【华创固收】再入政策密集期，债市依旧扛得住-格隆汇

基本面对债市的利好仍未完全兑现，流动性宽松的利好较为确定，在央行“降成本”的过程中，债牛趋势料仍将延续。

作者：华创固收团队周冠南

来源：华创债券论坛

摘要

货币政策和流动性方面：“稳健”取向未变，“宽信用”再向微观发力。周五召开“2019年1月份金融统计数据解读吹风会”。首先，央行强调“稳健”取向未变，可能意在防止过度宽松预期。央行乐见信贷合理规模增长，但对新增信贷“爆发”式增长的态度可能是保留的，未来对于有“空转”嫌疑的相关领域和具体的信贷投向的监管，存在边际收紧的可能。对于银行间市场流动性而言，央行仍会维持较为中性的操作，避免“造成流动性淤积”；其次，央行淡化“降息（基准存贷款利率）”操作，“降息”的可能性大概率可以排除。关注“两轨合一轨”进程中基准利率和货币政策操作工具的转换。再次，宽信用或再向微观发力，关注“信用贷款”和“尽职免责”。

基本面方面：近期各部委出台了较多政策，对其进行梳理，1、本次促经济政策主要集中加强对小微、三农、民企融资支持，为其提供更为优质的金融服务。首先，政府对于宽信用政策传导渠道的疏通更加精细化；其次，涉农金融机构回归本源，小微、民营企业贷款和占比将进一步增加，或对宽信用政策传导起到一定效果；再次，提出完善普惠金融定向降准政策，可能调整普惠金融定向降准政策考核标准或各档准备金率；最后，加大对民营企业票据融资支持力度，鼓励民营企业更多使用票据融资，降低民营企业融资成本，但是也容易造成新的“票据空转”进行套利，形成新的金融风险。2、监管方面，主要从促进增加银行资本金、增加保险和券商资金入市，提高乡村金融服务等方面出发，增加银行主动放贷意愿，发挥监管在促进经济增长中的作用。3、外资层面，鼓励外商投资和加快外资流入。证监会扩大QFII和RQFII投资范围，彭博正式确认4月起将人民币计价的国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，2019年外资可能继续扮演影响债市的重要角色。4、稳外贸层面，中美贸易谈判继续开展，下周或有新进展。

海外市场方面：虽然中美贸易战谈判进展顺利，但特朗普可能对进口汽车加征关税，或对欧日经济造成冲击。在关税落地之前，可能导致全球风险偏好降低，对全球债市形成利好，在关税落地之后，将对美国主要的汽车进口国产生重要影响，尤其是德国和日本，全球经济下行趋势将更加明显，同样利好债市。

信用方面：务院办公厅发布《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》国办发〔2019〕6号，后续对于城投债的影响有以下几点：（1）主体评级AA、AA-等弱资质城投平台新发债券难度加大；（2）区县级和地级市等城投平台通过担保增信途径发行债券的渠道受阻；（3）评级AA-的主体发行企业债的难度大大增加，主要是发改委审批的企业债是被担保的城投债中最主要的债券品种，而发改委明确要求“主体AA-的企业需强制担保”；（4）城投债占比相对较高的省份后续新发债券的规模或将出现一定程度下滑。随着政府性担保机构担保的城投债比重逐渐下滑，现有的担保城投平台债券相对较少，或将受到市场青睐，投资者可关注现有的担保券的投资价值。城投平台的资质将继续分化，对于区县级等资质较弱的城投平台，其融资尚未实质性改善，在《指导意见》后再融资压力将持续凸显，依然是信用风险事件爆发的集中区域，投资者下沉资质需保持谨慎。

投资策略：短期来看，下周仅有1000亿国库现金到期，而目前地方债发行规模也不足2000亿，表明下周资金面大概率仍维持宽松，另外下周无经济数据公布，因此债市料将继续处在多空博弈阶段，小幅波动。中长期来看，目前社融有所回升，经济企稳的预期有所加重，但是今年的主线仍然是宽信用的传导，若社融的回升为持续的，经济数据明显企稳，则债市方向将面临扭转，但后续若经济数据并未明显好转，则债市方向仍在。从我们跟踪的高频数据来看，1~2月份经济基本面未现显著改善，基本面的企稳尚需时日，叠加通胀的弱势状态，基本面对债市的利好仍未完全兑现，流动性宽松的利好较为确定，在央行“降成本”的过程中，债牛趋势料仍将延续。

