当代明诚买来的“纸面富贵”

作者：杨现华

来源：证券市场周刊

转型以来，当代明诚从未停止并购的步伐；收入虽然增厚了账面的利润，但其经营现金流持续多年流出与净利润相左，公司的资金在收购中不断被掏空。

在多家公司因为商誉减值业绩爆雷之际，商誉同样高企的当代明诚（600136.SH）利润并未受到影响，公司的盈利仍在节节攀升。

根据当代明诚的业绩预告，2018年公司的归属净利润最高有望达到2亿元，这是公司转型以来盈利迈上的又一个新台阶。

在光鲜靓丽的业绩背后，是当代明诚靠着收购一步步累积起来的高商誉，公司的商誉已经逼近40亿元，占公司资产规模的35%以上。

买来的资产贡献了账面利润，当代明诚的现金流却一步步恶化，公司的经营现金流净额多年为负且呈扩大之势。与此同时，当代明诚的应收账款和存货不断堆积，包括大股东在内的主要股东已经基本质押了手中所持的全部股份，下一个崩掉的会是当代明诚吗？

截至发稿，当代明诚并没有回应《证券市场周刊》记者的采访。

盈利不见经营现金流

在春节休市前，当代明诚发布业绩预告，公司预计2018年归属净利润为1.7亿元至2亿元，同比增加32.68%至56.09%；扣非净利润为1.3亿元至1.6亿元，同比增加19.75%至47.38%。

对于业绩增长的原因，当代明诚表示，期内公司完成对Super Sports Media Inc.（下称“新英开曼”）100%股权收购工作，新英开曼从2018年9月开始纳入公司合并范围，预计其对公司净利润贡献数不低于2.7亿元。

此外，以体育业务为主的公司全资子公司双刃剑（香港）体育发展有限公司（下称“双刃剑”）关于2018年俄罗斯世界杯亚洲区独家市场销售代理工作已全部完成，预计其对公司净利润贡献数不低于7000万元。

双刃剑是当代明诚以8.2亿元收购而来，按照业绩承诺，公司2018年需要完成扣非业绩1.04亿元，如果如业绩预告中所说的那样，其净利润的基准是7000万元的话，那么收购双刃剑带来的逾7亿元商誉如何处理呢？

双刃剑在2017年的净利润超过了9000万元，2018年是体育大年。2018年上半年，双刃剑已经实现营收4.44亿元，净利润7457万元，那么，双刃剑下半年没有贡献多少净利润？

根据业绩预告，上市公司影视子公司强视传媒有限公司（下称“强视传媒”）投资拍摄的精品影视剧《猎毒人》、《如果岁月可回头》已完成全部或部分发行工作，预计其对公司净利润贡献数不低于1.2亿元。

如当代明诚所预计的，公司2018年全年的归母净利润上限将达到2亿元，但这主要的三家全资子公司——新英开曼、双刃剑和强视传媒的净利润之和有望达到4.6亿元。其中，新英开曼不低于2.7亿元净利润是全年抑或是并表后的利润贡献有待年报中进一步解释。

即便没有新英开曼，双刃剑和强视传媒的净利润之和已经接近2亿元了，两家公司分别从事影视剧和体育营销业务，彼此之间并没有明显的抵消合并项，那么当代明诚“缩水”的净利润是由哪一块亏损业务导致的呢？

自从2015年转型以来，当代明诚一系列的收购虽然带来了收入和利润的增长，让公司的资产规模破百亿元，但商誉也急剧膨胀。

2015年，彼时名称尚为道博股份的上市公司以6.5亿元全资收购强视传媒，交易对方承诺标的公司2014-2017年扣非净利润分别为4744万元、6393万元、8164万元、1.01亿元。为此，公司新增了3.4亿元的商誉。

2016年，道博股份以8.2亿元收购体育营销业务为主的双刃剑，原股东承诺双刃剑2015年到2018年的扣非净利润为5200万元、6900万元、8700万元和1.04亿元，收购新增商誉7.09亿元。

此外，这一年公司还出资2.9亿元收购了耐斯国际，并间接控股BORG B.V，再度增加了4.12亿元的商誉。

2018年，当代明诚以约34.32亿元收购了以体育直播为主的新英开曼，带来了15.64亿元的商誉。截至2018年三季度末，当代明诚的资产规模突破百亿达到107.58亿元，其中的商誉达到37.69亿元。在2015年并购之前的2014年年末，上市公司的资产规模仅1.92亿元。

除了上述大额收购外，当代明诚还收购了汉为体育和北京K酷国际影城，涉足了体育场馆运营和影院业务。源源不断的收购为当代明诚的收入和利润注入了“活水”，公司的盈利节节攀升，可公司耗资数十亿元收购而来的资产给公司贡献的或许只是纸面财富，公司的现金流不断恶化。

