【方正固收】关于天量融资：我们的十问十答

1、融资这次超预期的关键是：狭义信贷就原有的轨迹出现了一次加速，未贴现银行承兑汇票也在短时扭转了非标融资的降势。

2、融资需求可能是从有限的出口集中涌出，而并非是整体信用得到了疏通：

1）间接融资的占比仍然持续增长；

2）贷款层面的风险偏好也在下降，小微贷款不断减速；

3）中低评级主体的债券融资仍然受限，高评级债规模占比持续上升，且在1月突破了60%。

3、我们大概率不用等待2月的数据，经验上，1月的融资在绝大多数年份所指向的方向要准确且清晰，我们至少要做好融资企稳的心理准备。

4、M2和社融后续的趋势可能逐步变平：

1）1月的M2及社融数据本身就可以提高全年各自的增速中枢，导致其斜率可能后续上抬到0附近；

2）这一轮融资的上行斜率可能低于以往，其原因是“去非银化”的现实仍会持续拖累非标融资及直接融资。

5、我们不必纠结于融资的结构问题，企业的长短期融资除了与资金去向有关，还和银行的风险偏好及企业预期有关：

1）历来的融资周期都首先是从短期融资开始启动的；

2）近几年的企业的长贷与投资并无相关性。

6、融资的企稳可能提升经济增长的斜率，但经济是否能如期企稳尚需观察：

1）出口的变化、资金脱实就虚的情况及M1能否启动，都是后续的不确定性；

2）这个观察窗口是存在的，即使经济可以如期企稳，也是在今年年中附近。

7、融资企稳意味着货币政策基本完成了其历史使命，货币政策可能还将维持中性，但“显性宽松”的必要性在下降，降准周期已逐步走到末端。

8、M1的下降本质上是一种风险偏好的下行，其反映了当前的M2的扩张尚不足以带来M1的企稳，M1走高及经济增长的企稳有赖于M2的进一步走高。

9、债券市场由牛转熊并没有那么立竿见影，我们必须要等到经济名义增长见底，这个时点最快可能在今年三季度末。

10、债券市场后续的一个最大的变数是：商业银行对非银的信用是否还会持续收缩：

1）一旦非银信用的收缩持续，那即使市场没有到变盘的关键节点，后续的震荡也会加大，收益空间也会变窄，投资难度也会增加；

2）如果非银信用可以出现一些趋势性改善，那收益率在短期仍然有一些下降空间，收益率可能会走出一轮更深的底部，而收益率的拐点也将后移至经济名义增速的拐点之后。

11、在信用堵塞问题仍然没有证伪的情况之下，当前的信用风险仍然需要警惕，融资即使出现拐点，可能也不意味着信用风险的拐点。

12、建议多看少动，对于久期过长、仓位过高的账户来说，可适当考虑降久期、减仓位。

风险提示：经济增长不及预期、短期波动对债市影响

一、1月份的信贷及社融是否代表趋势，我们是否还需要再看一个月，从而观测综合观察1、2月份的变化？

在大概率情况下不用再行考虑2月数据，至少我们要及早做好社融转向的心理准备。金融数据虽然在1月会有季节性的跳升，但其同比增速一般不会像工业增加值般在1、2月份出现太剧烈的波动。

相反，1月正是因规模在季节性上被放大，导致融资周期的呈现比其余月份都要更为清晰。在过去的9年时间里，社融增速在1月出现大幅变化（边际波动超过0.5%）有8次，而每次在1月的大幅波动都代表着方向。

二、是什么引致了金融数据大幅向上？

主要是信贷（狭义信贷）就原有的轨迹出现了一次加速，导致标准化融资增长出现了一个加速度，此外，未贴现银行承兑汇票也开始由减速状态转为加速状态，导致非标融资整体由减速状态转为加速状态。

三、关于融资的解释：是否是融资资质下沉所导致的总量爆发？

信用堵塞的情况当前仍未证伪。

第一，全社会融资的风险偏好在渠道层面上仍然在下降，间接融资的占比仍然持续增长。风险偏好较高的直接融资仍然处于相对偏弱的状态。

第二，过去银行在贷款上的风险偏好也是不断降低的，如果判断这个风险偏好在今年一月出现拐点，无论在环境、逻辑还是预期上，都没有太强的基础。从贷款的结构来看，在过去的一年里，贷款总量不断加快，但小微贷款却在不断减速。

第三，从债券融资的结构来看，主体评级在高评级（AAA）的占比在过去一年的时间里不断上升，今年1月该占比水平突破了60%。在信用风险比较强的周期里，其背后唯一的解释应该是市场在不断挤出中低评级的发债主体。

对于融资当前的显著增长，一个暂且看来合理的解释是：融资需求从有限的出口集中涌出，而并非是整体信用得到了疏通。

四、我们如何看待未来的M2及社融增速？

我们的看法介于乐观和悲观情形的中部，M2和社融后续的趋势可能逐步变平。

一方面，1月的M2及社融数据本身就可以提高全年各自的增速中枢，我们的测算结果因此而调整为：如果引用更近一段时间的数据斜率的话，社融及M2的增速斜率可能会从全年缓慢下滑的状态上抬到0附近。这意味着M2和社融可能已经处于周期性底部。

另一方面，我们对未来二者的弹性也不应做过高期待。这一次与以往的融资繁荣周期不同的是：这一次的信用传导并非顺畅，一旦后续非银的负债端仍然继续下降，那对直接融资存在直接的负面影响。

