【安信策略】案例解析高科技公司估值法

来源：陈果A股策略

■传统估值方法失效，高科技公司估值需要新武器：

本文用三个案例介绍了三种经典的高科技公司估值方法。一般来说，传统的市盈率（PE）估值法对于许多发展成熟、盈利稳定的高科技公司仍然是最好的估值方法（例如苹果公司）。但对于一些业务模式特殊、业务扩张迅速但仍然亏损、处于转型期或刚刚进行了并购、投资巨大导致巨额折旧影响利润等特殊情况的高科技公司而言，传统的估值方法已经不再适用，需要灵活应用合适的估值方法：

对于生物科技公司，管线估值是一种全球流行的估值方法。在研产品数量、产品研发进程是估值的关键因素。通过较为严格的假设，估算各管线未来的现金流情况，并通过公司的加权平均成本（WACC）折算为公司当前的价值。

对于业务扩张迅速但当前仍然亏损的公司（如云计算公司），由于净利润为负，可以用自由现金流FCF代替E，构成P/FCF指标进行估值。如果FCF仍然为负，则可以用一定为正的销售额S代替，构成市销率P/S指标。对于许多高科技公司来说，业务迅速扩张的同时也在不断加大投入，导致利润大幅波动或持续亏损，市销率是一个很好用的指标。

对于某些前期投资巨大导致巨额折旧摊销扭曲盈利的高科技公司来说，企业价值倍数法（EV/EBITDA）是一种常用的估值方法，其本质是市盈率（P/E）的变种，修正了企业折旧政策对净利润的扭曲。同时，该指标可以让不同财务结构和税收政策的公司估值进行比较，也常用于并购公司的估值。

■风险提示：1、科创板推出进度不及预期；2、高科技公司研发和经营风险；3、估值模型不适用风险。

写在前面的话：随着科创板渐行渐近，人们越来越期待即将登陆科创板的首批高科技公司。然而高科技公司往往有着发展前景广阔但面临不确定性、成长迅速但盈利不稳定、商业模式新颖难以找到可比公司等问题，导致传统的PE、PB估值方法不再适用。如何构建新的估值框架体系，完善高科技公司的IPO和二级市场交易定价方法成为摆在投资面前的一项重要课题。本文是安信策略科创板系列报告第二篇，我们将以案例的形式解析高科技公司常用的估值方法（后文所涉及相关公司估值仅作理论探讨，不作为投资建议）。

1.1. 传统估值方法面临失效风险

根据目前证监会和上交所对科创板的要求和定位，我们预计高科技公司将成为科创板的公司的主流类型，这意味着传统的市盈率（PE）估值方法将在科创板公司的估值中面临巨大的挑战，IPO定价不超过23倍的规则也有望打破。这种趋势在港股中体现的非常明显，2018年港股IPO公司中仅61%的公司首发市盈率在0到30之间，首发市盈率超过80的公司数达14家，更有30加公司首发市盈率低于0。对于这种情形，港股投资者已经拥有了比较丰富的经验，对于金融和周期类公司，投资者往往采用市净率（PB）估值的方法，对消费类公司采用市盈率（PE）估值，而对于成长类的高科技公司则往往需要运用PEG、PS、EV/EBITDA等多种估值方法。

对于A股投资者来说，随着科创板加速落地，一批有着发展前景广阔但面临不确定性、成长迅速但盈利不稳定、商业模式新颖难以找到可比公司等特征的高科技公司走入投资者的视野，面对这些新兴的高科技公司，传统的PB、PE等估值方法有效性降低，投资者亟需获得新的估值武器。

1.2. 高科技公司估值需要选择最合适的估值方法

由于高科技公司自身的特点导致传统的估值方法不再可行，如何选取最合适的估值方法进行估值成为一项关键课题。为此，我们总结了高科技公司估值方法选取判定的步骤。

步骤一：判断企业类型

• 大部分公司为单一业务型公司，这类公司估值相对简单，可以用一种估值方法对其企业整体价值进行评估；

• 一些拥有多元业务的大型公司，由于业务模式并不单一，因此无法用一种估值方法估值，需要拆分为多个事业部，分部进行估值并最后加总。

步骤二：判断业务类型

• 所属行业：公司所属行业往往极大影响估值方法的选取，例如高速公路公司现金流稳定，适合采用现金流贴现模型估值，消费类公司盈利稳健适合采用市盈率（PE）估值，金融、周期类公司则具有较强的周期性且固定投资较大，适合采用市净率（PB）估值（某些经济周期下也可采用PE估值）。

