2019油价前瞻

来源：勾股出品  讲者：油气板块分析师

我们先讨论一下油价的影响因素。讲到油价，大家脑子就非常混乱，因为影响油价的因素太多了，但最后都可以归纳为供给。其他很多的因素，最终都是通过供给来实现的。地缘政治表面上看到是中东的纷争，引起中东和美国、美国和俄罗斯的关系变化，但本质上还是供给发生了变化。比如说美国制裁伊朗，为什么油价会上升？是伊朗在美国制裁下的供应会大幅度的减少，才影响油价。

我觉得大部分关于油价的影响因素，可以归纳为三个属性。第一个是原油的商品属性，它作为最重要的一个commodity，最重要的是供需关系。第二个是金融属性，它受宏观因素影响非常大，这里面包含汇率，经济，GDP是直接影响需求的。第三个是政治属性，在长期的历史过程中，油价被当成中东的一个战略武器，来提高它在国际政治舞台上的地位。美元和油价的关系比较简单，因为原油以美元标价，所以基本上美元和油价的走势是一个反向的关系，但这不是线性也不是绝对的，因为毕竟油价的其它影响因素还很多。

我们做过一个线性的分析，把油价和供应、需求之间的一个变化做了一个非线性的回归，发现在2014年油价暴跌开始，到2016年初油价跌到最低点，我们把这个时候油价的波动和供应、需求的一个变化做了一个plot。通过这个回归分析，发现至少在那个时期，差不多每50万桶一天的全球供需的变化会带来八美金的油价变化。剩下有20%的因素没有办法通过供需来解释，我们觉得这里面很大程度上是来自于美元指数的一个波动。

大家可以看一下这张图，我们把时间轴推到了1945年，蓝色线是当时的价格，我们剔除了货币和宏观的因素，以2016年为基准做了rebase，这个就是黄色的线。大家可以看到，历史上油价非常大程度的受到了中东地缘政治的影响，第一次石油危机、第二次石油危机，后来又出现了沙特1985年增产……到了2000年之后，大家印象可能更深刻了，911事件、第二次海湾战争、金融危机等，都很明显的改变了油价。

从这个图可以看到，在大部分时期，油价的定价权一直受制于OPEC，其中沙特的产量变动显著影响油价。沙特在长期的过程当中，依靠自己调节供给来大幅度主导着全球的油价市场。很多人都说OPEC可能已经是强弩之末了，它的市场定价权和影响力都在大幅下降。如果我们把这个时间轴拉近一点，从2017年到现在，大家在这些影响因素中可以清晰的看到，其实OPEC还是在非常明显地影响着油价的波动。

再看一下供给端，油价从去年的四季度开始暴跌，一直跌到差不多年底这个时候。有几个原因，第一个是美国制裁伊朗的结果弱于预期，实际上伊朗少掉的产量是低于预期的。这里面很大一个因素，就是美国给包括中国韩国印度在内的这些国家一些豁免，导致伊朗的出口没有受到实质性的影响。去年6月份，沙特联合了很多OPEC国家又达成了一个温和增产协议，协议本身是希望能够counter美国制裁伊朗的一个负面影响，但是没想到这两个都成为扼杀油价的比较大的负面因素，所以在去年四季度这样的担忧达到了一个顶点。

去年12月初，OPEC和非OPEC国家达成了新一轮的减产协议，120万桶一天，虽然这个幅度不至于让油价能站回一个非常平衡的供需状态，但至少可以把局势变得缓和一些。大家看到我们的图，现在这个位置还是略微有些供过于求，但接下来这个减产协议如果能在这个月开始比较好地执行的话，还是可以支持油价继续往上走。

这两个月，大家可以关注全球的这些供需数字，包括中东减产的履约率，是一个非常重要的指标。履约率的意思，是说每个OPEC国家都有自己的一个减产额度。如果超额完成任务，超过100%就说明真的减产到位了，也说明供给大大的减少了，这对油价是一个正向的关系。 

目前布伦特油价，差不多在61，62美元，如果一季度OPEC减产数字出来比较好的话，油价应该可以往65美元上走。另外一方面，沙特今年压力其实也非常大。OPEC各个国家的现金成本很便宜，开采一桶原油可能只要五到十美元这样，但由于这些国家基本上所有的GDP都来自于出口原油，所以如果他们要fiscal breakeven的话，需要60-80美元这样的油价水平。今年沙特把财政预算提高到了将近三千亿美元，同比提高了7.3%，所以财政预算平衡的压力是很大的，需要油价到65美元以上。

