资本市场的魔鬼：对赌协议

作者 | Betty

来源 | IPO那点事

数据支持 | 勾股大数据

一说起“对赌”，通常很容易和赌博挂上钩，其实不然。

对赌协议是期权的一种形式，学名叫做“估值调整协议”。对赌协议在很多行业都很普遍，在娱乐圈影视业甚为流行。

近日，因《流浪地球》大火而登顶票房第一人的吴京，在其2017年主演的《战狼2》背后，暗藏着对赌协议的身影：以北京文化为主的发行方要向制片方保证8亿票房的保底数字，否则发行方就要自掏腰包，《战狼2》累计票房定格在56.8亿元，双方赚得盆满钵满，皆大欢喜。

2016年冯小刚的《我不是潘金莲》就没有那么幸运，虽然轮番炒作但仍旧票房扑街。发行方耀莱影视因没有达到对赌协议中要求的5亿元保底票房，需向制片方支付2亿元的票房净收益。

可见，对赌成功一荣俱荣，对赌失败两败俱伤。

对赌协议起源于西方市场，但引入中国后，却已然变味，成为PE、VC 投资的潜规则。2012年苏州海富公司起诉甘肃世恒公司不履行对赌协议，被誉为“中国对赌协议第一案”。

何为对赌协议？

对赌协议是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。相对于期权，对赌协议的执行对象更加广泛，除传统的业绩情况、股票价格等，还可以是某个高管的任职、用户数量、上市时间等指标。

合理的对赌协议是基于未来的不稳定性所进行的动态股权调整。对赌协议的本质是为了降低投资风险，说白了就是投资方为了买一份安心。

无论是创业型企业、还是成熟型企业，都有机会用到对赌。资方需要的是短中期的投资回报，创业者需要长期稳定的现金流。对赌协议之所以盛行，说明能满足投融资双方的利益需求。

对于投资方而言，对赌协议能够在一定程度上保护其经济利益，以“多退少补”的形式保障投资者在投资未达到预期时得到一定的补偿，包括股权、资金等形式。

对于融资方而言，对赌协议能在一定程度上解决“资金难”的问题，要么是急于上市变现，要么是急于快速扩张在激烈的竞争中站稳脚跟。由于对赌条款的存在，投资方能够旱涝保收，就会减少日常干预，融资方在经营中受到的约束也更小。

多数情况下，“对赌协议”的触发，是一种双输的情况，融资方损失了股权或者现金，投资方其实也损失了预期的回报，其实到头来都是创业者来埋单，这就是拿“快钱”所要承受的代价。

对赌就像一把高悬的达摩克利斯之剑，给不少企业带来巨大的业绩压力。很容易导致管理层将企业引向过度追求规模的非理性扩张，业绩造假成为一些企业本身根本无法完成对赌协议的套路。近日，A股上市公司游久游戏（600652.SH）业绩大变脸引发股价大跌，年报前后数据矛盾，在3年对赌期一满直接亏损4亿，实在蹊跷。

有句老话说的好：退潮之后才知道谁在裸泳。有人栽在了对赌协议上，有人也赢得了对赌协议，但对多数创业者而言，现实往往是食蜜饯者寥寥，中砒霜者扎扎。

马上又到一年财报季，依旧几家欢喜几家愁。

Wind数据显示，截至2月11日，522家A股公司更新了2018年度业绩预告。其中，56家公司由盈喜变为巨亏。而涉及到业绩对赌的上市公司们，更是要体验尽资本的魔性，或是赤裸裸的血泪史。

逝去的资本江湖，游戏规则从来没有公平可言。业绩对赌往往意味着公司眼下无法到达的目标，而将被迫必须到达。

2005年，为了在竞争激烈的家电连锁市场中跑马圈地，未上市的永乐电器获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资，前提是签下了“对赌协议”：若永乐电器2007年净利润低于6.75亿元，创始人陈晓需向资本方出让股权。

事实上，永乐2004 年的净利润仅2.12 亿元，要翻3倍的机会渺茫，这注定是一场败局。

最后在巨大的业绩压力之下，曾经家电连锁市场“市场份额第一位”的永乐电器因业绩对赌最终输掉控制权，结束了一年零三个月的在港上市生涯，2006年被国美收购，正式成为国美的全资子公司，国内家电连锁业的第一并购案画上句号。

图：2006年7月，国美收购永乐电器

反之，2003年，蒙牛乳业与投资机构摩根士丹利签订对赌协议，蒙牛胜出。协议约定，2003年至2006年，如果蒙牛的复合年增长率低于50%，公司管理层将输给外资方约7800万股蒙牛股票；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要将相应股份奖励给以牛根生为首的蒙牛管理团队。

在本身业绩富足的条件下，凭借资本加码，蒙牛乳业不负众望迅速扩充市场，2004年实现94.3%的利润增幅，远高于业内同行利润增长率，提前完成了对赌协议目标。2004年6月10日，蒙牛在香港主板成功挂牌上市，成为第一家在香港上市的中国大陆乳制品企业。

最终，以牛根生为首的蒙牛管理层获得了股份奖励，投资机构获利不菲，牛根生也由此迈入《福布斯》富人榜，当时身家1.35亿元，蒙牛也一度超越伊利成为行业老大。

图：蒙牛创始人牛根生

2018年热议的天价对赌案，莫过于小马奔腾因上市对赌失败引发的“血案”。

想当年，影视圈的黑马“小马奔腾”，是《我是特种兵》、《武林外传》、《黄金大劫案》等多部脍炙人口影视剧作的出品者，也是资本圈追逐的香饽饽。2011年3月，小马奔腾接受了以建银文化为领投方的7.5亿元融资，估值30亿，创下了当时中国影视业融资纪录。

表面风光无限，实则危机四伏。

而小马奔腾与建银文化签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”：若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现上市，须回购投资方建银文化战略投资股份。

然而，上市之路远没有李明想象的那么乐观，几经折腾却功败垂成，小马奔腾没能在2013年底上市，“对赌”失败。

祸不单行，对赌失败的第三天，2014年1月2日，小马奔腾灵魂人物李明突发心肌梗塞离世。随后，建银投资提起了仲裁及诉讼，要求李明遗孀金燕支付股权回购款和利息共6.35亿元，且最后以胜诉告终。

有人出师未捷身先死，有人竹篮打水一场空。

2000年，白手起家的张兰从加拿大回国创立俏江南，为了支持门店扩张计划，俏江南在多家PE的竞争中选择鼎晖创投。2008年10月，鼎晖向俏江南前身注资约合两亿元人民币，占其10% 的股权。

此后，公司上市成为俏江南与鼎晖共同奋斗的目标，2011年3月，俏江南向中国证监会递交A股上市申请，却遭遇终止审查。A股上市之路中止之后，俏江南被迫转战港股，俏江南原计划于2012年第二季度在香港挂牌上市，融资规模为3-4亿美元，但此后香港上市便再无消息。期间，张兰为了上市，甚至更改了国籍，但是都没有成功。

最后，张兰丧失了对俏江南的控制权。当时认可度最高的一种说法是，鼎晖投资入股时双方签订了“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年年底上市，鼎晖俏江南有权以回购方式退出俏江南。对此传闻，张兰公开声明从来没有签署过对赌协议。

资本的魔力下，对赌失败的例子不堪罗列，从豪赌央视标王成功，到对赌三大投行失败，太子奶李途纯亲手毁掉了太子奶，一代枭雄落幕。

一纸对赌，稍有不慎，前不见去路，后已无归程。

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