• 商业模式：商业模式的不同可能导致同一个行业的不同公司采用不同的定价方式，例如：云计算公司和传统软件开发公司、芯片设计公司和传统芯片公司、互联网流媒体公司和传统电影公司等都是新兴的商业模式导致传统行业通用的估值方法不再适用的例子，这些新兴商业模式的公司要么采用新的估值方法如市销率（P/S）、市售率（EV/SALES）等，要么拥有比传统同行业公司更高的估值。

• 发展阶段：公司所处的不同发展阶段：从初创、成长到成熟，面临的不确定性、成长速度和盈利能力都有着巨大的差异，因此需要采用不同的估值方法。例如一家高速成长的小公司可能盈利能力薄弱甚至持续亏损，但急速扩张的业务为企业带来了大量自由现金流，因此可以采用P/FCF进行估值；等到该公司步入成熟期，增速放缓但每年盈利稳定，则可以使用市盈率（PE）估值。

步骤三：选定估值方法

经过以上两步，我们可以基本确定上市公司的估值方法，不过一些公司特有的因素同样可能导致一些估值模型失效，需要重新选定估值方法：

• 战略转型：一些刚刚经过战略转型的公司由于处于转型阵痛期，旧有业务盈利能力不强或增长乏力，而新转型业务还处于前期投入阶段难以提供业绩支撑。这种情况下投资者需要合理评估公司的转型成绩，给予转型思路明确、转型行业前景广阔的公司一定的估值溢价。并开始使用适合新业务模式的估值方法对公司估值。

• 兼并收购：部分高科技公司都曾有过兼并收购的经历，而兼并收购可能带来净利润、销售收入、现金流、杠杆率等一系列财务指标的大幅波动，不利于对公司的估值。这种情况下，投资者可以采用并购中常用的企业价值倍数（EV/EBITDA）进行估值。这种估值方法可以排除不同公司间税负政策、杠杆水平和折旧摊销等会计政策的差异进行估值，常常用于兼并收购之中，也受到风投的喜爱。另外，这种估值方法还适用于折旧、摊销较多的资本密集型公司的估值。

• 可比公司：相对估值法是最常用的一类估值方法，可比公司的选择是这类估值方法的关键。然而，并非很多公司都能找到足够多合适的可比公司，一些新兴行业的公司甚至可能根本没有可比公司。这种情况下，投资者可以放眼全球，对标海外公司历史上的表现，也可以使用一些新的、专门适用新兴行业的估值方法。例如：部分互联网公司用月活跃人数（MAU）和单个用户价值进行估值，一些电商平台用网站成交总额（GMV）作为重要的估值依据。

为了更好的说明高科技公司估值的方法，我们用下面三个案例说明三种经典的高科技公司估值方法。

现金流折现法（DCF）是理论界进行企业价值评估的首选方法，但在实践中，由于对未来现金流和折现率的估计困难，应用往往没有间接估值法广泛。其中，消费类公司未来的现金流更加容易预测，对DCF估值法较为实用，特别是创新药公司未来的现金流可以按照管线拆分分别预测，形成了独特的管线估值法。

2.1. 什么是管线估值

针对创新药企业，一般对公司每个研究管线用DCF估值，最终把所有在研究进程中的管线的价值和现有产品估值相加，就能得到公司的总估值。

2.2. 管线估值的优点

传统的PE、PB估值方法不适合当前盈利与企业未来经营不相匹配的创新药企。创新药企属于发展生命周期较长，存在高投资高风险高回报的生物科技行业公司，创新药板块还没有盈利，不同管线研发进程不同，商品化可能性不同，所带来的市场价值也不同，传统的DCF估值没有办法准确的对生物科技公司进行估值，利用管线估值法，根据不同业务管线进行计算，可以带来更准确的估值。

2.3. 管线估值需要考虑的关键因素

• 研发产品数量

研发产品的数量对公司的估值会产生较大影响，这是因为生物科技公司高投入、高风险的特点，能否拥有充足的现金流维持研发投入，能否承受某个新品研发失败的后果，是生物科技公司生存的关键。因此，高度依赖一两种研发产品的公司要比研发产品较多的公司面临更大的风险。

