华润置地(1109.HK):董事局主席尘埃落定,重申“增持”评级,目标价33.6港元

央企开发商华润置地日前宣布了市场期待以久的人事变动。

机构:申万宏源

评级:增持

目标价:33.6港元

央企开发商华润置地日前宣布了市场期待以久的人事变动,空缺了超过四年的董事局主席一职终于尘埃落定,我们认为这对公司长远发展正面,公司长久以来致力的住宅开发和商业持有双翼战略将继续有条不紊推进。我们微调公司目标价至33.6港元,重申增持评级。

人事变动。华润置地周二晚间公告称,公司执行董事吴向东辞任,公司CEO唐勇被正式任命为董事局主席。吴向东于2013年6月开始担任华润置地董事局主席,2014年11月因个人原因辞任,唐勇获委任董事局副主席并主持工作至今,但公司董事局主席职位一致空缺。此后吴向东重返华润置地任执行董事,而去年底媒体报道称其可能离开华润置地履新华夏幸福,但公司此后公告间接予以否认,将吴向东列为华润置地执行董事之首,且同时宣布唐勇不再担任副主席转而担当CEO,而公司CFO俞建则辞任转去华夏幸福担任联席总裁。综上,虽然本次公告并未透露吴向东的去向,但我们认为对于华润置地而言,新掌门人的确认有利于公司长远发展,且与市场预期也相一致,而公司过去五年的稳健增长亦证明唐勇的能力。

合约销售。华润置地2018年全年实现总口径合约销售(包含操盘以及合作项目)2155亿,在中国开发商规模排名中再升一位至第九。如果按照过往可比口径(仅包含操盘项目),2018年合约销售金额为1830亿,同比增长20%,恰好为年初定下的全年目标;销售均价17761元每平米,同比再涨12%。在本轮行业上行周期2015-2018间,公司实现合约销售年均复合增长率36%,权益合约销售复合增长率34%,虽然较同期板块平均增速45%/41%略慢,但显著超出可比同业万科(32%/30%)和中海外发展(20%/18%)。公司较早的三四线城市战略布局以及商业物业运营提升住宅附加值是两个重要原因。

土地购买。作为仅有的几家2018年全年土地购置支出超出2017年的开发商,华润置地显示了其稳健的资金实力。尤其是在2018年下半年,公司仍有条不紊地在核心城市捕捉地价下行后出现的机会。全年权益土地购置指出达到1008亿(占同期销售金额55%,15-17年购地金额分别为294亿、465亿、647亿,占同期销售金额比例分别为38%、50%、50%),其中1-4季度的购置金额分别为230亿、283亿、257亿、238亿,而投在一二三四线城市的比例分别为26%、52%、12%和9%。我们计算截至18年末,公司土地储备约5000万方,权益面积约3900万方,平均楼面价5858元人民币,占当期销售均价33%,进入城市数量超过70个,包括四大一线城市以及二线和三线城市各接近30个,以及个别四线城市,按储备面积在一二三四线城市的分布比例为9%、55%、29%和7%。

业绩前瞻。华润置地从18年中期将报表货币从港币转换成人民币,我们因此在年报前瞻中对货币做出调整,将17年收入、归属股东的核心净利、每股核心净利以及每股派息分别重列为1008亿人民币、163亿人民币、2.35人民币以及0.82元人民币。我们维持18-20年收入预测不变,但将其重列为以人民币为单位,分别为1216亿(+21%yoy)、1490亿(+23%yoy)、1828亿(+23%yoy),纳入房价下行压力,我们将18-20年结算毛利率下调0.4、0.8、0.6个百分点至41.5%、38%和35.8%,因此将每股核心净利下调4%、6%、3%至2.86人民币(+22%yoy)、3.44人民币(+20%yoy)、4.14人民币(+20%yoy),维持每年派息比例35%不变。

重申增持。华润置地为我们在2018年首选个股,股价全年上涨35%,为板块内表现最好的个股。我们看到公司平衡的资产组合带来的稳健的经营现金流和强劲的资产负债表,融资渠道通畅融资成本维持在低位。展望2019年,我们认为行业基本面难有转机,而货币宽松已经利好华润置地这样的企业在融资成本上进一步出现边际下降。公司目前估值相当于18/19年9.2/7.6倍PE,1.3/1.1倍PB,较我们微调后的每股净资产值42港元(原先为41港元)折价30%。我们维持公司目标净资产值折价20%,获得新目标价33.6港元(相比原目标价为32.8港元),较目前股价有12.6%上行空间。我们重申华润置地增持评级,公司有能力低位补仓进一步摊薄土地成本,令长期盈利能力强于同业。

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