风险提示：宽信用政策传导超预期

正文

一、再入政策密集期，债市依旧扛得住

（一）行情回顾：基本面信号多空互现，收益率进入振荡期

从活跃券行情来看，收益率上周整体波动，经济数据驱动盘中波动，呈现多空博弈状态。周一，受长假期间外盘收益率下行影响，节后首个交易日活跃券收益率下行3.2BP，期货大幅上行。流动性整体均衡，资金利率仍有所上行，银行间隔夜资金在2.2%以上；周二，股市连续上行，但银行板块调整，市场存在“降息”传闻，午盘后期货快速下行调整，带动现券收益率上行调整，全天上行0.38BP。节后现金回流，流动性宽裕，资金利率全线回落，银行间隔夜回落至2%以下，7D在2.4%以上；周三，现券开盘即上行1.5BP，延续昨日调整态势，随后逐步回落，午盘后期货再次快速下行，带动现券再次调整，收益率全天上行1.6BP。公开市场依旧暂停，MLF和逆回购到期6535亿，但流动性总体宽松，资金利率再次大幅回落；周四，进出口数据在“春节效应”影响下，一定程度超预期，叠加贸易谈判顺利进行，收益率延续调整态势，全天上行约1.5BP。隔夜资金小幅调整，流动性总体均衡；周五，上午通胀数据发布，依旧呈现弱势状态，收益率小幅下行调整，下午信贷数据创历史新高，期货快速下行，现券收益率上行约2BP，期货尾盘小幅回升，全天收涨，现券尾盘小幅上行后维持盘整，全天上行约0.3BP。资金情绪稍有上行，7D资金利率小幅上行。从交易活跃度来看，节后首周活跃度仍然偏弱，前几个交易日成交仍不足500笔，周五交投有所回升。

综合来看，节后首周市场整体呈现多空博弈状态，首个交易日大幅补涨，随后几个交易日在基本面数据多空互现驱动下，收益率上行调整，但幅度不大，全周收平，整体波动有所加大。此外，期货波动显著大于现券，一定程度受主力合约转换影响。

从收益率曲线形态变化来看，上周国债和国开收益率曲线形态均表现为陡峭化，主要受短端节后随资金利率回落影响。由于节后现金回流，财政存款开始支出，同时地方债发行空窗，虽然公开市场暂停操作，有较多逆回购、MLF到期，但流动性依旧宽裕，资金利率回落带动短端下行，短端1年期国债到期收益率小幅下行，国开短端维持稳定；从期限利差的绝对水平来看，国开利差回升至100BP以上，国债期限利差回升至75BP以上。短期内，从央行暂停公开市场的倾向来看，资金利率有小幅回升的可能，周五资金情绪小幅回升，银行间隔夜中枢2%，7D中枢2.6%短期内将会维持；未来，随着央行或继续推动降准、TMLF、调低政策利率等“降成本”操作，资金中枢有进一步下行的可能，长端下行窗口或进一步打开，期限利差存在压缩的空间和可能。

（二）货币政策和流动性：“稳健”取向未变，“宽信用”再向微观发力

在周五的“2019年1月份金融统计数据解读吹风会”，央行有关部门负责人就1月金融数据和目前的货币政策取向和措施及近期出台的相关文件做了解读。对于1月新增信贷和新增社融创新高，我们之前分析了“新高”的原因在于前期政策驱动，叠加年初“早投放，早收益”冲动和票据融资的助推，但其结构仍然存在“短期化”的问题，且投放节奏加快可能导致后期信贷额度的减少，未来仍然存在隐忧。除1月相关数据的解读之外，央行在吹风会中对于当前货币政策取向是否改变，是否会调节基准利率，以及对新出台的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》进行了解读