• 新药研发进程与成功率

根据德勤对于临床开发成功率的统计，临床开发的几个阶段中，第一阶段通过率最高（63.2%），因为第一阶段只需对药品进行安全测试而不是效用性测试。第二阶段的成功率最低，只有30.7%，因为第二阶段开始进行药物的效用性测试，标准更加严格。第三阶段进入了研发的最关键的阶段，该阶段金钱和时间投入都是最大，对投资回报率有着决定性的影响，而成功率有58.1%，而且在这个阶段失败意味着前两个阶段的金钱和时间投入都白费了，会对公司市值产生较大影响。我们可以根据各个阶段临床开发的成功率，倒推出当前阶段到未来成功的概率，从而获得该管线未来收获现金流的期望值。可以看到，从临床阶段1到新药最终获批，成功率仅为9.6%。

除了临床开发新药品，创新药企在开发仿制药管线时，还会进行生物等效性（BE）试验，国际BE试验的商品化概率大约50%。

• 研发的时间和成本问题

研发的时间代表了药品可以商品化之前需要花费的时间成本。其余的成本还包括固定资产的投入，研发团队的成本。比如歌礼生物的招股说明书中列出，在2017年研发成本中，临床试验开支占42.6%，员工成本占31.8%，第三方承包成本占14.5%，固定资产的折旧摊销占4.35%。

2.4. 案例详解管线估值

为了详细说明管线估值的具体过程，我们虚拟了一个创新药公司HOPE，对其经营状况进行假定，并对其进行管线估值。

2.4.1. 估算每个候选管线的销售额峰值

假设创新药公司HOPE有四条业务管线，分别为A、B、C、D。

假设A管线是现有业务，经过前期业务快速扩张后，增长率逐渐降低，未来面临激烈竞争。管线A带来的现金流支撑其他管线的研发。B、C、D管线属于在研管线，前期不提供现金流，其成本支出体现在资本性支出和营运资本变化中。

B管线现处于创新药申请阶段，预计2022年开始有营业收入，预计其商业化概率是85%。

C管线也是创新药，仍处于临床阶段2，预计其商品化概率是15%，2025年开始有营业收入。以上两类创新药预计未来的现金流比其他管线大，体现创新带来的溢价，但成功的概率更低。

管线D是仿制药，处于BE试验阶段，国际BE试验成功率约为50%，预计管线D研发成功并提交申请成功的商业化概率为40%，2024年开始带来收入。

第一步：在分析了目标公司各个管线具体情况后，我们将各个管线药品销售额的指标分解，估算该管线药品的潜在销售峰值。

公司的市场份额和药品市场份额主要决定于市场竞争程度以及医药公司的开拓市场和销售药品的能力。此外，销售峰值的各项指标还会受到国家政策的影响。

第二步：为不同临床状态的病人分配折扣率和不同商业化概率，从而根据估计得出的销售量峰值，计算每个管线年销售额。折扣率表现为仿制药低于正常药品价格的折价以及创新药相对于正常药品的溢价。商业化率是该药品在目前研发阶段到最终形成商品的概率。商业化概率和各管线销售额峰值的乘积是预测营业收入的峰值。同时还要考虑医保政策对药品销售额的影响。

根据各管线的销售额峰值、当前研发进展和商业化概率，可以对未来各管线为公司带来的现金流做出估算：

第三步：使用基于贴现现金流/净现值部分加总来评估公司在有/无管线贡献条件下的公允价值，并根据创新程度调整营业利润率。

2.4.2. 贴现现金流

首先加总管线的销售额，加上其他业务收入，估得以后年度的营业收入。按照（营业收入-营业成本）×（1-税率）得出税后利润。税后利润加折旧摊销，减去资本支出和营运资本变动额，得出企业未来几年的自由现金流。再用WACC和永续增长率进行折现，得出净现值（即企业价值）。按照：股权价值＝企业价值－净负债－少数股东权益价值 的公司求得HOPE公司的市值。

在上述例子中，我们给予虚拟的生物科技公司HOPE估值为363.3亿元，市盈率为371.8。可以看到，虽然其现有业务后继乏力，但后续的新品研发有望在将来为公司带来大量的现金流，为其较高的估值提供了支撑。

