2019年政府大概率会持续加大对中高端制造业（5G通信、人工智能、集成电路芯片、新能源、航空航天等）的资金投入以及在减税、补贴、营商环境、融资等政策上持续对制造业企业加大倾斜力度。但考虑到美国加征关税的影响会在2019年表现出来、受全球经济增长放缓影响外需可能整体下降、国内居民杠杆率较高导致内需也不足，制造业投资增幅可能会出现小幅下滑，大概率在7%-8%之间。

（3）2019年房地产投资走势展望

在经历过2018年房地产调控最严格的一年并且房价上涨走势已经基本得到遏制后，预计2019年房地产调控政策可能会有所放松，但不会发生转向。现阶段更重要的是维持房价稳定的同时不出现大幅度的急跌，目前来看，需求端的限购限贷可能会有所放松，但是不会取消，市场上还有大量的存量资金正在寻找合适的投资标的，如果需求端的限购限贷彻底放开，一、二线城市的房价可能会再度暴涨，但可以适当下调房贷利率，满足购房者的刚性居住需求。同时，供给端对房企的贷款限制也可能会适度放松，因为如果出现大规模的房企资金链断裂可能会使得银行不良率激增，引发一系列的连锁不良反应。目前，已经有多个城市调整或者有意向调整房地产的调控政策，比如菏泽、广州、青岛等。但最新公布的2019年1月房企销售数据显示，房企的销售额同比都出现了较大幅度的下降，尤其是排名靠前的房企，前十大房企销售额同比下降15%。2019年政府可能更多的是要考虑防止房价快速下跌的风险。所以我们认为2019年房地产投资增速会有小幅下降，大概率在6%-7%之间。