1、强调“稳健”取向未变，可能意在防止过度宽松预期

在回答“稳健货币政策的取向是否发生了变化？”时，孙国峰强调“稳健货币政策的取向并没有发生改变”，同时从货币政策流动性供给操作、流动性总量、信贷结构和内外部平衡四个方面，对“稳健”做出了解释。

央行在金融数据创历史新高，市场存在调降基准利率预期和资金利率持续维持低位的背景下再次强调“稳健”，可能意在压制过度宽松的预期。

首先，前期央行一再强调“宽信用”的传导，意在引导信贷合理增长，并且投向“小微”、民营和高新技术制造业等转型相关产业，而对于房地产和其他受政策调控行业的态度仍以抑制为主。同时，央行对于“去杠杆”和资金空转的压制态度并未放松。所以，虽然央行乐见信贷合理规模增长，但对新增信贷“爆发”式增长的态度可能是保留的，未来对于有“空转”嫌疑的相关领域和具体的信贷投向的监管，存在边际收紧的可能；

其次，对于银行间市场流动性而言，央行仍会维持较为中性的操作，避免“造成流动性淤积”。从上周的公开市场操作中也可以看出一些端倪，在节后现金回流中，虽然有较多的逆回购及MLF到期，央行依然暂停了公开市场操作，周五资金情绪边际上有所上行。短期来看，下周地方债节后重启发行，约有1200亿规模，公开市场仅有1000亿国库定存到期，央行仍可能维持公开市场空窗，使流动性自然对冲。故银行间市场资金利率有边际小幅上行，向中枢回归的可能，即隔夜向2%，7D向2.6%回归。而未来资金利率的再次系统性回落，有赖于降准、TMLF或政策利率调降等货币政策操作的落地。

2、淡化“降息（基准存贷款利率）”操作，关注政策利率的调节

在回答“是不是有降息的可能？”时，孙国峰强调更多“关注实际的银行的贷款利率的变化”，同时从实际效果和从利率市场化推进的进程两个角度做出了解释。

首先，“降息（基准存贷款利率）”的可能性大概率可以排除。央行强调实际效果，即货币市场利率、国债收益率、企业债券融资利率以及实际贷款利率均是下行的，言外之意在于“基准存贷利率”并未调整，但实际已经通过其他货币政策工具达到了“企业的融资成本是在下降”的效果，这意味基准存贷款利率调节的必要性已经大大降低。同时，市场存在“降息（基准存贷款利率）”预期的部分原因在于，美联储货币政策收紧的节奏有所放松，外部均衡对于国内货币政策的掣肘有所减小。诚然，中美货币政策分歧的缩小打开了国内货币政策宽松的窗口，但货币政策宽松和“降息（基准存贷款利率）”并非等同，在基准贷款利率调整必要性降低的情况下，货币政策的宽松可能更多的体现为政策利率的下调或流动性的宽松，而非“降息（基准存贷款利率）”。

其次，关注“两轨合一轨”进程中基准利率和货币政策操作工具的转换。所谓“两轨合一轨”即“推动基准利率和存贷款的市场利率两轨合一轨”。在非利率市场化环境中，“基准利率”并非市场化波动，而是仅仅遵从货币政策的“规定式”调控。而在利率市场化进程中，首先放开的是存贷款的市场利率，各个银行可以根据市场确定具体的存贷款利率，但目前“基准利率”并不随之波动。需要澄清的是的，利率市场化并非抛弃“基准利率”，在银行存贷款的市场化定价过程中“基准利率”仍有必要，而是要培育“市场化”的基准利率，市场自然形成的，可以随市场波动的“基准利率”。这意味着“基准利率”将由货币政策调控“工具”变为调控“目标”。较长期来看，“存贷款基准利率”可能会逐步淡化，甚至可能停止公布，类似“银行贷款基础利率(LPR)”等市场化基准，发挥作用的空间可能越来越大；再者，货币政策调控工具可能更加强调“政策利率”即公开市场运用工具操作利率的调节，通过政策利率的调节，传导至货币市场利率、债券市场利率和信贷市场利率，达到调控目的。所以，在目前加大逆周期调控，同时外部压力有所减缓的环境中，未来“政策利率”的下调或可期待。

3、“宽信用”或再向微观发力，关注“信用贷款”和“尽职免责”