3.1. SaaS行业初期难盈利，P/E估值不再适用

SaaS是Software-as-a-Service（软件即服务）的首字母简写，是一种厂商将软件部署于云服务器上并依据客户需求向其提供服务的商业模式。以美股为例，4家代表性的上市SaaS公司大多在过去5年内经历了较长时间的亏损，在部分时间内甚至出现了亏损扩大的情况，但在此期间各公司的股价却维持了上涨的趋势。这一现象表明，SaaS行业上市公司在特定时期难以适用P/E的估值方法。

SaaS企业由于亏损而无法采用P/E估值的原因在于其高昂的研发支出和销售费用。研发支出方面，4家美股代表性企业每年的投入已维持了近10年的增长，并且在早期部分企业的研发支出占营收比重甚至超过了100%。

销售费用方面，各公司的投入同样增长稳定，且近年来各公司销售费用占营收比重基本保持在40%-70%之间。

综上所述，由于SaaS企业发展初期高额的研发和销售投入拖累了盈利，在其营收尚未进入平稳高速增长阶段时，公司将会维持亏损状态，使得P/E估值法无法满足适用条件。

3.2. P/S更能准确刻画云服务企业价值

尽管SaaS企业大多尚未取得正盈利，但其销售收入通常保持了稳定的增长，并且和公司股价的同步性较高。4家代表性企业的营收均在最近10年中伴随着其股价稳健成长。因此，使用P/S或更能准确刻画具有负盈利和高营收成长性的云服务企业的估值。

从SaaS企业的盈利模型上看，在结束了早期的高投入后，企业即可凭借较高的续费率和扎实的技术储备取得高于边际成本的边际收入，从而逐渐积累利润。在此过程中，营收指标的可参考性贯穿了企业的整个生命周期，而利润指标仅在企业越过盈亏平衡点后才具有可参考性。由此可见，对SaaS企业而言，P/S估值的适用阶段相比于P/E更加广阔。

3.3. 案例分析：采用P/S估算云服务业务价值

本节以一家在香港上市的云服务公司CLOUD为例探讨P/S对云服务企业的适用性（仅作理论探讨，不作为投资建议，故隐去公司真实名称而冠以代号CLOUD）。CLOUD是我国老牌的ERP企业，并于2011年起向云服务领域扩展业务，目前云服务和ERP成为公司最重要的两大业务。与前文分析的美股SaaS企业类似，CLOUD的云服务业务同样具有净利润为负和营收成长性高的特征。

针对CLOUD的估值可以通过采用P/S和P/E分别计算云服务和ERP业务价值并加总的方式实现。（这个案例可以同样作为转型公司估值方法的案例）

首先，采取P/S法估计CLOUD云服务业务的价值。我们选取了前文提及的4家代表性美股上市公司作为对标企业，得到2018年行业平均P/S为12.06。参考行业历史P/S，我们给予公司2019年13倍 P/S。

在此基础上，基于中国SaaS市场规模正处于高速增长的行业背景，结合公司的龙头地位，并参考艾瑞咨询给出的行业规模增速，我们预计公司2018年和2019年云服务业务增速分别高于行业15%和10%，即增速分别为52.6%和55.2%。由此计算出CLOUD云服务业务2019年的收入预测值为13.46亿元，对应估值为13.46*13=174.94亿元。

其次，采用P/E估算公司ERP业务的价值。我们选取了中外共计3家对标公司，得到2016年和2017年行业平均市盈率为26.11和24.56。参考行业历史市盈率，并考虑到传统ERP业务成长性有限，我们给予公司2019年22倍P/E。根据智研咨询预测，我国管理软件行业2018年和2019年增速分别为7.73%和8.29%。公司虽然是ERP行业龙头，但正处于主动向云业务转型的阶段，故预计公司ERP业务增速与行业持平，由此计算出公司2018-2019年ERP业务收入预测值为18.63亿和20.16亿。预计公司2019年ERP业务净利率为2015-2017年平均值17.02%，对应2019年ERP业务估值为20.16×17.02%×22=75.49亿元。

最后，将两项业务估值加总，即可得到公司2019年的估值为174.94+75.49=250.43亿元。（本案例仅作理论探讨，不作为投资建议）

4.1. EV/EBITDA能更加准确反映了企业的价值

企业价值倍数（EV/EBITDA）是企业价值（EV）和息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比值。EV/EBITDA和PE都是反映价值与收益比值的指标，其中企业价值倍数用企业价值取代了PE中的市值，用息税折旧摊销前利润取代了PE中的净利润。这一调整使得EV/EBITDA在3个方面有所改进。第一，对于亏损或微利企业，EV/EBITDA所扣除的成本和费用项目更少，分母部分为正的可能性更大，相比PE实用性更强。第二，EV/EBITDA不考虑企业的财务费用，因此不同资本结构的企业在EV/EBITDA估值体系下具有了可比性，也适用于对并购重组公司估值。第三，EV/EBITDA修正了企业折旧政策和税收政策对净利润的扭曲。