一来银行的融资效率天然性是低于非银的，即使原本在非银手里的钱交由银行再次投出去，这一进一出之间对整体融资的影响也多是负面的；二来，经验上只有非标融资出现更快的增长，整体社融才会出现更为显著的增长，而当前来看，“去非银化”本身就会拖累非标融资，而非标后续是否能稳住，尚有比较大的变数。

五、我们是否要纠结于融资的结构，融资结构到底能不能说明问题？

我们不必纠结于企业的长期融资是否足够，长期融资并不完全代表着企业的投资意愿，短期融资也并不是企业必然拿来要借新还旧。

有些时候，即使企业有长期的融资意愿，也受累于银行的风险偏好而融不到长钱，由此，我们看到在企业贷款周期启动的初期，往往先是短贷及票据先启动，而后随着银行及企业的风险偏好同时上升，长贷才会逐步加速。

或者，企业即使有长期投资的计划，如果企业同时判断资金成本未来会下行，也更愿意滚短钱。由此，我们看到2014年之后，企业的中长期贷款和贷款固定投资的趋势并不相关。

六、融资稳，是不是意味着需求稳、经济稳？

历史数据上，社融和经济增长确实存在大体一致的关系，一旦后续融资企稳，对经济增长至少能起到提升斜率的作用。

然而，实体经济增长是否会出现一个真正企稳拐点，我们还需要后续观察。现在来看，这个观察窗口是存在的，一般社融的拐点会领先实际经济增长3-5个月，由此来推算，即使后续经济存在企稳可能，这个企稳的时点也会落在今年年中附近。

而观察点在于三个：

其一，出口这个外生变量会不会更进一步抑制实体经济的表现；

其二，大量融资从相对窄的出口迸发出去，这无疑会加大企业用融资的钱去套利的风险，从过去来看，资金脱实就虚的现象已经很严重，后续这些资金会在多大程度上流向实体建设，企业存款是否会有所加快是个重要的观察点。

其三，当前M1仍然在下探，M1企稳也是经济企稳的必要条件。

七、对于货币政策的预期，我们的观点是否有调整？

我们本已观察到，货币政策在近两个季度的时间里并没有出现大幅宽松，而是采用一种“显性宽松+隐性收紧”的方式维持最终流动性的基本稳定。一个显性特征是，近两个季度的商业银行的超储规模并没有出现加快。

而一旦M2及融资企稳，也宣告着货币政策基本完成了其历史使命，在短期通胀压力不大的情况下，货币政策可能还将维持中性，但其维持中性的方式可能会出现一些改变。融资的企稳在逐步削弱“显性宽松”的必要性，央行后续可能会减少降准的频率及力度，我们可能已经位于一轮降准周期的末端。降准在短期的可能性在下降，而降息则本就不在我们的预期范围之内。

八、如何解释潮水汹涌时M1的超低？

M1本身就是一种资金的投资准备，其变化更多和环境及风险偏好的周期性变化有关，与偶发性及季节性因素的关系不大。

奖金问题不是太根本的问题，企业尽管发了奖金，但大量的融资也在同时涌向企业，企业的定期存款可能不至于因此而减少，此外，如果历年发奖金是一种季节性的资金转移的话，应该不会太影响同比口径的M1数据。

M1数据主要反映了资金的风险偏好，其增速与M2的总规模及投资意愿有关，而其投资意愿更多与潜在投资回报率（与GDP名义增长有关）和1年期定存利率的高低有关系。

当前来看，M1企稳的条件的确没有具备，一则M2没有充分扩张以推高M1的规模，二则名义增长仍然处于下滑的状态，导致M1/M2仍然在下降，也就是说，M1的继续走低反映了当前的M2扩张并没有带来经济企稳的充分条件，M1走高及经济增长企稳有赖于M2的进一步走高。

九、融资若稳，是否债券市场会出现方向上的反转？

债券市场由牛转熊并没有那么立竿见影，一般来说，融资稳最多是经济实际增速转稳的先兆，而在经济实际增速转稳之后，我们必须等到经济的名义增速也转稳，收益率才具备转向的最初条件。

M1没有出现反弹，可能意味着经济实际增长转稳尚需等待，M0没有出现反弹，意味着名义增长转稳也需要等待。照此推算的话，债券市场牛转熊的过程最快在今年三季度末完成。

债券市场后续的一个最大的变数是：商业银行对非银的信用是否还会持续收缩。

一旦非银信用的收缩持续，那即使市场没有到变盘的关键节点，后续的震荡也会加大，收益空间也会变窄，投资难度也会增加。

如果非银信用可以出现一些趋势性改善，那收益率在短期仍然有一些下降空间，在非银及广义基金的配置力量下，收益率可能会走出一轮更深的底部，而收益率由下至上的拐点也将后移至经济名义增速的拐点之后。

在这一个变量尚不明朗的情况下，建议多看少动，对于久期过长、仓位过高的账户来说，可适当考虑降久期、减仓位。

十、天量融资是否可以缓解当前的信用风险？

当前融资结构问题可能仍然没有改善，即使总量更大了，也是高信用主体的现金流更优，而这一切并没有改变中低信用主体融资难的问题。

在信用堵塞问题仍然没有证伪的情况之下，我们认为当前的信用风险仍然需要警惕，建议在对产业债做信用下潜时，仍然需要非常谨慎。