在回答“中办和国办印发了关于加强金融及民营企业若干意见有哪些比较重要的影响？”时，周学东强调“信用贷款”和“尽职免责”问题。

回顾中办、国办发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》。除了延续从“宏观审慎”角度，合理参数规定，补充银行资本，鼓励增加信贷投放和促进直接融资以外，意见中还强调“抓紧建立‘敢贷、愿贷、能贷’长效机制”，建立健全尽职免责机制，提高不良贷款考核容忍度；“减轻对抵押担保的过度依赖”，合理提高信用贷款比重。央行在吹风会中对“信用贷款”和“尽职免责”做出解释。

从信用创造机制来看，欠缺“担保品”是宽信用传导的根结所在。在前期经济依靠地产周期驱动环境中，房地产可以提供良好的担保品，是信用创造的主要部门。但在地产长周期下行和严调控环境下，其他部门由于缺乏担保品，使得信用创造难以为继，是“宽信用”难以传导的深层次原因。而在信贷投放的微观机制中，对于“不良率”的过分强调和终身追责，使得银行更加偏好“抵押贷款”，风险偏好难以降低，信用在抵押品缺乏的小微、民营等领域难以扩张。

落实“尽职免责”，强调“信用贷款”，有利于风险偏好在小微和民营领域下沉，解决宽信用传导的“担保品”问题。首先，在11月9日的国务院常务会中，在部署“将中期借贷便利合格担保品范围，从单户授信500万元及以下小微企业贷款扩至1000万元”的同时，强调“明确授信尽职免责认定标准，引导金融机构适当下放授信审批权限，将小微企业贷款业务与内部考核、薪酬等挂钩”；其次，在12月24日召开的国务院常务会议中，“部署加大对民营经济和中小企业支持，增强市场主体活力和发展信心” 是提到要“出台小微企业授信尽职免责的指导性文件”，再次重申“尽职免责”；此次，意见中再次重申，强调“设立内部问责申诉通道，为尽职免责提供机制保障”。未来，尽职免责具体机制办法有望明确，信用贷款可能成为未来宽信用发力的重要方向。

（三）节后首周政策频出，今年的忙碌季比以往来的更早些

此前我们对年初各部委发布的政策进行梳理，结果显示多种政策从各个方面对经济进行刺激，近期各部委又出台了较多政策，本次周报我们将对节前一周以及本周出台的各种政策再度进行梳理，希望能够帮助市场紧跟政策方向，把握政策影响经济的主线。

一方面，政策力度有增无减，经济下行压力依旧较大。梳理春节前一周至今两个交易周出台的政策，从个数来看，共发布各种政策接近20条，与此前的密集程度相差无几，考虑到所处春节前后的特殊时间段，近期政策出台密度依然较大。从此前政府稳经济过程来看，一般一季度经济受春节影响波动较大，经济方向也不易判断，往往在两会后经济走势逐步明朗之际，若经济数据较差，不能较好的完成全年目标，政府才会密集出台各种促经济政策，但如今春节刚过，政策便再度密集出台，表明经济下行压力依然较大。

另一方面，将近期政策与此前政策对比可以发现，部分促经济政策方向有所转变。此前，稳就业、促销费和投资等直接缓解经济下行压力的举措居多，如元旦过后人社部、工信部、商务部、国资委等部委以直接印发相关文件或者高官讲话、新闻发布会等形式出台相应政策，但是春节前后两个交易周出台的政策中，除1月30日发改委等十部门印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》之外，其他并无直接促进经济的相关政策出台，近期政策主要集中在提高金融服务、振兴乡村、加强民营企业金融服务等。除此之外，监管部门仍旧文件频出，对外开放和中美贸易谈判也持续进行，并取得了较为显著的成效，与此前政策较为一致。

