莎莎国际(178.HK)：莎莎新春不旺，“夕阳余晖“下腾挪有限，维持“卖出”评级，目标价2.1港元

机构：天风证券

评级：卖出

目标价：2.1港元

“旺丁不旺财”之余，莎莎的“夕阳余晖”从采购备货开始受压

莎莎公布春节（2月5-11日）期间港澳销售数据，较18Q4有进一步的恶化，零售营收同比（对比2018年2月16-22日）跌4.8%，同店销售同比跌7.9%。春节期间内地访港人次虽然同比大涨31.6%，但却不带“钱潮”，TVB表示化妆、药房、珠宝等未有同步增长，旅行团人数升近50%但以不过夜游客为主，“旺丁不旺财”蔓延整个港澳市场。莎莎交易量和交易单价双双下挫，交易量跌2.8%其中内地游客交易量跌3.4%；交易单价跌2.3%其中内地游客交易单价跌3.6%。反映客人消费属性和货品均趋低端化。我们认为，莎莎目前最大的问题在于“低端化”日用品消费者争夺战中，随着海外价格日趋透明，以天猫国际、网易考拉、顺丰海淘、魅力惠、洋码头、小红书等为代表的内地跨境电商平台呈规范化、规模化的加速崛起，可以通过规模采购压低价格，发挥深耕内地仓储物流和电商网络化的优势，为内地消费者提供多渠道比对供应。而莎莎依托有限的香港零售市场，从采购备货开始便面临激烈竞争，限制了货品组合的吸引程度，也导致成本上涨，映照了整个香港零售市场的“夕阳余晖”。

新基建“尝新”效应带来的“卫生巾经济”难救香港零售

访港游客消费属性从“买买买”、“吃吃吃”，转趋“低端化”日用品消费和“差异化”另类景点观光，而新基建首先吸引到的较低端客流增量难以转化为实际购买力。港珠澳大桥通车后带来的“大桥效应”进一步催生“卫生巾经济”，低成本和高运力令旅客一度持续涌入香港东涌，并有针对珠江口西岸包括珠海、中山、佛山、江门等地的“大桥一日游”旅行团以及“珠-澳-港”路线的广西、四川等广东周边省份的低价团孕育而生。而随着政府交通疏通、旅游团管制后尝鲜效应也会减弱。但低价团转战香港老城区，包括红磡、土瓜湾、九龙城等地本身承接能力有限，且集中在低端返点门店强制消费也难以促进整体零售市场向好。

我们强调的新基建客流“旺丁不旺财”获得多方面印证。港珠澳大桥新增内地游客主要以观光为主，“尝鲜”效应下并没有匹配消费力。而且“不旺财”之余，日趋低端化的消费属性已经在单笔金额的下跌上体现，我们此前提到，大桥开通后香港东涌地区市场曾出现以卫生巾、止疼药为代表的日用品等被一扫而空，但“卫生巾经济”并不是香港零售之道。即便如此，莎莎也没有充分享受到客流带来的业绩增量，仅在港珠澳大桥入港区域的东涌东荟城有一家门店。高铁站沿线辐射区域，除了高铁站内，以尖沙咀、油麻地等地门店，享受到一定的新增客流购买拉动，但对其他交通不太便利的区位门店可能产生分流。我们认为莎莎未来应该挖掘大桥入港区域的销售机会，在大桥游客辐射区域内新开门店，但短期难以体现。

维持莎莎“卖出”和目标价2.1港元

我们在去年10月中将莎莎评级从“持有”下调至“卖出”，强调基建开通后旺丁不旺财的客流无法拉动消费业绩。而人民币兑美元中间价仍然维持在6.8相对高位，我们认为在购物“低端化”的趋势下仍然会压制价格敏感客户的消费意愿。莎莎今年上半年会面临18上半年的高基数，我们认为莎莎业绩存在进一步下修的空间。虽然莎莎表示会增加独家代理产品、增加分销渠道、与支付平台合作推出优惠等来应对市场竞争变化，包括随着代购的冷淡转而将代购发展成“类代理”形式进行带货推销。但在整个香港零售市场的“夕阳余晖”之中，我们认为公司更类似“螺蛳壳里做道场”，所做腾挪有限，并令利润率承压。我们认为公司股价仍可能进一步靠近PE13-14x历史底部并进一步下探，我们维持“卖出”和2.1港元目标价。

风险提示：新增客流超预期，香港零售业回暖，公司业绩改善等。