张忆东：不必过度悲观，3600点下怀怜悯之心买入

本文为兴业证券研究所副所长、首席策略分析师张忆东在“共赢产业并购大时代”论坛暨第十一届新财富金牌董秘、第八届新财富最佳投行颁奖典礼上的演讲文字整理，本文已经嘉宾确认。

张忆东简介：有13年的证券从业经验，其中4年就职于外资券商研究部，从事A股、港股策略研究以及行业配置。2006年加盟兴业证券研究所。对中国宏观经济、政策、资本市场博弈，有独特而深刻的预判能力。2011、2013、2014年他是新财富最佳分析师策略研究第一名。

原标题：《休市修复期 并购大机遇》

张忆东：

感谢新财富、感谢各位嘉宾，我会在接下来的半个小时里跟大家来分享一下我们对并购重组，以及对中国资本市场短期和中长期的一些思考。

我们认为，现在这个阶段进入到牛市修复期，而并购重组迎来了一个大的机遇，而恰恰并购重组又延续了我们牛市的希望。今天在座的各位，无论你们是上市公司，或者是律师、会计师事务所，我想你们是并购重组的一线业务专家，而我能够跟你们沟通的，其实是从资本市场来去理解并购重组，并且从并购重组的角度来去理解资本市场。

现在你要错看基本面，那是自己吓自己

首先，我们来聊一聊短期的资本市场。

短期资本市场仍是救市维稳的状态，还不是很正常的市场。在这个状态下，市场仍在纠结于有没有“堰塞湖”泄洪，有没有新的问题需要来解决？

短期我们无需太悲观，毕竟看到救市维稳的力量在短期内是改变市场多空博弈的核心因素。现在很多人很悲观，试图用长期的逻辑去解释短期行情波动，很多人拿经济增长、业绩的问题去说事儿，但是，坦率的说，此轮牛市能起来压根就不是因为GDP有多好，所以，用这种逻辑来解释现在短期行情波动，我认为是不合理的。

我们认为，现阶段这个行情的主要矛盾就是救市维稳改变了多空的力量。我们应理性分析市场，看看多头、空头、滑头的力量。现在的坚定多头，坦率的说就是“国家队”，近一个月在相对低位承接数以万计的筹码，而全部A股的自由流通市值也不过19万亿。其他的大多数是“滑头”，现在是惊弓之鸟，但是预期改变并不是很困难。而真正的空头只是少量的空头，那些悲观主义者作为空头，他们经过了这一个多月以来的减仓，无论是不是继续看空，但是如果没有了筹码，是没有做空的力量，反而可能成为潜在的多头。

具体来分析做空的力量，首先来看看投资者。机构投资者，无论是私募，还是公募，还是保险，他们的仓位都不高。杠杆资金，股灾之后，一方面场外配资的这些杠杆资金要么暴仓了，要么7月底监管层规范时被清理，所以场外杠杆的做空能力已经不足为虑；另一方面，场内的杠杆资金，两融余额1.3万亿跟41万亿的流动市值相比还是合理，我们是参照海外比例。近期两融余额，以及融资占成交金额的比例，其实都已经明显的回落，说明了股灾之后投资者的风险偏好下降，更多人成了滑头。

在这种对多头、空头和滑头的力量进行客观的分析之后，我们认为惊弓之鸟的短期市场状态这是不合理的，因为国家队为代表的多头对于短期市场的主导能力越来越强，因此，我们对市场短期内不必过度悲观，我们认为在短期行情相对低迷的时候反而要乐观一些。

我们最近在做投资者教育，很多人看到股灾掉下来以后，开始看所谓经济基本面。这一轮经济基本面究竟应该看什么呢？不看GDP，不看传统产业！我坦率的说，看那些东西看不到希望，而真正的基本面只有改革、转型。我们看一下GDP，这是当季GDP同比增速，就是平底锅底式波动，你能指望它有多大力度复苏，很难，但是，再像2008年或者2011年大幅的回落，也没有可能，因为毕竟现在中国经济是要有底限，有底线的基础之上进行转型。所以我认为你要看所谓经济增长基本面，那是自己吓自己。你看基本面的方向错了，最大的基本面就是改革、就是转型。为什么我说今天我很荣幸来参加此次大会，因为我们就是希望产业能够通过并购重组，提高我们竞争力，从而提高我们的创新创业。

股灾之后，市场需要维稳，而且在市场回归正常之前会较长时间的维稳，因为市场风险偏好下降，“堰塞湖”陆续“泄洪”。第一是过去两年的估值方法受到质疑、动摇；第二是各种高估值、低流动性、纯讲故事的小票风险仍需继续释放；第三是资金供给经历去杠杆，特别是场内和场外杠杆的清理、规范；第四是定向增发解禁；第五是IPO和再融资重启等等。