1、促经济政策主要集中在金融领域，加快金融服务建设，畅通宽信用传导

本次促经济政策主要集中加强对小微、三农、民企融资支持，为其提供更为优质的金融服务。首先，2月11日，央行等多部委联合发布金融服务乡村振兴的指导意见，引导涉农金融机构回归本源，增加农村金融供给，并且充分发挥股权、债券、期货、保险等金融市场功能，建立健全多渠道资金供给体系，拓宽乡村振兴融资来源；其次，2月14日，国办发布《国务院关于促进融资担保行业加快发展的意见》，聚焦支小支农融资担保业务，切实降低小微企业和“三农”综合融资成本，完善银担合作机制，进一步发挥政府性融资担保基金作用，引导更多金融资源支持小微企业和“三农”发展。再次，同日中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，加大金融政策支持力度，着力提升对民营企业金融服务的针对性和有效性，强化融资服务基础设施建设，着力破解民营企业信息不对称、信用不充分等问题，积极支持民营企业融资纾困，着力化解流动性风险并切实维护企业合法权益。连发三大文件显示了政府解决小微、三农以及民营企业融资难问题的坚定决心。

对三大文件进行整体解读，首先，政府对于宽信用政策传导渠道的疏通更加精细化。本轮宽信用政策依旧以货币政策传导主线，除此之外，政府还从各个方面疏通传导渠道，对民企、小微和三农等融资难度较大，单靠货币政策难以发挥显著效果的领域实施单项逐个击破，能够更好的进行政策的疏通。其次，涉农金融机构回归本源，小微、民营企业贷款和占比将进一步增加，或对宽信用政策传导起到一定效果。《关于加强金融服务民营企业的若干意见》中提出要对民营企业实施差别化货币信贷支持政策，合理调整商业银行宏观审慎评估参数，鼓励金融机构增加民营企业、小微企业信贷投放。另外，提出完善普惠金融定向降准政策，可能调整普惠金融定向降准政策考核标准或各档准备金率，加大银行对小微和三农的放贷量。此前我们提出普惠金融定向降准政策有三种调整方式，而2018年10月已经对考核口径进行调整，由于目前存在大多数满足一档标准，但难以满足二挡标准的现象，且二挡存准与一档之间相差1%，我们认为可能将两档之前的划分标准进行调整，让更多满足一档标准的能够满足二档，或者在二档和一档之前再加一档。最后，加大对民营企业票据融资支持力度，简化贴现业务流程，提高贴现融资效率，鼓励民营企业更多使用票据融资，降低民营企业融资成本，但是也容易造成新的“票据空转”进行套利，形成新的金融风险。

2、监管向提高银行资本金、增加资金流入股市和债市发力

监管方面，近期银保监会出台了较多监管政策，主要从促进增加银行资本金、增加保险和券商资金入市，提高乡村金融服务等方面出发，增加银行主动放贷意愿，继续将化解风险与服务实体经济相结合，发挥监管在促进经济增长中的作用。这两个交易周期间，监管发布多个文件：在促进银行补充资本金方面，央行于1月24日创设票据互换工具，促进银行发行永续债补充一级资本金，同日，银保监会发文允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力。

增加资金流入股市和债市方面，一方面，监管丰富保险资金配置促进资金流入股市，1月28日，银保监会鼓励保险资金增持上市公司股票，拓宽专项产品投资范围，在依法合规和风险可控的前提下，还允许专项产品通过券商资产管理计划和信托计划，化解股票质押流动性风险。此可以更好的发挥保险公司机构投资者作用，维护上市公司和资本市场稳定健康发展，另外，银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围和落地力度。另一方面，监管还促进券商资金流入权益市场，证监会研究修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，拟放宽证券公司投资成份股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，减少资本占用，进一步支持证券公司遵循价值投资理念，加大对权益类资产的长期配置力度。另外，证监会指导交易所完善融资融券交易机制，拟取消“平仓线”不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例；同时，扩大担保物范围，进一步提高客户补充担保的灵活性。

3、持续推进资本市场开放，加大外资流入政策继续深入

外资层面，鼓励外商投资和加快外资流入。1月31日，证监会扩大QFII和RQFII投资范围，除原有品种外，QFII、RQFII还可投资在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌的股票、债券回购、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等，继续扩大资本市场对外开放，引进更多境外长期资金。同日，彭博正式确认将363只中国债券纳入彭博巴克莱指数，将从2019年4月起将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，除此之外，富时罗素公司宣布已经将中国纳入WGBI的观察国家名单，并将在2019年9月份正式宣布是否将中国纳入，届时也可能将中国债券纳入。2月1日，发改委/商务部就“鼓励外商投资产业目录”公开征求意见，积极鼓励外商投资更多投向现代农业、先进制造、高新技术、现代服务业等领域，充分发挥外资在传统产业转型升级、新兴产业发展中的作用，促进经济高质量发展。

