1月经济数据的“幻象”与“真相”

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1月经济数据的“幻象”与“真相”

事件：1月宏观经济数据陆续公布，部分指标之间出现分化、背离，引发市场对经济形势的再思考。

点评：

近期1月宏观数据陆续公布，最早公布的PMI分项指标明显分化，引发对经济形势的再思考。PMI生产和采购量指数直接反映国内生产景气，新订单指数直接反映终端需求，是跟踪经济形势的重要指标；此外，由于我国进口在较大程度上为生产服务，PMI进口指数可作为生产景气的侧面印证，而新出口订单指数反映外需，常用来综合研判经济形势。相较往年，今年1月PMI分项指标分化较为严重，生产、采购量和新订单指数总体低迷的同时，进口和新出口订单指数却超预期回升，引发对国内外经济形势的再思考。

随后公布的1月外贸数据中，进、出口增速双双超预期回升，使得市场对经济形势的解读更为凌乱。1月，我国出口同比增速9.1%（前值-4.4%）、进口同比增速-1.5%（前值-7.6%），双双超预期回升，与PMI新出口订单与进口指数回升保持一致。反映外贸实际量的进、出口货运量，1月分别同比增长1%和8.8%，也较上月抬升16.1和1.9个百分点。外贸数据的超预期回升，使得市场对经济形势的解读更为凌乱。

1月宏观经济数据的分化和背离，可在较大程度上由今年“春节效应”的扰动所解释。今年的“春节效应”，是由相邻两年春节在2月内的不同分布所致。外贸企业一般在节前2周左右开始“抢时出口”；若春节在2月初，则“抢运”行为多集中在1月，今年春节在2月5日即为此种情况；若春节在2月下半月，则“抢运”多发生在2月，在1月分布较少，例如2018年春节在2月16日。与今年春节规律相似的2000、2003、2008和2011年，1月进、出口增速均较上年12月大幅抬升。“春节效应”扰动下，今年1月进、出口增速较去年12月明显抬升，并在PMI相关指标上有所反映。

消除“春节效应”扰动后，1月出口表现总体平淡；此外，无春节扰动的巴西等经济体，1月出口增速继续下滑，也反映外需仍然承压。与今年春节规律相似的2000、2003、2008和2011年，1月出口金额往往持平或略低于上年11、12月。今年1月，当月出口金额2176亿美元，明显低于去年11月（2212亿美元）和12月（2243亿美元），其实并不存在超季节性增长，表现较为平淡。其他代表性出口型经济体中，与中国大陆春节习俗相似的中国台湾地区，1月出口跌幅有所收窄，而受春节扰动较小的韩国、无春节的巴西，1月出口增速继续大幅回落。

进口方面，消除春节扰动后，原油、钢材等上游原料进口表现平淡，国内生产或难言改善。1月，我国进口总额1784亿元，较去年12月环比增加9%，部分市场观点对此解读过度乐观，认为是边际改善的信号。实际上，剔除“春节效应”扰动后，原油、钢材等与工业生产关联较大的大宗原料，1月进口却并未出现超季节性的增长、甚至表现偏弱。例如，1月原油进口4260万吨，低于11、12月，且弱于可比年份的季节性规律；1月铁矿石和精矿、钢材等，进口表现也并未超出可比年份的季节性规律。

发电耗煤量等高频指标，在今年春节前提早回落、当前仍处历史同期相对低位，反映国内生产仍然承压。2019年，以6大发电集团日均耗煤量等为代表的高频指标，从节前第4周即开始明显下滑，而往年该指标往往在节前第2周才开始加速回落。此外，以汽车轮胎开工率等为代表的主要行业开工率，也从节前第4周开始提早下滑，且处于历史同期的相对低位，反映工业生产仍在承压。

终端需求来看，三线及以下城市地产销售持续低迷，地产投资对经济或较难起到有效支持，经济仍面临一定下行压力。2018年中以来，伴随棚改货币化安置比例趋降，三线及以下城市地产销售明显承压，4季度商品房销售面积已经跌至负增区间。2019年春节前后，地产销售持续低迷，30大中城商品房成交面积明显低于2018年同期；春节两周（1月28日-2月10日）中，代表性三四线城市商品房住宅成交面积同比下跌23%，其中惠州、台州等城市，春节两周商品房住宅成交量同比下跌五成以上。

春节消费总体疲弱，前期收入增速下滑、就业承压等因素的滞后影响正在加速显现。2019年，春节档七天（年三十至初六）观影人次 1.3 亿人、同比下滑 10%，首次出现负增长。与此同时，2019年春节黄金周期间，零售收入和旅游人次增速也明显放缓：全国重点零售和餐饮企业销售额10050亿、同比增长8.5%，全国出游4.15亿人次，同比增长7.6%，均为近年来首次跌至个位区间，前期就业市场承压、收入增速下降等因素，对居民消费的滞后影响或逐步显现。

为对冲经济加速下行，稳增长政策仍将继续加码；随着维稳效果的加速显现，信用环境加速修复。政策维稳加码下，信用修复的“一级火箭”去年11月已启动，债券净融资规模持续放量、结构改善；随着维稳效果加速显现，银行贷款行为趋于改善，“二级火箭”也已启动。过往信用环境修复的经验显示，直接融资、贷款和非标融资依次修复；结合今年信托贷款到期节奏来看，非标融资也将逐渐改善。随着融资结构改善的延续，社融进入逐步修复通道。

重申年度观点：“向风险要收益”，是2019年市场的重要逻辑，配置天平已倾向权益类资产。信用环境加快修复的过程中，估值或先于盈利修复，带动风险资产表现好于避险资产。从年度资产配置的角度来看，股票风险溢价处于极高位的年份，第二年股票市场的总体表现大概率会好于债券。从近期市场表现来看，配置天平已向权益类倾斜。继续提示，利率债中短期调整风险，通过适当下沉信用资质和增配转债来增厚收益。(详细分析请参考《时至势成，谋定而动》，《“向风险要收益”的债市理解》)

经过研究，我们发现：

（1）近期1月宏观数据陆续公布，最早公布的1月PMI分项指标出现分化；随后公布的进、出口增速双双超预期回升，引发对经济形势的再思考。

（2）分析发现，“春节效应”可在较大程度上解释1月数据的分化。今年春节在2月初，“抢运”集中在1月、扰动进出口数据，并在PMI相关指标上有所反映。

（3）参考可比年份、消除“春节效应”扰动后，1月出口并未出现超季节性的增长；此外，无春节扰动的经济体1月出口增速继续下滑，也反映外需仍然承压。

（4）进口方面，消除春节扰动后，原油、钢材等上游原料进口表现平淡；综合考虑发电耗煤等高频指标节前提早回落等，对国内生产景气的解读不宜过度乐观。

（5）终端需求来看，外需景气下滑下我国外贸链仍将承压，叠加地产销售持续低迷、消费较为疲弱，经济仍面临下行压力，维稳措施仍将持续发力。伴随维稳效果加速显现，信用修复的“一级火箭”、“二级火箭”已经启动，信用加速修复。

（6）重申年度观点，“向风险要收益”，是2019年的重要逻辑，配置天平已倾向权益类资产。继续提示，利率债中短期调整风险，适当下沉信用资质和增配转债。