2015-2017年，当代明诚经营活动产生的现金流量净额分别为-7832万元、-3.19亿元和-8.27亿元，利润的增加不但没有改善公司的现金流，反而使公司的现金流持续恶化。2018年前三季度，当代明诚经营活动产生的现金流量净额为1.85亿元，阶段性转正已经实现，那么能否坚持到年末呢？

经营活动产生的现金流量净额是负数意味着利润并未转化成实实在在的现金流，当代明诚的钱去哪儿了？某一年的现金流为负尚可以理解，可是持续多年经营性现金流量净额始终呈现流出且不断扩大就显得颇为蹊跷了。

没有现金流支撑的盈利不过是“纸面富贵”。在上市传媒公司中，2015年以来经营现金流始终为负的公司寥寥可数，账面盈利但始终没有现金流支持的当代东方（000673.SZ）和*ST巴士(002188.SZ)均已经“爆雷”倒下，而唐德影视（300426.SZ）2018年预亏超过5.6亿元，当代明诚能躲过这个宿命吗？

2015年转型以来，当代明诚虽有盈利，但经营活动没有净现金进账，快速增长的只有应收账款和存货，这也导致了公司借款负担日益沉重，利息支出早已过亿元。

现金流岌岌可危

2015-2017年，当代明诚的应收账款分别为4.01亿元、5.19亿元和9.84亿元，在并购新英开曼后，2018年三季度末，公司应收账款已经达到16.78亿元。

其中，2015年，当代明诚1年以内的应收账款账面金额为3.34亿元，占比接近80%；2016年，1年以内的应收账款账面金额为3.69亿元，占比下降至65%。2017年，当代明诚1年以内应收账款为7.36亿元，占比也只有69%；1年以上的应收账款金额合计已经达到3.34亿元，2015年时尚不足1亿元。

存货是另外一个沉淀资金的地方。2015-2017年的各年年末，当代明诚存货金额分别为2.99亿元、6.91亿元和12.47亿元，2018年三季度末进一步提升至14.26亿元。

应收账款回收周期拉长、存货越积越多，当代明诚只能不断借钱维持运营。

现金流量表显示，2015-2017年，当代明诚取得借款收到的现金分别为1.98亿元、9.32亿元和8.94亿元，2018年三季度末猛增至40.41亿元，这是为收购新英开曼大量借款所致。

为了维持公司运营的稳定，用于日常运营的资金可以用短期借款补充，长周期的收购应以长期借款为主，如果将贷款资金短借长用，资金的错配使用必然加剧公司的流动性风险。

2015-2017年，当代明诚的短期借款分别为1.02亿元、2.9亿元和5.92亿元，长期借款为6600万元、2亿元、2亿元，即在不断并购过程中，公司主要依赖的是短期借款。因此，当代明诚存在短贷长用的可能。

这在2018年体现的更加明显。2018年三季度末，公司长期借款迅速提升至16.18亿元，短期借款同样猛增至14.2亿元。

在2018年半年报中，当代明诚表示，公司取得借款收到的现金大幅增加系“公司为完成收购新英体育新增融资款项所致”。如果公司将短期借款用于长周期收购项目，这是否是短贷长投呢？

根据相关部门的三令五申，禁止流动资金贷款用于固定资产、股权等投资。当代明诚将1年以内的短期贷款用于什么用途，只有公司自己清楚了。

除了向金融机构直接借款，当代明诚还发行债券融资。截至2018年三季度末，公司应付债券为历史新高的8.48亿元，有息负债的增加意味着公司沉重的利息负担。

2017年，当代明诚的财务费用中利息支出首次达到1亿元，比上一年的4235万元翻了一倍有余，而2018年仅用了半年时间，公司的利息支出就已经超过2017年全年，达到了1.09亿元。

当代明诚的股东还通过质押筹措资金，2018年三季报显示，公司的前六大股东已经基本质押了手中的全部股份，部分股东不断补充质押，形势危如累卵。

以当代明诚股东游建鸣为例，其原是强视传媒实控人，当代明诚收购强视传媒后游建鸣成为公司第二大股东，目前仍是公司第三大股东并担任公司副董事长。2016年7月13日和19日，游建鸣分别将2000万股质押给东方证券办理了股票质押回购交易。

2018年9月和10月，游建鸣两次办理了补充质押，补充质押之后，游建鸣4474万股已经质押了4473万股，基本100%质押，一旦二级市场股价再度出现下跌，其一致行动人持有的343万股恐也是杯水车薪，游建鸣或许随时面临爆仓的风险。

为了收购，当代明诚不惜不断借债，公司资金在一次次收购中被不断掏空，留下的是不断增厚的借款单。当收购游戏结束时，谁会为此买单呢？这些已经基本质押完手中股票的股东们或许已经提前上岸了。

