从乌云压顶到清风徐来：危机警报解除了吗？

作者，赵建，西泽研究院院长，教授

来源：西泽研究院

一，从乌云压顶到清风徐来：危机警报解除了吗？

2018年，尤其是2018年下半年（具体说是10月后），经济学家的末日情绪达到了顶点。我常说10月的最后一周是中国金融历史上值得纪念的一刻：股市2500，汇率7，外储3万亿等几个心理关口指标叠加到了一块。可以说是中国经济金融历史上前所未有的“尖峰”时刻，或者说是千钧一发的系统性危机时刻。不仅是中国股市，美国的股市跌的也是崩盘式的，一场声势浩大的金融海啸似乎不可避免。

然而过了农历年后，整个经济金融形势似乎都在好转。经济数据不再那么差，进出口数据甚至很亮眼，让我们怀疑贸易战的硝烟是不是新年的烟花。尤其是，1月金融数据超预期的回暖，社融数据创历史新高，贷款、M2等显著回升。而在金融市场上，货币市场水漫金山，原来盛传要破刚兑的城投债成了众银行疯抢的“香饽饽”，中标利率低的令人发指；汇率市场很稳，人民币汇率突然势如破竹，把空头打的落花流水；股票市场连续多日上涨，从技术形态上初步形成了多头的态势，据说配资机构又开始变得活跃起来，加杠杆炒股似乎就等待一声令下。总之人们几乎已经从2018年的焦虑和彷徨中走出，那些曾经被经济学家末日情绪渲染的所谓危机，似乎都在远去，都不会发生。至少今年不会发生。

然而真的是这样吗？现代经济是预期经济。危机后的经济，不仅是预期经济，还是政策和市场博弈的经济。在有形之手深度介入的经济体系里，人们所能看到的风险和担忧，基本都会被对冲掉。结果是，灰犀牛会被一头头杀死或者捆绑，人们能看到的，共同担心的，一般来说往往不会发生。发生的，往往都是不曾想过的，就是所谓的“未知的未知”。在政府深度介入并不断对冲和维稳的经济体系里，在这个生态环境里，风险都将会慢慢变异——灰犀牛会变成黑天鹅！

也就是说，人们普遍看到的，掌握更多信息的政府早就能看到并会即使采取措施，比如美联储放缓加息，中国央妈降准宽松，鼓励信用扩张，这样就会制造一个反向的脉冲。于是形势会很快变得比我们想象的要好。或者说并不是现在数据有多好，而是过去我们把形势预期的太差。很多数据是超调的，现在是预期差的修复。另外，今天谈经济形势，得结合春节回家调研的心得。做研究的人是没有假期的，研究和思考无处不在。接下来我用反证法的表述，来推演接下来的宏观走势，提醒大家不要那么盲目乐观。宁愿多悲观一点也不要盲目乐观。克尔凯郭尔说非理性是乐观的，理性是悲观的。这是他们哲学家的事，当然对投资者来说，对交易来说，错过多头踏空也是风险。所以该看多的时候不看多，也是有大风险的。就像该进的球不进，该赚钱的时候不赚，都是损失。

那么现在的形势完全好转了吗？肯定不是，只是预期差在修正。一个好的形势，用中国的古话来说，是天时、地利、人和。那么现在中国经济这三方面是什么情况？我们从总体上看看，有些我会结合春节期间的田野调查的微观案例来佐证。

二，天时？周期性力量处于下坠阶段

说到底，周期是我们所不能左右的，是经济自己运行过程中呈现的独有走势。比如库存的过多和过少，投资的过度和不足，等等，都会引发经济有规律的波动。2016年经济开始有起色，很多研究者认为是全球朱格拉周期开始了，还有经济学家高唱“新周期”，认为中国经济新旧动能转换成功了。

然而不到三年经济就掉头向下，GDP、投资、PMI，还有一直平稳的消费数据，耐用品比如汽车的消费量，几乎断崖式下滑。不到三年从波谷到波峰，到底是半个什么周期，算是大的基钦周期还是小的朱格拉周期？总之是除了具有极大季节性扰动和利率压低因素的金融数据超预期乐观外，其他数据大部分是下坠的，尤其是代表新周期的PPI，跌的非常厉害，开始低于CPI，这些都是很明显的信号。