对于债市而言，2019年外资可能继续扮演影响债市的重要角色。首先，虽然随着我国债市的不断开放，外资入市资金量不断加大，占比也有所提高，但目前我国外资持有量占比仅为2%，远不及美国40%的持有量占比，因此，外资流入国内债市的空间依然非常大。其次，两个全球重要债券指数若将我国债券纳入，则会带来大量资金，由于外资持有的中国债券中，利率债占比达到90%以上，因此外资入市对利率债的影响更为显著。2019年，随着美债收益率大概率继续走低，中美利差难以进一步压缩，随着贸易谈判进展，人民币贬值压力缓和，外资可能继续流入从而利好国内债市。

4、中美贸易谈判继续开展，下周或有新进展

稳外贸层面，中美贸易谈判继续开展，下周或有新进展。1月我国对美国出口未明显好转，而对美进口继续大幅走低，中美贸易战是影响我国外贸增速的主要因素。近期中美开展多轮贸易谈判，下周或有新进展。2019年以来，我国与美国已经开展三轮贸易谈判，纵观这三次谈判，虽然并未达成协议，但也取得了较为积极的进展。本周14~15日，今年的第三轮贸易谈判如期举行，从结束后发布的声明来看，本次谈判在上一次的基础上继续深入，且双方期待达成一致协议，表示下周将继续在华盛顿进行谈判。对于进出口而言，我们认为虽然贸易战可能暂时缓和外贸压力，但19年我国外贸增速压力依然较大。首先，短期来看，春节效应影响下，2月进出口增速将大幅走低，后续基数将慢慢抬升，直到11月才开始走低，高基数影响下进出口增速将走低；其次，2019年全球经济加速下滑趋势明显，目前欧元区、日本、英国经济均显著走弱，而美国方面拐点也将要到来，决定我国出口增速将承压。最后，若贸易战谈判延期，表明短期内双方不会提高关税税率，但相反也不会取消此前所加关税，表明2500亿美元商品依然受关税影响，因此我国后续出口压力依然较大。

总结来看，各种政策落地依旧密集，料对宽信用传导产生一定效果，未来需密切关注宽信用实施成果。近期政策发布依旧较多，从政策方向来看，提高金融服务为当前的政策关注点，着力解决“民企、小微和三农”融资困难问题，提高银行资本金，加大银行放贷意愿，同时，鼓励资金流入股市，为金融市场注入活力。对于债券市场而言，对于近期政策的密集出台，一方面对债市情绪产生一定影响，缓解经济的悲观预期，提高市场风险偏好，一定程度上使得债市承压；另一方面，后续政策的落地实施料将对宽信用传导产生一定效果，目前金融数据企稳回升，虽然存在季节性因素，但回升幅度仍然超出市场预期，也将加重市场对经济的预期的转向。在这种情况下，后续需密切关注政策的传导效果，若经济出现企稳，则债市趋势可能发生转变，但若经济仍处于下行通道，政策效果落实之前对于债市的影响将有限。

（四）海外市场：特朗普可能面向全球征收汽车关税，欧元区、日本经济面临冲击

海外市场方面，虽然中美贸易战谈判进展顺利，但特朗普可能对进口汽车加征关税，或对欧日经济造成冲击。此前特朗普表示进口汽车及零部件威胁美国国家安全，并提出要对美国进口汽车加征关税，随后2018年5月美国对进口汽车发起232调查，以判断进口汽车及零件是否伤害美国经济，而这份调查报告将于美国时间17日，由美国商务部提交给特朗普，其可能认定进口汽车确实对美国经济有害从而清除特朗普向全球汽车及汽车零部件制造商征收关税的阻力，而加征的关税率可高达25%，或使得美国发起的全球贸易战再度升级。