另外，委内瑞拉和安哥拉的产量还是在不断的快速下行，对油价也形成支持。虽然减产协议是从今年1月份开始，但从去年开始沙特已经率先降低了产量。综上来说，我觉得OPEC减产的压力是非常大的，无论是从预算平衡还是今年新增的一个财务预算，还在现在收到的地缘政治的压力，我觉得OPEC有一个非常大的动力去保证油价能够在一个合理的位置。而且OPEC目前的水平，依然有比较强的定价权。

然后就是美国，美国是影响供给的另外一个非常大的增量。美国的常规油基本上从过去十几年一直是没有增长的，主要是页岩油。而唯一在增产的美国页岩油产区就是这个二叠纪产区permian。但是从2018年6月份以来，由于油价的下行风险以及美国管道运输瓶颈问题，美国产量的一个非常重要的领先指标——活跃钻机数，一直停滞不前。活跃钻机数是衡量你有多少产量是在投产的，基本上进入2018年就处于一个滞涨的状态。这样的状态导致美国未来3到6个月的产量增长会低于预期。

现在美国又出现二叠纪盆地的运输瓶颈，导致WTI和美国二叠纪盆地当地能卖的油价发生了非常大的一个价差，现在到8到10美元。所以如果WTI现在价格是55美元的话，二叠纪只能卖45-50美元。二叠纪是美国唯一在增产的盆地，这个价格导致很多页岩油生产商很难把产量提上去。但新增管道会在今年三四季度开始慢慢投产，打破这个瓶颈。价差消失的话，二叠纪盆地的油价就能提升到55美元，就有足够的动力去做增产。

从供给端来说，随着今年下半年美国的瓶颈突破，接近年末的时候，可能油价又有一波下行风险。所以今年油价可能上半年会比较好一些。从需求端来看，石油产品基本上都是大家熟悉的汽油、柴油、石脑油是用来做化工的，所以它跟GDP发展关系比较大。

中美贸易战引发了对全球需求的担忧，也是导致去年油价大幅波动的一个原因，尤其是下半年。但我觉得进入今年上半年以来，这样的态势在缓和。第一就是中国的基建，随着中国逐渐要放水，大家看到很多地方政府已经开始以非常快的速度在批一些基建项目，这对原油的需求有非常大的帮助。

去年柴油的表观消费量是极其差的，也说明我们实体经济真的是非常糟糕。在去年这样的低基数上，今年应该是会好一些。随着政府放水，整个基建投入会有一个非常明显的增长。但汽油的话是一般般，今年可能不会太好。大家从乘用车销量数据也可以看到，汽车能稳在这样一个水平已经不错了。总体来说，随着柴油的需求反弹，今年中国的原油需求应该能好于往年。另一方面，对美国经济衰退的担忧，也已经过虑了，这边我不展开说了。 

大家平时判断油价，有几个指标要多关注一下，第一个是美国的活跃钻头数，是美国产量的一个先行指标。第二个美国的商业库存，也是非常重要的，每个星期会公布，在每年的4到9月份的出行高峰期，可以非常大的影响油价。最后一个是OPEC减产执行率，每个月会公布，建议大家在这个时候多关注一下这些指标。今年我们对油价的预测是68美元，如果大家不是太comfortable，我觉得downside可能差不多有五美元左右，所以也可能就是60到65美元。长期油价我们放在65美元，因为随着美国产量逐渐出来，对于供给会有一个比较大的压制。

股票推荐的话，中石化在这个位置是非常好的一个标的。我们1月6号就出了报告推的中石化，当时市场上还有几个外资券商出了sell的报告。从1月6号到现在中石化应该有8~9%的一个正收益，还是非常不容易的。作为一个恒生指数，在今年这样的市场环境，依然有很多不确定性，拿着这样的一个票是比较放心的。

第一就是联合石化的亏损，我觉得大概率是过虑的，而且基本上是一个一次性的亏损，不论它量有多少，基本上都在2~4Q18都反映出去了。这个事件给股价砸了一个坑，是一个买入机会。现在中石化PB可能0.8倍，到了一个历史低点。在2008-09年中石化每年有几百亿的炼油亏损，因为中国当时成品油每年才调两次，所以中石化是所有恒生指数成分股里面估值最低的一家。如果现在估值已经trade到那个时候这么低，是非常好的买入时机。

而且公司的派息应该是非常好的。预测2018年的股息率接近10%。在这样的市场条件下，这种票拿着是很放心的，基本上没有什么风险。联合石化我不觉得是一个雷，只是一个一次性风控相关的波动。对于中石化这样的国企，不用担心什么政策风险，而且中石化的销售公司大概率今年会上市，至少可以以15倍PE来IPO。藏在中石化里面，整个公司也就8倍的PE，拿出来之后可以提高中石化整体的一个估值。大家不要轻易错过。