作者：国君宏观团队 花长春、张捷

来源：宏观长春

央行、商业银行资产负债表（“资产”创造“负债”）变化是“信用创造”驱动、源动力。社融、M2是在其之上的“结果”。本报告对当前市场的核心问题“信用底出现了吗”给予探讨。

• 上周焦点：央行新一轮“扩表”周期确认开启；商业银行新一轮“信用创造”扩张周期还不稳定。

• （1）当前“信用底”的性质：是政策供给底，不是经济需求底；就政策、供给底而言，是央行扩表底，不是商业银行信用创造底；

• （2）后续，真正坚实、有效的“信用底”有赖于商业银行“信用创造”意愿、能力的恢复。从这个角度，信用底（商业银行信用创造）和经济底、盈利底互为因果。“非标”融资恢复的持续性，资管新规是否有突破是重点；

• （3） “货币政策宽松”方向、趋势依然确定。因为经济需求底还未看到，无需过度担心政策摇摆风险，但注意其他因素（季节性、中美贸易谈判等）造成的波动。

• 国内经济：新开工偏弱。

• 下游：房地产销售下跌，土地成交一线回升，二三线持续回落，土地溢价率有所下降。

• 中游：动力煤价格小幅上升，螺纹钢库存同比快速上升，6大发电集团日均耗煤增速持续下行；高炉开工率较上月上升，但较上周环比下降。

• 上游：原油价格小幅上升，铁矿石价格上升，铜价小幅上升。

• 食品价格：蔬菜价格上升，猪肉价格下跌。

• 货币：货币市场利率有所回升，债券收益率下行，人民币汇率变动较大。

• 本周关注：中美贸易华盛顿谈判；中国1月国家统计局发布大中城市住宅销售价格报告。

1.本周焦点：央行新一轮“扩表”周期开启；商业银行新一轮“信用创造”扩张周期还不稳定

央行“总资产”经过“一年半”平台期后重扩张（图1），“总资产”同比增速也开始转正（图2），印证我们11月10号发表报告提出判断—“货币政策中微观传导机制疏通，央行资产负债表宽松是方向”（参考《货币传导困局如何破？资产负债表宽松是选项—央行三季度货币政策执行报告点评》）。

“其他资产”12月大幅扩张拉动全年“基础货币”投放转正（图2）。“基础货币”投放前11月还为“收缩”状态（图3）。主要是因为四次降准使得“基础货币”中的银行存款准备金（体现为“其他存款性公司存款”）下行（图4）。前11个月，该项目较2017年底减少1.6万亿，而到12月份，则较2017年底增加9085亿。 

2018年全年央行在资产端增加“对其他存款性公司债权”，对冲存款准备金率下调（图5）。但从结果来看，力有不逮。“基础货币”前11个月为收缩状态。在这种情况下，“其他资产”在2018年12月份突然大幅拉升，环比增长34%，绝对量单月增加5875亿元（图6），较2017年底增加5231亿。从央行“资产端”来看，2014年以后，“对其他存款性公司债权”增加是“货币投放”主动力，其占比从6.4%快速上升到29.9%，相应地，外汇占款从81%回落到57%。

无法确知“其他资产”是什么，但从时点来看，其“环比暴增”有多个事实似有相关关系。（1）“其他资产”环比暴增是在12月份。这是G20会谈后的月份，和“中美贸易谈判”时间有契合；（2）“其他资产”增加时点和离在岸人民币汇率企稳时间吻合。从主体上来，“其他资产”应该不是对市场化（例如商业银行等）主体债权的增加。

央行新一轮“扩表”周期确认开启（图7）。央行扩表是19年政策宽松主线之一。央行“总资产”同比增速呈现明显周期性，当前增速已再度回到正区间。后续央行继续着力疏导货币政策传导渠道，核心策略必然是“资产负债表宽松”，QE是资产负债表策略一种（参考报告《中国央行会“量化宽松”吗？若是，将如何操作20190113》）。

商业银行新一轮“信用创造”扩张周期还不稳定（图8）。“商业银行总资产/央行总资产”是商业银行“信用创造”能力指标，其有回升迹象，但仍在反复。2018年12月份，出现明显回落。