当代明诚不断增加的存货主要就是来自强视传媒，自收购强视传媒以来，公司的高毛利率保证了业绩承诺的顺利完成，可对于公司主导制作的影视剧，虽取得发行许可但始终未见上映的大有人在，这些影视剧去哪儿了？

看不见的影视剧

根据收购时的方案，强视传媒2014-2017年预测的扣非净利润分别为4744万元、6393万元、8164万元、1.01亿元。收购于2015年完成，2015-2017年，强视传媒的扣非净利润分别为6771万元、9685万元和1.19亿元，承诺业绩顺利实现。

在年报中，当代明诚解释公司存货的增加主要是“强视传媒新增拍摄电视剧所致”。在存货构成中，在产品和库存商品不断增加。

根据当代明诚的存货分类，影视类存货主要包括原材料、在产品、库存商品等。原材料是影视剧文学剧本的实际成本，在产品是指制作中的电影、电视剧等成本，库存商品是指已入库的电影、电视剧等各种产成品之实际成本。

因此，简单理解的话，在产品是指正在拍摄的影视剧，库存商品则是拍摄完成拿到发行许可的作品。由于体育营销等业务存货较少，当代明诚也公告存货主要来自强视传媒的影视剧，因此，可以假设存货构成以影视剧为主。

2015-2017年，当代明诚存货中的在产品——主要为正在拍摄的影视剧——分别为1.43亿元、5.88亿元和9.03亿元，2018年半年报时增加至10.92亿元；2015-2017年，当代明诚库存商品金额为1581万元、5845万元和2.15亿元，2018年上半年增加至3.22亿元。

若想影视剧由“在产品”转化为“库存商品”从而实现收入，获得发行许可证是关键的一步。只有拿到发行许可证才能将影视剧售卖，否则一切免谈。

当代明诚并没有在2015年年报中透露这一年获得发行许可的影视剧有哪些，2016年和2017年则有介绍。

2016年，强视传媒拍摄完成了14部影视剧，但其投资占比40%的电视剧《爱情也包邮》在这一年拿到了发行许可，直至如今也未见到公映信息。

2017年，当代明诚继续推进的影视剧有18部，其中由公司投资80%的《玄武》获得发行许可，但公开信息显示，直至如今该电视剧仅在武汉二套播出，视频网站和卫视平台均未见上映信息。

公司参投40%和25%的《警花与警犬之再上征程》与《开封府传奇》也都拿到了发行许可证，前一部电视剧不见公映信息，后一部已经公映但当代明诚占比较少。

电视剧《新龙门客栈》和《小重逢》均是当代明诚100%投资拍摄，且都在2017年年底拿到了发行许可证，按照公司年报中的说法，两部电视剧都在“发行中”，可直至2019年也未见到两部全资电视剧上映的信息。

除了电视剧外，当代明诚还参与了电影的拍摄，2016年年报显示，电影《给十九岁的我自己》由公司100%投资，该剧于2017年1月杀青，2017年年报时投资比例下降为90%，但仍处于“后期制作中”。

根据第三方猫眼平台的信息，该电影在2018年5月底上映，其累计的分账票房不到420万元，这意味着制片方的票房分成不过百余万元。虽然当代明诚没有披露这部电影的投资情况，但历时不下两年才完成上映的作品，其投入会少于百万元？

2016年年报中，当代明诚投资54.55%的电影《数学怪》和35%的《心迷界》同样早已杀青，《数学怪》始终“后期制作中”，《心迷界》则在2017年年报中消失，公开信息也不见踪影。

根据当代明诚2018年半年报，100%投资的《小重逢》仍在发行中，同样100%投资的《新龙门客栈》和投资80%的《玄武》则只字未提，投资占比40%的《警花与警犬之再上征程》也不再介绍，前述几部电影更是消失得无影无踪。

还有一部不得不提的电影是《阿修罗》，根据2017年年报，当代明诚投资占比并不高为10%，2018年7月暑期档上映3天后紧急撤档，累计票房不到5000万元，对外号称投资7.5亿元，即使对折后成本也超过3亿元，投资占比10%的当代明诚或许血本无归。

主要影视剧要么不见上映信息，要么消失不见踪影，可当代明诚的影视业务毛利率非但没有下降反而节节攀升。2015-2017年，公司影视产品的毛利率分别为44.09%、48.11%和53.12%。

如前所述，在当代明诚的存货中，库存商品已经从2015年时的1579万元增加至2018年上半年的3.22亿元。在库存商品中，有哪些是上述始终难以发行的电视剧呢，又有哪些是那些消失不见的电影呢？对于这些投入不菲的影视剧，当代明诚是如何处理的呢？