策略周报:看好成长中期相对收益

年初以来A股市场的“春季躁动”行情经历了明显的风格轮动,节前“外资流入”逻辑引领消费板块走强,创业板在1月底的“商誉暴雷”的集中释放之后,“科创板”逻辑引领科技板块走强。

作者:杨其予 张颖锐 

来源: 莫尼塔宏观研究

周度观点

年初以来A股市场的“春季躁动”行情经历了明显的风格轮动,节前“外资流入”逻辑引领消费板块走强,创业板在1月底的“商誉暴雷”的集中释放之后,“科创板”逻辑引领科技板块走强,上周沪深500、上证50分别收涨2.81%、0.71%;而创业板指、创50指数分别收涨6.81%、6.15%,消费板块向成长板块的风格轮动是否将延续?

虽然从美林时钟下A股板块轮动框架来看,历史上衰退后期成长板块的超额收益更加显著(货币政策边际转松、市场风险偏好提升等),但当前海外资金的持续甚至加速流入成为了上述逻辑无法忽视的“干扰”因素——海外资金自2017年末以来开始引导消费板块的行情转向,主要源于外资的变动影响着国内部分资金对于消费板块多/空的态度。海外资金的持续流入决定了国内投资者的仓位可能难以如2013年一般将重仓行业从消费板块大幅移仓至TMT板块。

往后看,“外资流入”和“科创板”驱动行情的两主线将并行,但受限于预期收益率、主板盈利回落风险、外资净流入短期可能趋缓等考量,年后偏科技和主题的市场风格将可能延续,大盘风格整体震荡偏防御。投资者应重点关注:1)外资和科创催化两者的交集,大中市值科技股回调后的机会;2)短期外资超买食品饮料和家电等板块后,布局向如周期、成长等板块扩散的机会;3)优质成长股估值修复的空间已经打开;4)可能达成的贸易协定中,扩大进口对国内相关行业和产业链的冲击。

一、1月社融数据尚难改善企业盈利担忧

海外资金持股期限较长,从长周期的角度来看消费板块的相对配置价值仍具备优势;但国内资金偏短持股期限决定了其对盈利变化更为敏感——1月社融数据虽创历史新高,但增量主要由企业短期债务贡献,社融数据结构性的分化无法改善盈利担忧,主板盈利下行空间仍不确定,这将制约国内资金对北上资金的“跟随”行为。

二、北上资金大幅流入可能的支撑因素尚待验证,但短期流入速度或将趋缓

海外资金对A股市场的投资仍处于“学习期”,随着全球投资环境持续变化,外资的流入节奏正呈现着更加丰富的逻辑。我们认为可以依据此前海外资金流入中国台湾、韩国股市的经验对外资做出长逻辑的判断,但猜测、分析以及预判短期变动仍有难度——一方面短期变动受到的影响因素(或干扰因素)较多,而特定影响因素的作用程度也是时变的,我们依据外资之前的流入情况做出的分析判断大概率还需要持续跟踪以证实/证伪;另一方面,短期变动本身就存在一定的随机性。

我们在此前报告中梳理了2018年外资流入的逻辑:主要受中美贸易关系进展、MSCI对A股纳入因子变动生效两个因素的影响(同时外资对于中国经济数据的变动不敏感;与人民币汇率是相关非因果的关系);且依据多个海外投资机构2019年的投资展望,我们认为外资也开始逐渐认同中美贸易摩擦的长期性和反复性,预计2019年北上资金变动对中美贸易进展的敏感性将趋弱。

进入2019年后,中美谈判所释放的消极或积极信号确实没有干扰北上资金的流入节奏,但海外资金的持续的大幅净流入令国内投资者再次思考海外资金流入的支撑逻辑究竟何在。2019年以来外资流入逻辑出现了新的主要影响因素,我们在图2-图4中尝试对可能的原因做出梳理,但需说明每一种解释逻辑都不完美(可能没有相关指标作为支撑,可能无法解释部分历史情况);且如前所述,就算某个解释逻辑正确,该影响因素的影响程度可能也是时变的,仍需持续跟踪加以验证。

总结来说,海外资金2019年呈现出的新的流入逻辑尚待验证,但考虑到年初以来的其净流入速度已经明显高于历史中枢、及今年被动型资金入场所需的流入速度;我们认为短期北上资金的净流入大概率将趋缓。

三、短期海外资金对中小盘的配置将边际增多

其一,海外资金配置A股市场的基准指数将在当前基础上向中小板、创业板倾斜。

当前MSCI对A股的纳入标的仅有主板和中小板,市值占比分别为86.52%、13.48%,但MSCI官方预计将在今年5月半年度指数评审时加入部分创业板个股;而即将在今年6月起逐步将A股纳入指数的富时罗素则与MSCI有所不同,其拟定的纳入标的为富时中国A股互联互通全盘指数中符合资格的大中小盘股(亦即富时罗素对A股纳入比例首次生效时,其纳入标的就将涵盖创业板个股),以目前暂定的纳入标的来看,主板、中小板、创业板市值占比分别为76.68%、15.88%、7.34%。MSCI标的对创业板股票的加入、富时罗素纳入A股的启动,都将令海外资金配置A股市场的基准指数在当前基础上向中小板、创业板倾斜。

其二,我们认为短期内外资持股比例30%的限制打开的可能性有限。

当前海外资金加仓A股是面临的另外一个问题是30%的外资持股比例限制。以最新的数据来看,陆股通持股比例最大值分别为沪市主板28.76%/深市主板15.61%/中小企业板19.27%/创业板14.18%,中位数分别为沪市主板1.2%/深市主板0.97%/中小企业板0.79%/创业板0.64%。整体来看,海外资金对沪市主板个股的加仓空间更加有限。

如果未来外资持股比例放开,海外资金大概率将在此前偏好的行业或个股上继续加仓,基准指数的调整能带来的外资增配成长股的效果可能也较为有限。虽然当前中美磋商仍在进行,中国进一步放开对外资的准入大概率是其中一项重要的谈判命题,但我们认为短期内外资持股比例限制打开的可能性是比较有限,主要原因有二:(1)在当前30%的持股比例限制下,海外资金对于龙头企业持股较为集中,部分外资重仓行业的“定价权转移”可能已经正在进行,如若这一比例继续打开,A股市场将面临“核心资产流失”的风险;(2)从近期监管层发布的文件来看,监管层可能意在优先提高海外资金进入中国市场的广度而非深度,证监会近期发布《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法(征求意见稿)》提出将境外机构投资范围增加新三板股票等6类投资品,且文件显示外资持有A股的比例上限依然为30%。

当前陆股通持仓情况中主板、中小板、创业板市值占比分别为85.3%、11.65%、3.05%,对创业板明显低配。当然我们不能单纯以基准指数来对标未来陆股通资金对创业板配置的上升空间,因为这忽略了主动型外资对消费、金融板块的偏好。但年初以来海外资金对创业板的净流入占比的确出现增加,具体体现为(1)年初以来北上资金对主板、中小板、创业板的资金净流入占比分别为80.68%、13.28%、6.03%;(2)我们观察到年初以来两支规模较大的RQFII ETF基金成交量趋势出现分化,南方A50成交量有增多但仍在历史正常范围内,但南方中国创业板的成交额则一度创历史新高。

我们认为在基准指数调整、外资持股比例限制维持的背景下这一趋势仍将延续。

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