还有就是通过身边感知的微观现象。过年很多人都回老家了，也有很多实地见闻。反正我得到的信息是，乡镇企业几乎倒了个遍。我不知道这是个普遍的产业周期，还是有一些偶发的不利因素。我最近读过一篇论文，从分税制的角度解读乡镇企业的衰落，他们认为乡镇企业的发展对地方政府的税收留成激励变低了，导致上世纪90年代后期乡镇企业开始衰落，因为地方政府官员没激励了。可能有这方面的原因。

但是这是长期的，无法解读去年乡镇企业突然大面积倒闭的原因，这些企业大部分都是纺织和汽车配件，当地老板给出的解释是环保督察和银行抽贷，以及人力成本越来越高。还有就是基层政府收的各种费越来越多越来越杂，也是没办法，说到底，政府越到基层，越是利润中心。这就是很麻烦的事情。

三，地利？结构性矛盾还是加剧的

矛盾只不过还没到阈值，但已经接近。中国的结构性矛盾有很多，有些是长期的，比如人口结构；有些还在继续恶化，比如产权结构，国进民退，用管机关的模式来经营企业，这是挑战现代企业管理理论。这些管理理论是西方经过上百年积累的教训和经验，不是某个官员拍拍脑袋就能改的。国企也不是没有可取之处，至少管理审计很严，不敢那么肆无忌惮的瞎搞，当然效率是缺失的。民企也不是那么完美，有些民企内部的权力斗争更可怕，老板说跑路就跑路。企业管理是普遍的问题，政府要把法制的基础设施做好，不管国企和民企都不能瞎搞。

还有比如金融结构，政府用金融的手段做财政，银行反而用财政的手段做金融，银行家如果只讲政治不按银行的规律办事，这就麻烦了；而且，直接融资衰退的很厉害，股市去年几乎崩溃，融资功能基本失去，债券市场本来是个很好的直接融资工具，但是也被间接化了，因为买债券的主要是银行。银行拿着自营的钱买债券，那就是间接融资，跟贷款没啥区别，也就是直接融资间接化了。

这些内容很多，我说不完，最后捡个重点，就是财政。我们以政府为主导的机制，财政是一切的核心，甚至和熊彼特说的那样，是制度变迁的关键。我春节回家调研感触很深，有几个县和乡镇财政口的朋友很忙，忙到大年三十，干什么呢，忙着借钱还钱。债务太高了，高不是问题，而是乱，预算软约束，变成了风险软约束，基层政府借债度日，风险让上一级担，最后让中央担，也就是损耗全国人民的利益。地方债担心的倒不是省市一级的平台，担心的是县和乡镇一级。让我料想不到的是，乡镇都有好几个融资平台。问财政部门工作的朋友多大规模，笑着回答：不能说，不敢说。但是，问题不大，由县一级统一兜着，今年还是能过得去。大不了银行拖着，反正敢给乡镇平台贷款的都是国有银行（主要是农业银行）。

四，人和？自己人，企业家的信心还是很弱；外人，中美贸易是和是战都不乐观

我觉得最近几年最需要反思的是政策对民营企业和私营经济的惊吓。现代经济是信心经济，是预期经济。资本支出周期，信用扩张周期，根据什么来，根据对市场前景，对政策前景，对信贷前景的判断。去年，有些人哗众取宠说什么私营经济该退场，甚至有些官员也说这些。他们可能也是说者无意，但不知道这些话语对市场信心的损害。话语文字就像刀子，有时候比实际的伤害还要狠。

现在企业家的信心还是很弱，还在观望。他们都是人精，不是靠几个发文就能忽悠了的。春节期间跟一个比较成功的企业家朋友喝茶，他是做智能设备的，他的公司在xx，但是早就在浙江和马来西亚又分别注册公司。他说xx这边的官气太重受不了，天天过去找事，该办的还不给办，不该管的天天瞎指挥，甚至工会都查我们的费用，说我们铺张浪费。要是这么下去真的没法干了，今年再不改观就搬到杭州；中美贸易战那边要是打起来就搬到马来西亚。企业家是很厉害的，他们像野草一样，总会在石缝中生长。