在短期维稳救市的背景下，机构投资者应尽快顺应震荡市。

震荡市的格局下，现阶段反弹的核心逻辑依然是“救市”改变了股市短期多空力量，国家队“对于行情的主导型越来越强，悲观者作为空头已经失去了做空的筹码从而被动地变成了潜在的多头，而滑头作为观望的大多数会随着反弹而改变预期。

机构投资者应该尽快适应震荡市行情，立足斯诺克的打法，集小胜为大胜。震荡市正是交易型“老手”大显身手的阶段。而作为非交易型投资者，建议秉承震荡市的底线思维，与大众情绪适度做些逆向，保持能忍受的风险敞口，在震荡市的底部区域（大盘3373-3600）怀着怜悯的心买入，在相对低位时保持勇敢、适度积极，而当反弹道市场再度亢奋时再优化持仓。

并购重组是修复牛市的“星星之火”，而且是最重要的星火

中期行情是牛市的休整期，那么，休整期之后是迎来熊市，还是说休整期之后再继续牛市？历史是人民创造的，中国资本市场的未来是掌握在各位手中，是掌握在我们每个投资者的选择上。我们是选择自暴自弃、该做的事不做？还是选择积极的利用资本市场来推动中国经济的转型，推动产业的升级，推动我们效率的提升，这是我们不同的选择，带来不同的未来。我们真的应该给新财富掌声，现在还继续来推动产业并购。在目前的状态下，产业并购是守护牛市的非常重要的力量，我们常说星火燎原，这个就是复兴牛市的重要火种。

为什么说牛市进入休整期？因为此轮长期牛市基础受损害，需要修复。

首先，核心逻辑是这轮是“被利用的转型牛市”，从这次牛市的巨大力度来看，资本市场对于中国经济转型和改革的重要性更加凸显，但是，股灾以及短期权宜之计的救市措施使得转型牛市的基础受到损伤，很多“堰塞湖”需要时间来修复和巩固，所以这个时候不能急于求成。

一方面，股灾之后，估值体系面临重新构建，至少市值泡沫和估值泡沫太大并不利于“以股换股”并购，不利于上市公司实现外延式增长。

另一方面，IPO暂停和再融资放缓，它虽然短期会使得并购重组相关的投行业务如火如荼，但同时我们也要看到它不利于注册制和战略新兴产业板的推进，可能会比此前预期的进程有所放缓，这样不利于资本市场对于社会资源和财富的引导，特别是引导向创新创业领域的优化配置。

但有一点我们要相信，历史是人民创造的，但是历史又是由客观的经济规律所主导的，不以某些人的意志为转移，人创造历史也只能遵从客观规律。现在我们所面临的客观规律就是，在现有的宏观经济环境下，我们过去三十年利用土地财政加上银行信贷的这条发展的老路是走不通了，而转型是我们实现“中国梦”的必然选择。如果我们牛市还有第三段，那么我们必然的方向就是转型，改革的转型。

而经济转型、经济改革就需要相对活跃、能够盘活存量、能推动创新和创业的资本市场。6月29日之后，我积极呼吁救市，当时救市是救急，但是现在金融机构的流动性风险已经过去了，所以，现在救市已经成功，现在要的是维稳，要让市场恢复活力！这个市场需要恢复造血功能，能利用资本市场来优化资源配置，推动经济转型、产业升级，这才是我们牛市的核心逻辑。现在这个逻辑短期受到一些损害，但是，这个无论怎么绕，最终还是要回到这个逻辑上来，因为它能够让产业发展和资本市场形成双赢、抱团取暖，使资源更有效率地优化配置给产业资本，促进产业并购、重组，推进产业的升级和企业创新创业，进而，改善上市公司的现金流量表、资产负债表以及利润表，从而形成正向反馈。

除了这个我认为的最重要的牛市逻辑以外，其他的因素都是次要的，很多人会很重视，我们也分析一下。

第二，资金环境，下半年以及明后几年低利率环境还在，但是下半年货币政策相比上半年力度不会那么大，毕竟有猪价以及美国加息的问题。另外，下半年我们要积极的推进财政政策，因为短期的积极财政政策还没推出来，所以有助于大家的风险偏好，因为大家觉得经济能够稳住了。但是要放松财政政策，需要货币政策协调一致，如果只是财政政策更加宽松，这个政策组合最终对于短期资金面会有冲击。所以我们后面大的判断，低利率的环境仍然在，但是下半年的流动性环境会比上半年要略差一点。

第三，社会财富再配置的角度，股灾之后的风险偏好有所降低，“杠杆牛”需要休整，但是，从股票占居民家庭财富的比例、保险养老金等长期资金权益类投资占比、证券化率等指标来看，股票资产配置提升的空间依然很大。

第四，做一个类比，牛市修复期的主板行情像过去两年甚至未来一段时间中国的GDP一样，是稳中求进、守住底线、结构调整，而不是大破大立、深蹲起跳。因为，中国是个大国，而且未来3-5年是我们经济转型和改革的黄金机遇期，从人口结构的角度来说，也是黄金机遇期最后的时间窗口，所以要加速经济转型的国家战略，最好的牌就是利用资本市场推进中国经济转型。