特朗普若加征汽车关税，日本和德国将受到显著冲击。在全球汽车出口市场中，德国是全球最大的汽车出口国，其出口金额占比可达到20%，而日本紧随其后，出口占比达到13%，美国占比约为7%，居第三位。而从德国、日本对美国汽车出口来看，德国乘用车出口中，有11.28%出口至美国，是美国重要的进口汽车来源国之一，而日本同样如此，2017年数据显示，日本出口至美国的汽车数量可达到1.73亿辆，占日本总出口数量的36.9%，占比较大。从美国自身来看，其汽车进口来源国主要是墨西哥、加拿大、日本、德国和韩国，因此，若美国对进口汽车加征关税，以上国家受影响较大，而汽车产业是日本和德国重要产业，对经济影响较大。若汽车关税落地，将对欧日经济产生冲击。

对于债市而言，若美国确实要加征汽车进口关税，在关税落地之前，其可能导致全球风险偏好降低，对全球债市形成利好，而在关税落地之后，将对美国主要的汽车进口国产生重要影响，尤其是德国和日本，全球经济下行趋势将更加明显，同样利好债市。

二、关注存量担保券的投资价值，城投下沉资质需谨慎

2019年2月14日国务院办公厅发布《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》国办发〔2019〕6号，6号文主要是为进一步发挥政府性融资担保基金作用，引导更多金融资源支持小微企业和“三农”发展，其中“不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信”等内容，市场关注度较高，以下我们对政府性融资担保机构以及其担保的城投债做出分析。

（一）被担保城投债的担保公司是以政策性融资担保机构为主

《指导意见》中提到“政府性融资担保、再担保机构”，但未对“政府性融资担保、再担保机构”明确定义，仅提到“不以营利为目的”、“以小微企业和‘三农’融资担保业务为主业”，依据《融资担保公司监督管理条例》（国令第683号）和《国务院关于促进融资担保行业加快发展的意见》（国发〔2015〕43号）中提到的“政府性融资担保机构”，可以确定“政府性融资担保、再担保机构”是由政府出资，因此可看出，多数被担保的城投平台债券的担保公司是以政府出资为主的政府性融资担保机构。

按照wind口径下存续信用债中有政府性融资担保机构26家，共计担保的城投债余额有3602亿元，其中重庆三峡融资担保集团、中债信用增进、江苏信用再担保集团、中国投融资担保公司、重庆兴农融资担保集团和安徽省信用担保集团、重庆进出口融资担保公司等政府性融资担保机构的城投债担保余额占比相对靠前。

（二）政府性融资担保的城投债以AA、AA-为主，多是区县级和地级市城投平台

截止到2019年2月16日，信用债（超短融、短融、中票、公司债、定向工具）中有担保公司担保的债券数量有711支，债券余额共计5138.93亿元，按照wind口径中是否城投债的划分标准，其中城投债的债券数量有578支，债券余额共计4645亿元，考虑到有部分是民营企业担保公司担保的城投债券，因此政府性融资担保机构担保的城投债券有466支，债券余额共计3546亿元。而目前城投债中有担保的债券余额为8282亿元，城投存续债券总余额有78460亿元，有担保的城投债券、有担保公司担保的城投债券和政府性融资担保机构担保的城投债券余额的占比为10.5%、5.9%和4.5%。

政府性融资担保机构担保的城投债以AA、AA-评级为主，企业债是主要的被担保品种，多是区县级和地级市城投平台，江苏、安徽、湖南等省份占比相对较高。以政府性融资担保机构担保的城投债为总量口径，分别从城投债的主体评级、券种分布、所在区域行政级别和各省份余额等方面分析其分布情况。从主体评级看，AA+、AA和AA-的城投债债券余额占比10%、56%、32%，债券支数占比为8%、53%、38%，被担保的城投债以AA、AA-评级为主；从券种分布看，企业债是主要的被担保品种，其次是中票，两者债券余额占比分别为85%和8%，债券支数占比达到84%和9%；从城投所在区域行政级别分布看，县及县级市、地级市和省及省会的债券余额占比分别为55%、31%和14%，债券支数占比分别为53%、31%和16%，主要是县及县级市、地级市为主；从各省份余额看，江苏、安徽、湖南债券余额和债券支数占比较高，分别达到24%、14%、11%和22%、11%、11%，四川、湖北、重庆、山东等省份及直辖市债券余额和债券支数占比超过5%。

