海外数据“打架”的宏观思考

作者：赵伟团队 

来源： 长江宏观固收

中韩出口，及BDI、CCFI等数据打架并非异常，背后反映的中美经济均趋承压

1月以来，中国出口改善、韩国出口大跌，CCFI上涨、BDI大跌，多个海外景气数据“打架”。宏观层面的中国、韩国出口，以及中观层面的贸易景气指数CCFI、BDI等，是衡量海外景气变化的常用指标。但今年1月以来，上述数据走势明显分化，中国出口升、韩国出口降，CCFI逐步上涨、BDI跌至近年新低。

BDI和韩国出口大跌，与中国内需回落高度相关。伴随中国成为全球最大铁矿石、煤炭等进口国，衡量上述商品海运运价的BDI实际上与中国内需紧密相关；同时，由于对华出口占总出口比重超25%，韩国出口受中国内需影响较大。去年4季度以来，随着中国经济下行，BDI和韩国出口均加速下滑、跌势延续至今。

CCFI领先指标见顶回落等，反映美国经济开始显现疲态；中国出口改善或主因春节效应。中国出口及集装箱运价指数CCFI走势，与美国景气变化关联密切。CCFI领先指标SCFI美西航线见顶回落，及日欧等对美出口下滑，均反映美国经济显现疲态；而中国1月出口改善，根据历史经验，或主因春节前抢运行为。

重申海外年度观点，伴随全球经济景气逐步回落，警惕新兴市场爆发尾部风险。随着经济周期领先指标制造业PMI新订单指数等见顶回落，全球经济领头羊美国的经济景气趋加速下滑。根据历史经验，由于经济增长主要依赖出口驱动、抵御外部冲击能力较弱，警惕新兴市场受全球景气下滑拖累、爆发尾部风险。

风险提示：

全球突发黑天鹅事件。

点评：

1月以来，多个衡量海外景气的常用指标走势分化、“严重打架”。一般来讲，在分析海外经济景气时，我们会重点观察消费型经济体美欧的经济走势，以及生产型经济体中，对全球景气变化敏感的中国和韩国的出口变化。与此同时，衡量贸易活动景气的BDI（波罗的海干散货指数）和CCFI（中国出口集装箱运价指数）等，也是常用的、从中观层面“验证”海外景气变化的指标。而1月以来，上述数据的走势出现明显分化。例如，CCFI逐步抬升，BDI却大幅下跌；中国出口增速改善，但韩国出口增速跌至负区间。

BDI与中国内需紧密相关，而CCFI更多反映美欧、尤其是美国景气变化。BDI和CCFI虽然都是衡量贸易景气的指标，但由于代表的贸易活动不同，内含的经济信息并不一致。具体来看，BDI是反映全球铁矿石、煤炭和粮食等干散货运价的指数。2000年以来，伴随中国逐步成为全球最大铁矿石、煤炭和粮食进口国，BDI走势与中国内需变化关联密切。与BDI不同的是，CCFI是中国出口集装箱运价指数。由于中国是全球最大出口国、且对美欧出口占中国总出口比重近40%，CCFI实际上更多反映了美欧、尤其是美国的景气变化。例如，美国进口增速基本同步或弱领先CCFI变化。

与中国出口略有不同，韩国出口不仅反映美欧景气走势，也“内含”了中国内需变化的信息。韩国出口中虽然对美欧出口相对较多，但对中国出口的规模高居第一。最新数据显示，韩国对中国出口占总出口比重达27%，超过美国的12%和欧盟的10%。这就导致，韩国出口走势会同时反映美欧及中国等经济景气的变化。回溯历史数据，在中国与美欧经济景气表现分化时，韩国出口和中国出口走势经常背离。（关于韩国出口特征的详细分析，请参考我们已发布报告《韩国出口持续暴跌，释放什么信号？——四论繁荣的顶点》）

韩国出口增速和BDI大幅下滑，与中国内需回落高度相关。2018年4季度以来，伴随中国经济内需回落，韩国对中国出口及总出口增速大幅下挫。其中，韩国今年1月对中国出口增速跌至-19%，“贡献了”韩国总出口下滑幅度中的89%。与韩国出口走势类似，本轮BDI见顶于2018年8月，并自4季度（传统旺季）起加速下跌。今年1月以来，在中国内需回落，以及季节因素[1]和巴西矿难[2]等影响下，BDI指数大幅下跌至近10年同期第三低水平。

CCFI的领先指标见顶回落，以及韩、日、欧等对美国出口下滑，均反映美国经济增长疲态开始显现。虽然CCFI继续上升，但它的领先指标SCFI（上海出口集装箱运价指数）美西航线（代表对美国集装箱运价、滞后美国进口增速变化）已见顶回落、大幅下挫。与此同时，韩国、日本、欧元区和巴西等对美国出口均明显下滑。总体来看，美国经济增长疲态已现。

中国1月出口改善或主要缘于春节前的抢出口行为。历史经验显示，中国外贸企业一般在春节前2周左右开始“抢时出口”。其中，若春节在2月初，则出口“抢运”行为多集中在1月；若春节在2月下半月，则出口“抢运”多发生在2月当月。与今年春节规律（春节在2月初）较为相似的2000、2003、2008和2011年，1月出口增速均较上年12月大幅抬升。

重申海外年度观点，伴随美国景气趋加速下滑、全球景气大幅回落，警惕新兴市场爆发尾部风险。新兴经济体由于产业结构相对单一、经济增长主要依赖出口驱动，抵御外部冲击的能力一般较弱。回溯历史，在全球经济景气大幅回落时，新兴经济体多次发生经济或金融危机。本轮周期，伴随经济周期领先信号制造业PMI新订单及进口指数等见顶回落，全球经济领头羊美国经济景气趋加速下滑。受全球景气回落拖累，警惕新兴市场爆发尾部风险。（关于美国经济及新兴市场分析，请参考我们已发布报告《逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望》）