中美贸易谈判现在到了关键时刻，最后期限马上就到。看上去有转机的可能，但是我觉得变数依然很大。但是注意了，中美贸易不管是战是和，我们的压力都很大。这次谈判要是和或部分和了，短期内是好的，至少心理面上是好的。但是，和的代价是中国国际贸易收支的恶化。说得简单一点，就是中国为美国创造更多的需求，过去是美国给我们需求。最后就是集中在一点上，外汇储备。说到底就是现在的三万亿储备，能不能扛得住后面的国际收支恶化。贸易战，打的就是外汇储备。很简单，你要多买人家的东西，比如高档车大幅降税，老百姓还不纷纷抢购，最后支付给人家的是美元。这又不是合资企业把利润留存到本国。

所以怎么办？市场一定会平衡的。关税原来是保护本土企业的，外汇管制原来是保护外储的。外储和黄金是实打实的东西，是本国央行没法凭空印制的。现在进口品因为降税变的物美价廉了，老百姓抢购，本质上就是抢购美元。用人民币抢购美元，那结果就是汇率上的再平衡。还有就是本土企业的破产，人员失业。企业家会重新寻找低成本洼地。这是从一般动态均衡的角度去看中美贸易战，不要觉得谈和了就是好事，和的结果是中国的让步，是外储和汇率的压力。当然，你说是消费者的利益改善了，但你这不是一般均衡，利益改善的同时，可能第二天你就失业了。就像当初余额宝利率比银行高，大家都很开心。但是突然发现房贷利率也变高了，甚至贷不到了，因为钱被宝宝们分流了。所以，看问题不能只看一端。

但我还是倾向于从乐观的角度去看贸易战。外需，依赖久了，和房地产一样，就像鸦片，还是要早戒。中美贸易战是好事，没有压力和困难，就不会有真正的改变。中国最有成效的改革，最说到做到的改革，是什么时候发生的？一个是七十年代末，一个是九十年代末，都是极度困难的时候，比现在困难多了。只有这个时候，大家普遍感到痛苦了，才形成共识。人的本性都是不到黄河心不死心的。好好的没人会戒酒，戒酒最成功的那些都是身体出了问题的。

五，现在可能是股市升温的微妙时刻

天时、地利、人和三者的不利局势，并不一定意味着股市不好。中国的股市不是这么个逻辑。

这个问题我是外行，做投资只有真刀实枪的干才有发言权。没有深夜痛苦过的人不足以谈人生，你那些小快乐要多肤浅有多肤浅。但是单从现在的局势综合来看，股市有点小暖春的感觉。有首歌很契合现在的股市，野百合也有春天。

死去活来了一年，遍体鳞伤。说实话现在还埋着很多雷，等待解放军的不止是老乡，还有很多大股东。所以你看最近一段时间的反弹，大股东纷纷减持。黑色年报，商誉减值这样基本撕破脸的盈余管理行为，这个坑不知道什么时候才在估值上填满。去年股市那种惨烈，大家似乎已经进入了丛林社会，没有那么多顾忌了。

现在的情况是，两个池子，一个池子水漫金山，堰塞湖；另一个池子基本干涸，嗷嗷待哺。两个连不起来，是因为原来的接口被堵上了，什么接口，影子银行。这是因为严监管的一个政策，资管新规。资管新规已经修正放缓了很多，也延长了过渡期。所以今年资金面的关键是看影子银行能不能重新长起来。今年会不会再放松，乃至为两个池子的水流疏通一下，是一个大概率事件，这样股市可能就会雄起一把，你要相信赌徒不服输继续填坑的那种顽强，这就叫做“瘾”。中国股民是有瘾的，戒不了。你可以去做个组合去博一下这一波，但我赌你大概率赢不了。