所以我们还是会继续地高声呐喊、拥护转型，因为中国经济已步入中年，必须选择更健康的发展方式。中国新一轮经济转型，再创业值得期待。第三产业对GDP的贡献已经超过第二产业，并且带来更多就业机会，第三产业吸纳38.5%的就业人员，已成为吸纳就业的绝对主力。

呼吁呵护、修复转型牛市的基础。如果没有产业并购重组和资本市场的正反馈，可能救市维稳期之后，行情有慢慢地会变成熊市的风险。

从2013年以来，A股市场并购活动明显增加，至2015年5月底，A股上市公司发布预案的股权并购事件共2874起，意味着以后平均每1家上市公司就有1起涉足并购。

并购重组推动了上市公司外延增长，以创业板为例，四创业板上市公司资产负债33.87%，较2013年末增加5个百分点；2014年创业板商誉合计同比增长了209%，我们估算，并购增加净资产规模10%以上，创业板收入增速自2013年Q2起连续8个季度高于20%，2015年Ｑ1加速至33%。

我们来看看谁在并购？哪些企业最活跃？是民营企业。民营企业为什么要并购？在当前金融格局大背景下，民营企业、第三产业、创业型公司更加需要依赖于有造血功能的资本市场。

并购的方向是什么？转型。经济转型以及技术冲击引发资本在行业间再配置。行业整合，以并购方所属行业来看，传媒、TMT、互联网、医药、新能源等新兴行业并购最为活跃。另外一个是多元化并购，主要也是在于传统产业转型，转型到哪呢，被收购的资产是传媒、非银金融、电子、计算机、公用事业、电气设备等行业。

活跃的资本市场助推了A股并购潮。但是股灾使资本市场和产业并购重组的正反馈受到损害，堰塞湖需要泄洪，估值体系需要重建。我们看到有创业板以来，它的核心估值区域在40-70倍波动，而现在是90多倍，而且成长性需要验证。经过一段时间的化解，那种成长股在40-50倍这个区域将有望稳住，产业发展和股市表现的正反馈再出现良性循环。

因为时间关系，我就先回顾一下过去，然后再展望一下未来。

A股历史上有1996-2001年这5年并购重组的牛市，经济状况跟现在也很相似，经济遭遇困境，叠加东南亚金融危机，当时经济的大背景也是在痛苦的转型过程中间。而那个时候，1996年底启动了一轮牛市，到1997年5月份涨了3倍。之后在1997年7月和1999年4月间震荡盘整，先跌了30%多，之后一直震荡，但是这个阶段的估值水平，并未有回到熊市水平，还是在高位震荡。为什么高位震荡？因为高位震荡才有利于并购重组，因为在这个阶段指数虽是偏熊的，但是重组股很火很牛，从而，慢慢巩固了牛市基础。之后，1999年5月之后再来第三阶段的上升。

最后做个总结，我一直对于这一轮行情是五年、三个阶段的构想，但是这三个阶段只是构想，如果没有产业并购重组和资本市场的正反馈，那就没有三个阶段，那就变成什么呢？牛市之后变成熊市。而这一轮行情跟1996-2001年是很相似的，逻辑都是转型，而并购重组是手段，一直贯穿于那一轮牛市的始终，也同时贯穿于我们这一轮牛市的始终。如果说对于转型、产业并购重组你不抱希望，那么你就会相信大熊市会来。但是，如果你还是相信转型，还是相信产业的并购重组能够最终起到效果，那么现在开始的这就是一段比较难熬的修复期，而之后牛市将继续。

展望未来，我们的判断是，资本市场和产业并购重组的正反馈仍将继续。

首先，经过这次转型牛市的普及教育，很多上市公司，特别传统公司的上市公司，他们开始打开了视野。一方面，开始有动力通过并购重组向新兴产业转型；另一方面，他们开始放眼全球，“走出去”，到海外并购。无论是到海外拿技术和资源。拿资源，像一些农业，或者现有的资源，特别是农业，因为它跟健康饮食相关的，后面还有大的发展空间，毕竟我们有巨大的人口在那里摆着；拿技术，无论是以色列、美国和欧洲，还是对我国特别是制造业和科技产业有帮助的。人民币现在是相对高位，还比较硬，再加上现在资本市场的估值优势，进行海外并购是有利的。

其次，从政策面的角度也鼓励上市公司并购重组。

第三，从产业基础的角度来说，新兴产业多数的子行业现在已经完全呈萌芽期，它已经不是在实验室的阶段，它已经进入到成长期了，所以这些都使得我们自己对于下个阶段产业并购重组和资本市场正反馈抱有信心。

至于这段休整期的时间，由于我们转型的力度，新兴产业发展趋势，以及我们去杠杆的力度，从而使得这段休整期的时间要比当年1997年7月至1999年5月近2年的时间大大缩短。我们还是应该以积极的心态面对产业发展、搞活资本市场。谢谢。

（来自新财富杂志）