颐海国际(1579.HK)：多维度看颐海国际的快速成长与经营效率，，首次给予“持有”评级

机构：中泰证券

评级：持有

目标价：无

投资要点

 多重驱动力带来可持续的高增速。颐海国际是中国最大的中高端火锅底料 生产商，领先的复合调味品生产商。公司前身为海底捞的内部供应商，向 海底捞销售产品的收入占公司总销售额的 50%以上，同时，公司也不断开 发经销商、电商、第三方餐饮等多元销售渠道；产品方面，火锅底料占公 司销售总额的 70%以上，此外，公司还不断推出自加热小火锅、佐餐酱等 新品。多元化渠道开拓叠加持续的新品推出，使得公司营收保持高速增长。

1） 海底捞高速发展带来颐海国际关联方业务的稳步增加。我们通过对海 底捞门店进行测算，发现海底捞在一二线城市的渗透率仍有较大提升 空间，在三线及以下城市的下沉空间更是广阔，我们预测海底捞国内 市场的高增速还能保持五年左右，在此期间，颐海国际关联方业务的 营收也将随之以较高速度增加。 2） 新产品持续推出，产品种类多元化。近年来，公司每年推出 10 种以上 的新品，截至 2018 年 6 月 30 日，公司共拥有 48 款底料产品，9 款 蘸料产品，16 款中式复合调味料产品及 8 款自加热小火锅产品，随着 产品项目制的引入，我们预期公司的产品组合将持续丰富。 3） 新工厂投产，产能持续扩张。公司总销量自 2013 年以来基本保持 30% 以上的增速，但公司销量增长始终高于产能增长， 2016-2017 年均处 于超负荷生产状态，随着 2018 年马鞍山工厂及 2019 年河北霸州工厂 的陆续投产，公司将分别新增产能 6 万吨和 3.5 万吨，2021 年总产能 有望达到 34.3 万吨。 4） 多元化销售渠道一齐发力。公司销售结构以向关联方销售为主，电商、 餐饮等多渠道共同发力，关联方销售收入占公司总收入的 53.8%，伴 随渠道下沉及销售系统合伙人激励机制的推出，公司第三方渠道经营 效率大幅提升，截至 2018 上半年，公司经销商数量突破 1000 家，经 销网络覆盖全国 31 个省、港澳台地区及 24 个海外国家与地区，经销 商渠道销售收入同比增长 117.2%，公司销售费用率较去年同期降低 2. 3 个百分点。 

 公司盈利能力持续向好 1） 规模效应、产品优化叠加价格提升，公司盈利能力不断增强。2018 上半 年，公司毛利率由去年同期的 33.8%上升至 36.1%，一方面是由于产 量及生产效率提高，带来规模效应，同时，公司对多款底料产品的配 方进行了优化，生产成本有所降低；另一方面是由于公司于 2017 年 4 月提升了部分产品的价格。2018 年上半年，公司的归母净利率由去年 同期的 10.94%大增至 18.39%。 2） 财务同业拆分对比：公司运营效率持续提高，盈利能力达到行业领先 水平。公司雇员费用率稳定保持在 10.3%，为行业平均水平；公司的 宣传及推广费用率仅为 1.38%，为行业最低水平；公司物流费用率仅 为 2.4%，为行业最低水平，主要是由于公司关联业务的物流委托蜀海 进行，运费成本各门店自行承担。此外，受关联方业务影响，公司存 货周转天数、应收账款周转天数较长。  公司处于持续增长赛道。火锅底料行业竞争激烈，而中高端火锅底料行业集中 度更高，行业增速更快，颐海国际处于中高端火锅底料行业的龙头地位，市占 率达到 34.7%。中式复合调味料行业增长迅速，但行业格局分散，市场竞争激烈。此外，公司推出爆款方便食品—自加热小火锅，未来还可能步入方便速冻 食品赛道，带来广阔的想象空间。 

 盈利预测。我们预计 2018 及 2019 年公司的营收将分别达到 24.7 亿元及 32. 5 亿元，营收增速将分别达到 50.1%及 31.7%。随着公司规模效应的不断提升， 产品结构的不断优化，我们预期公司可以在原材料、人工及宣传促销成本走高 的情况下，保证整体净利率的稳定。我们预计公司 2018-2019 年的归母净利 润分别为 4.70 亿及 5.98 亿元，同比增速分别为 80.2%及 27.3%，每股盈利分 别为 0.45 元及 0.57 元，目前公司股价对应 2018-2020 年市盈率分别为 48.99 x 及 38.49x。 

 公司估值分析。考虑与其他港股食品企业相比，公司具有更好的成长能力， 我们选取 DCF 法进行估值，假设负债率为 0%，加权资本成本为 9.08%，永 续增长率为 2%，得到 2019 年公司的参考市值为 218 亿港元，对应 2019 年 的市盈率为 31.32x。当前，公司的滚动市盈率为 60x，考虑到市场已较好 反映公司业绩预期，首次覆盖，予以“持有”评级。 

 风险提示事件：海底捞门店扩张不及预期；新产品增速不及预期；渠道下沉及 拓展不及预期；原材料价格上涨，员工及广告推广费用失控；食品安全问题， 与公司原材料、产品甚至行业相关的食品安全问题都会对公司产品销售造成影响。