债牛结束了吗？

金融与实体出现分化

1月金融数据表现亮眼，利率快速回调。最新公布的1月新增社融46400亿元，同比多增15607亿元，创历史新高，新口径社融同比增速10.40%。新增人民币贷款32300亿元，同比多增3300亿元；各项贷款余额同比增速13.40%。社融和贷款数据的超预期对债市情绪产生了立竿见影的影响，上周五金融数据公布后国债期货快速下跌，现券表现相对平稳；一个周末过后，周一现券也出现了明显的下跌，180019.IB上涨4bps收于3.145%，中债10年期国债到期收益率3.11%，上涨3bps。

与金融数据抢眼表现形成对比的是实体经济延续走弱，金融与实体出现分化。1月制造业PMI继续走低，PMI和新订单指数连续两个月处于荣枯线以下；通胀方面，1月CPI和PPI均低于预期，其中PPI持续下行至通缩边缘，实体经济需求端仍然处于下行趋势中。此外，2018年底工业企业利润增速也持续放缓，当前已经落入负区间，实体经济下行压力仍然较大。

分化能持续吗？

金融数据与实体数据之间的分化能否持续，实际在于社融增速能否企稳。1月金融数据超预期后，市场关注点聚焦于社融和信贷的“质”和“量”，对“质”的分析最终走向社融高增速能否持续。债务周期从收缩到扩张阶段，货币→金融→实体的传导过程背后是广义流动性从央行和政府→金融市场→实体企业的过程，需要经历货币宽松→信用扩张→实体需求复苏的传导过程中。因而，金融扩张与实体需求的分化两个方面最终回落到社融高增长能否持续一个角度，背后实际上仍然是对货币政策传导和宽信用过程的讨论。

货币政策宽松已然持续一年，金融数据的反弹可能并非昙花一现。自2018年二季度以来，央行通过以降准为主、逆回购和MLF操作为辅的方式每个季度投放流动性超过1万亿。本轮的大幅度资金释放显著弥补了流动性缺口，自2018年1月达到高峰值以来，流动性缺口逐步收窄，尤其在二季度降准政策开始实施后收窄加速，年底就已实现流动性缺口转负并持续位于负区间，银行间流动性出现盈余，实现流动性超额供给。资金面的宽松也带来货币市场利率的大幅走低，逆回购操作利率与市场利率倒挂都体现了货币市场利率的下行趋势。长期的货币宽松到信用扩张在时滞上可能已经接近结束。

回到信贷和社融数据的结构，票据和短期贷款的增长背后暗示着监管和银行放贷意愿回升，金融数据可能面临企稳过程。从结构上看，1月社融和信贷超预期很大部分是票据和短期贷款的大幅增长，而新增中长期贷款规模较低成为对短期内金融数据悲观的主要理由。但实际上，货币政策传导和信用扩张是一个过程而非存在明确的分界点，而银行放贷意愿、风险偏好的修复的过程也会遵循从短期到长期的过程。回顾社融增速触底企稳的几个代表性时间点，2008年10月、2012年5月、2015年6月，都经历了票据融资增长、短期贷款增长的过程。因而，不能因为票据和短期贷款占比较大、中长期贷款增长较少而忽视信贷市场的趋势变化。

另一方面，企业短期贷款快速增长和票据融资背后都反映了银行对企业的流动性需求的满足，其本质仍然属于宽信用范畴。此外，票据融资的长期走高背后反映了监管尺度的恰当拿捏。宏观审慎监管逐步完善，票据套利实际上在此前也属于监管范围之内，但2018年下半年以来表内外票据融资都有所回暖，说明监管尺度的边际放松。而监管思路逐步转变，后续对非标认定标准的相对放松、或资管新规过渡期延长的预期可能都会逐步兑现，约束宽信用的条件也会随之得到放松。

PPI代表的实体需求和社融增速代表的金融扩张存在时滞。回顾2008年以来的PPI与社融增速，社融顶（底）点与PPI的顶（底）点存在明显时滞，例如（1）2008年4月社融增速触顶、2008年8月PPI触顶；（2）2008年10月社融增速处于阶段底部、2009年7月PPI将至低点；（3）2009年社融增速来的顶点、2010年5月PPI来到阶段高点；（4）2012年5月社融增速触底、2012年9月PPI来到阶段性底部；（5）2013年4月社融增速回升至高点、2013年12月PPI阶段性触顶；（6）2015年6月社融增速触底、2015年12月PPI触底。总体而言，社融增速触底回升到需求回暖存在4~9个月时滞。

从PPI方面来看，在油价不出现大幅上涨的背景下，PPI大概率将走向通缩，回升可能出现在三季度末。1月PPI同比增速继续下滑至0.1%，主要行业仍然延续价格下跌趋势，其中石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工业下跌幅度最大，价格下跌幅度较前月有所收窄。影响PPI的品种主要是黑色系和油化产业链产品，黑色系依赖于基建和地产，国内稳经济目标的明确，去产能、去杠杆和环保限产政策放松带动供给端逐步恢复，黑色系产品价格短期内难以持续上行；在国际油价不出现大幅上涨的前提下，2019年PPI面临通缩风险，而PPI回升可能出现在三季度末。

数据分化阶段，债市如何表现？

历史上三次社融触底到PPI触底期间，利率将结束下行偏于震荡上行。在2008年10月~2009年7月、2012年5月~2012年9月两个阶段，中债10年期国债收益率在小幅下行后转为震荡上行；2015年6月~2015年12月，国债收益率在PPI触底回升后仍然保持下行趋势，实际上这一阶段参考价值并不大，主因在于本轮PPI上行并非需求端的扩张而是供给端的收缩。

归于股票市场而言，三个阶段表现有所不同。2008年10月~2009年7月，上证综指快速上行，股票市场出现牛市，PPI触底反弹后股票市场继续上涨；2012年5月~2012年9月，股票市场随着PPI下行而下跌，直到PPI触底反弹后上证综指开始回升；2015年6月~2015年12月发生股灾，监管因素是不可忽视的影响因素。

当前利率区间如何看？

在《固定收益2019年投资策略—顺势而为，内外宽松》中我们认为2019年10年期国债到期收益率区间为3.0%~3.4%，目前来看仍然经受住考验。立足当前，如何利率区间的判断？

首先，金融扩张逐步显现，进一步宽松政策概率降低，利率大概率将震荡回升。在经历了2个多月的磨底后，10年期国债到期收益率始终没有突破3.05%，市场始终在等待降息等进一步宽松政策的出台，而1月金融数据的亮眼表现以及后续社融增速将企稳的假设下，利率进一步下行的概率有所降低，进一步降息政策的推出概率也有所降低，利率继续下行突破3.0%的可能性已经大幅降低。

其次，金融扩张而实体需求较弱的背景下，利率回升幅度和速度相对有限。金融和实体分化的环境下，利率上行的速度相对有限，在金融数据波动企稳、经济数据滞后反映情况下，市场情绪在多空情绪交织中可能促成利率水平的震荡行情。但另一方面，2019年地方债发行规模仍然较大，低利率环境仍然对地方债顺利发行相对重要，这也限制了利率水平的快速上升。此外，1年期MLF3.3%和TMLF3.15%的政策利率区间也为利率水平提供了锚。因而3.4%的顶部区间在经济数据确认回暖之前将难以突破。总的来说，我们认为10年期国债到期收益率中枢仍为3.0%~3.4%。