“信用底”是二者合力的效果。这是因为央行、商业银行资产负债表（“资产”创造“负债”）变化是“信用创造”驱动、源动力，社融、M2是在其之上的“结果”。

综上，我们对当前“信用底”有三个判断：

（1）  当前，“信用底”的性质：央行扩表底，不是商业银行信用创造底；是供给底，不是需求底；是政策底，不是经济底。

（2）   后续，信用底（从商业银行信用创造这个角度）和经济底、盈利底互为因果。因为其有赖于对经济、需求预期的恢复。真正坚实、有效的“信用底”有赖于商业银行“信用创造”意愿、能力的恢复。“信用底”是判断“盈利底、经济底”的关键。据我们的经验，前者大概领先后者12-18个月。

（3）  因为需求底、经济底还未看到，“货币政策宽松”方向、趋势依然确定，注意扰动因素造成的波动。

2、国内经济：2月第二周以来，地产销售继续下行，土地成交有所改善

（1）下游：房地产销售下跌，土地成交有所上升，土地溢价率下降。

2月以来，房地产销售下跌，一二三线城市表现趋势相同。截至2月15日，30个大中城市商品房成交面积较去年同比下降35.5%，增速较1月末（-11.2%）下降24.3个百分点。一二三线城市表现趋势相同：一线城市同比下跌27.4%，较1月之前下跌32.3个百分点；二线城市同比下降45.3%；三线城市同比下跌21.4%，较1月末下跌40.3个百分点。

2月以来，春节对土地成交造成扰动，一线回升，二三线持续回落。2月第三周，100大中城市土地成交面积单周同比-80%，2月累计-63.4%。其中一线城市成交面积上升93.9%，较上月上升39.9个百分点；二线城市成交面积下降38.67%，较上月下跌26.7个百分点；三线城市下降47.7%，较上月下降8.9个百分点。

2月以来，土地溢价率下降，一二三线城市表现相似。100大中城市土地溢价率小幅下降，整体成交土地溢价率为10.1%，较1月底小幅上升。其中一线城市成交土地溢价率为6.54%，较1月底回落10个百分点；二线城市为14.2%，较上月上升8.8个百分点；三线城市成交土地溢价率为7.35%，较上月3.6个百分点。

（2）中游：动力煤价格小幅上升，螺纹钢价格上升、水泥价格下降，中游生产动能上升。

日均耗煤下降，动力煤价格小幅上升。2月，日均耗煤同比下降34.38%，较1月（-6.98%）下降了27.40个百分点。动力煤价格上升，截至2月15日，秦皇岛港动力末煤平仓价收于600元/吨，较上周上升1.52%，较上月环比上升0.66个百分点。

高炉开工率小幅下跌。截至2月15日当周，高炉开工率为65.61%，较上月（64.92%）上升1.06个百分点，较上周（65.75%）下降0.14%。

螺纹钢库存增速上升、价格上升、水泥价格下降。截至2月15日当周，螺纹钢库存同比上升16.65%，较上周增速上升15.88个百分点。螺纹钢价格当日收于3810元/吨，较上月上升0.79%，较去年同期同比下降2.31个百分点。水泥全国平均价格为474.67元/吨，较上周下降0.52%，较上月环比下降1.19%。

（3）上游：原油价格小幅上升，铁矿石价格上升，铜价小幅上升。

原油价格小幅上升，铁矿石价格有所上升，铜价小幅上升。截至2月15日，IPE轻质原油期货价格收报55.90美元/桶，较上月环比上升3.90%。2月以来铁矿石价格有所上升，截至2月15日，铁矿石期货报收624.00元/吨，较上月末环比上升18.18个百分点。阴极铜价期货收盘价为48220元/吨，较上月末环比上升0.71个百分点。

（4）价格：蔬菜价格上升，猪肉价格下跌。

蔬菜价格上升。截至2月15日，28种重点监测蔬菜均价为4.94元/公斤，较上月环比上升15.15%。

猪肉价格下跌。截至2月15日，22个省市平均猪肉价格为18.54元/千克，较上周下跌3.64%，较上月环比下降11.21%。

（5）流动性：货币市场利率有所回升，债券收益率下行，人民币汇率变动较大。

央行公开市场净投放，短端利率较上月下降。截至2月15日，央行本周公开市场操作货币净投放-6800.00亿元，7天逆回购投放0.00亿元，逆回购到期6800.00亿元。短端利率方面，SHIBOR利率1天期和7天期分别为1.7130%和2.3510%，分别较上月环比下降53个BP和22.7个BP。