（三）关注存量担保券的投资价值，区县级城投仍是信用风险爆发集中区

AA、AA-等弱资质主体新发债券融资难度加大，区县级和地级市等城投平台再融资渠道受阻，评级AA-的主体发行企业债将严重受到制约，部分省份新发债券规模或出现一定程度下滑。从上述不同口径的债券余额和支数占比看出，《指导意见》中“不得为政府融资平台融资提供增信”等内容将产生以下几方面影响：（1）主体评级AA、AA-等弱资质城投平台新发债券难度加大；（2）区县级和地级市等城投平台通过担保增信途径发行债券的渠道受阻；（3）评级AA-的主体发行企业债的难度大大增加，主要是发改委审批的企业债是被担保的城投债中最主要的债券品种，而发改委明确要求“主体AA-的企业需强制担保”，评级AA-的主体若没有担保公司的担保增信，发债渠道将严重受到制约；（4）城投债占比相对较高的江苏、安徽、湖南、四川、湖北等省份后续新发债券的规模或将出现一定程度下滑。

现有的政府性担保机构担保的城投债比重将持续下降，关注相关担保券的投资价值，资质相对较弱的区县级城投平台依然是信用风险爆发的集中区域，下沉资质需谨慎。《指导意见》中“回归担保主业”的内容中提到：“主动剥离政府债券发行和政府融资平台融资担保业务，逐步压缩大中型企业担保业务规模”，表明后续将会对新增的政府性担保机构担保的城投债券将产生较大的约束，目前现有存量规模的担保效力将延续，将产生两方面影响：一方面对于已有担保的城投平台债务，其担保效力依然延续，而后续随着政府性担保机构担保的城投债比重逐渐下滑，现有担保的城投平台债券相对较少，或将受到市场青睐，投资者可关注现有的担保券的投资价值，另一方面部分城投平台依赖债务滚续发行偿还旧债的难度加大，再融资压力凸显，偿债能力有所下滑，城投平台的资质将继续分化，对于区县级等资质较弱的城投平台，其融资尚未实质性改善，叠加所在地方政府支持能力及支持意愿较弱，2018年区县级平台已发生多次非标融资违约事件，非标融资违约会对相应城投平台的公开债券的估值产生较大波动，因此资质较弱的区县平台在《指导意见》后再融资压力将持续凸显，依然是信用风险事件爆发的集中区域，投资者下沉资质需保持谨慎。

（四）上清所发布中国信用债0-3年AAA级信用债指数和3-5年AAA级中期票据指数

2019年2月15日，上海清算所正式向市场发布中国信用债0-3年AAA级信用债指数和3-5年AAA级中期票据指数。

中国信用债0-3年AAA级信用债指数综合反映待偿期0-3年、信用评级AAA级的不含权固定利率短期融资券、超短期融资券及中期票据的价格走势。指数代码为SCH01002，指数基准日为2014年12月1日，基点值为100。样本券数量1925只，总收益指数总市值36665.5亿，指数平均收益率3.7672%，指数平均修正久期1.0881。

中国信用债3-5年AAA级中期票据指数综合反映待偿期3-5年、信用评级AAA级的不含权固定利率中期票据的价格走势。指数代码为SCH00807，指数基准日为2014年12月1日，基点值为100。样本券数量270只，总收益指数总市值5551.2亿，指数平均收益率4.2093%，指数平均修正久期3.5266。

两期新的信用债指数的构建和加入，是继上清所推出银行间信用债综合指数、银行间高等级信用债指数、银行间中高等级信用债指数、银行间高收益信用债指数、银行间区域（上海）信用债指数以及中国信用债指数之后又一信用债指数系列，表明国内信用债指数体系将不断完善丰富，该期指数的发布将为投资者提供了更有针对性的信用债研究指标、指数产品投资标的和债券产品业绩衡量基准。

三、利率债市场复盘：基本面信号多空互现，收益率震荡调整

（一）资金面：流动性宽松维持，资金利率多数下行