因此，对于部分每年折旧摊销数额较大的重资产行业或者利息支付额较高的高负债行业，例如通信、采掘、公共事业等净利润/EBITDA较小的行业，采取 EV/EBITDA作为估值指标能够修正公司的税率、资本结构、非现金成本的影响，从而更加准确地衡量公司的价值。

4.2. 案例分析：采用EV/EBITDA判断某铁塔公司估值区间

TOWER是我国三大电信运营商以及中国国新控股有限责任公司共同出资设立的大型通信铁塔基础设施服务企业，主要从事通信铁塔等基站配套设施和高铁地铁公网覆盖、大型室内分布系统的建设、维护和运营。公司具有鲜明的重资产和高负债特征，截至2018H1，公司非流动资产占总资产87.15%，资产负债率超过60%，其中2016年相对2015年新增流动负债高达1244.41亿元。（本案例仅作理论探讨，不作为投资建议，故隐去该公司真实名称，仅冠以代号TOWER）

由于公司的高负债和重资产特性，我们采取EV/EBITDA作为分析TOWER估值的指标。通过测算公司的EV/EBITDA和EBITDA得到公司的企业价值，减去净负债后即为公司市值。

为确定TOWER的EV/EBITDA，我们选取了美国电塔、冠城国际、SBA通信和BHARTI INFRATEL作为对标公司。其中美国电塔、冠城国际和SBA通信均来自美国，BHARTI INFRATEL来自印度。其中美国的铁塔公司与电信运营商不存在关联方关系，具有更高的议价能力，故享有了更高的估值倍数。而印度的BHARTI INFRATEL的股权结构与TOWER有相似之处，均有运营商参股，因此估值较低，且与TOWER更具有可比性。考虑到中国未来的5G建设浪潮能够带动公司业绩更快速增长，TOWER相对于BHARTI INFRATEL可享有一定的估值溢价，因此给予公司2019年9倍EV/EBITDA。

确定了企业价值倍数后，估值的关键就成了对EBITDA进行估计，可以通过预测公司未来的净利润、财务计划、税收政策和折旧摊销政策推算得到。在本案例中，为简化分析，我们选取Bloomberg一致预期的EBITDA和净负债来计算公司2019年估值。根据Bloomberg数据，公司2019年EBITDA一致预期值为463.74亿元，净负债一致预期为820.45亿元。由此可以计算出公司2019年市值的预测区间为3353.40亿元。（本案例仅作理论探讨，不作为投资建议）

本文用三个案例介绍了三种经典的高科技公司估值方法，一般来说，传统的市盈率（PE）估值法对于许多发展成熟、盈利稳定的高科技公司仍然是最好的估值方法（例如苹果公司）。但对于一些业务模式特殊、业务扩张迅速但仍然亏损、处于转型期或刚刚进行了并购、投资巨大导致巨额折旧影响利润等特殊情况的高科技公司而言，传统的估值方法已经不再适用，需要灵活应用合适的估值方法：

• 对于生物科技公司，管线估值是一种全球流行的估值方法。在研产品数量、产品研发进程是估值的关键因素。通过较为严格的假设，估算各管线未来的现金流情况，并通过公司的加权平均成本（WACC）折算为公司当前的价值。

• 对于业务扩张迅速但当前仍然亏损的公司（如云计算公司），由于净利润为负，可以用自由现金流FCF代替E，构成P/FCF指标进行估值。如果FCF仍然为负，则可以用一定为正的销售额S代替，构成市销率P/S指标。对于许多高科技公司来说，业务迅速扩张的同时也在不断加大投入，导致利润大幅波动或持续亏损，市销率是一个很好用的指标。

• 对于某些前期投资巨大导致巨额折旧摊销扭曲盈利的高科技公司来说，企业价值倍数法（EV/EBITDA）是一种常用的估值方法，其本质是市盈率（P/E）的变种，修正了企业折旧政策对净利润的扭曲。同时，该指标可以让不同财务结构和税收政策的公司估值进行比较，也常用于并购公司的估值。