卓越教育集团(3978.HK)：12课辅刚需不减，区域龙头估值待重塑，首次给予买入评级，目标价3.7港元

机构：招商银行

评级：买入

目标价：3.7 港 元

 华南最大的 K12 课辅机构。根据弗若斯特沙利文报告，卓越分别是全国第五 大及华南地区最大的 K12 课外教育服务提供商，2017 年市场份额分别为 0.3%/ 1.6%（按收入计算）。凭借丰富的课程组合和地理优势，我们预测公 司将在 2017-20 财年期间实现 27%/ 30%的收入/净利润复合年增长率，主要 受益于学生中心网络扩张和课程延展下，学生及平均课单价的强劲增长。 

 捕捉 K12 课辅刚需风口。弗若斯特沙利文报告指出，中国的 K12 课辅市场规 模或在 2017-22 财年复合年增长率达到 11%，并且在 2022 财年达到 7,690 亿 元人民币。由于重点大学有限，学生之间竞争激烈，辅之可支配收入增加及二 胎政策推出，我们认为 K12 课辅在中国刚需性不减。市场依旧高度分散，城 市间差异化大、各自面临地区内竞争，我们预计卓越能凭借其先发优势和知名 品牌，受益于稳健增长的课辅市场。 

 根植大湾区，学校网络拓展持续推进。我们看好卓越于大湾区享有的独特地 理优势（经济增长强劲、学生基础庞大和华南地区学生竞争激烈）。借助其品 牌效应和高度可复制的商业模式，卓越有望进一步渗透华南地区，并辐射至国 内其他地区。得益于网点扩展（每年新开约 50 个培训中心）及利用率的提升， 我们估计，卓越的招生人次/辅导时长将在 2017-20 财年以 23%/ 20%的复合年 增长率增加。 

 课程延展释放提价空间。我们认为，卓越凭借其“大语文”旗舰课程，将受益于 近期的中/高考改革（加强语文学科的比重及难度）。基于强大的内部研发及 课程内容的延展，我们预计公司将在 2017-20 财年实现约 6%的平均课单价复 合年增长率。我们预计其优学项目将在 2017-20 财年带来 27%的收入复合年 增长率，占 2020 财年收入的 90%。此外，我们预计公司的英才项目将受益于 全面/素质发展的需求提升，预计该项目在 2017-20 财年将录得 61%的收入复 合年增长率，占 2020 财年收入总额的 5%。 

 首次覆盖，给予「买入」评级。基于可比公司估值，我们将目标价定为 3.7 港 元，相当于 16.0/13.6 倍 2019/2020 财年预测市盈率，较同业平均 20.2x 低 20%。目前股票对应 12.0 倍 2019 财年市盈率，估值较为吸引。未来课辅政策 的明朗化将有助于板块估值重塑。