债券收益率下行。截至2月15日，1年期国债到期收益率为2.3094%，较上月下降9.05个BP，10年期国债到期收益率为3.0794%，较上月下降2.77个BP。

人民币汇率变动较大。截至2月15日，离岸美元兑人民币即期汇率收于6.7703，相较于月初6.7570小幅贬值。

3、国际经济与政策：

1）美国1月进出口价格齐挫，创约三年来最大同比跌幅

美国1月工业产出意外下降 汽车行业产出降幅创近十年来最大。

美国1月进口价格指数连续第三个月走低，同比下跌1.7%，创近2015年11月来最大同比跌幅，预期下跌1.6%，石油产品成本下降，美元走强抑制了汽车和消费品价格，导致美国进口价格指数出现下降。美国1月出口价格同比下跌0.2%，创2016年1月来最大同比跌幅。

美国1月工业产出环比下降0.6%，预期增加 0.1%。美国1月制造业产出环比下降0.9%，创2018年5月份以来最大单月降幅，预期持平。其中，1月汽车和零部件产出大幅下挫8.8%，路透称这是2009年5月以来最大降幅。

来源：华尔街见闻

2）美2月密歇根消费信心脱离两年低位，通胀预期创史低

美国2月密歇根大学消费者信心指数初值好于预期，脱离了两年多低位，但消费者对一年和五年期通胀的预期均下滑，其中长期通胀预期跌至有纪录以来最低。分析称，这将令美联储很难为进一步加息正名化。

来源：华尔街见闻

3）欧洲央行强烈暗示重启TLTRO刺激，欧银行股创六周最大日涨幅

欧洲央行执委称，新一轮定向长期再融资操作（TLTRO）是可能的，央行在讨论此事。欧元区经济下滑超出央行预期。这被视为欧央行决策者研究新刺激工具的最强信号。意西债走高，意大利银行股涨4%。

来源：华尔街见闻

4）美联储高官透露：未来几次会议上 联储将确定结束缩表的计划

美国克利夫兰联储主席称，美联储将在未来几次会议中确定结束缩表的计划。结束缩表后，美联储资产负债表规模会比2008年金融危机前大一些。美联储将适时就资产负债表相关安排知会公众。

来源：华尔街见闻

5）多位美联储高官齐发言：今年应至少再加息一次

本周，包括美联储主席鲍威尔在内的多位美国货币政策制定者密集发声，他们在支持对进一步加息采取“观望模式”之余，仍认为美国经济强劲，至少两位官员公开呼吁今年再加息一次。但市场主流预期，今年不会加息。

来源：华尔街见闻

4、国内数据与政策：

1）中国1月CPI连续两个月处于“1时代”，PPI续创两年半新低

中国1月PPI同比0.1%，预期0.3%，前值0.9%。中国1月CPI同比1.7%，预期1.9%，前值1.9%。

来源：华尔街见闻 

2）中国1月新增人民币贷款3.2万亿社融增量4.6万亿

中国1月PPI同比0.1%，预期0.3%，前值0.9%。中国1月CPI同比1.7%，预期1.9%，前值1.9%。

中国1月新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期。其中新增人民币贷款32300亿元，创单月历史新高；社融规模增量46400亿元，创新高。

来源：华尔街见闻

3）习近平会见美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦

习近平指出，这两天，世界的目光聚焦在北京。双方团队的磋商又取得了重要阶段性进展。本周，双方还将在华盛顿见面，希望你们再接再厉，推动达成互利双赢的协议。

来源：华尔街见闻

4）中美经贸高级别磋商结束

2月14-15日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在北京举行第六轮中美经贸高级别磋商。双方认真落实两国元首阿根廷会晤共识，对技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等共同关注的议题以及中方关切问题进行了深入交流。双方就主要问题达成原则共识，并就双边经贸问题谅解备忘录进行了具体磋商。双方表示，将根据两国元首确定的磋商期限抓紧工作，努力达成一致。双方商定将于本周在华盛顿继续进行磋商。

来源：华尔街见闻 

5、本周关注

本周需重点关注：中国1月国家统计局发布大中城市住宅销售价格报告。