下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
来源：高质量公司投资研究
投资当中有很多变化，对快速的变化和非连续性变化，我们一向敬而远之。比如宏观环境的不断变化、市场环境的不断变化、行业随着政策的不断变化、政策监管的不断变化，行业自身的不断变化，投资者情绪的不断变化等。但我们更加关注于不变的东西，例如行业属性不会变化、商业模式不会变化、逆向思维和安全边际的基本原理不会变化、现金流经济学不会变化、中国人对美好生活的向往不会变化、消费者对高性价比产品的追求不会变化、企业对高利润的追求不会变化。
但同时我们也注重长期缓慢的变化、结构性的变化，因为有些长期缓慢的变化是容易观察到的，有些结构性变化是暂时性的、不可逆的。我们也乐意寻找这些不可逆的、暂时性的、可持续的、缓慢的、连续性的变化。
这也就我们经常所说在不变中寻找变化，在变化中寻找不变，至于变的性质，投资者需要了解应该寻找什么样的变化，规避什么样的变化。
当然从现金流思维寻找优秀的商业模式也有不变的东西，但也有变的东西。在寻找高质量企业时，我们需要投资的企业是非常清晰和明确的，他们拥有强劲的、可预测的现金创造能力，稳定的高资本回报能力以及广阔的增长机会。但是因为产业的多样性，商业模式的不同以及竞争环境的差异，这些多样的机会变量使得我们无法为高质量企业制定一个一致的标准，也无法给出准确的定义。但是我发现高质量企业都可以通过不同的路径实现他们的目标。
尽管有很多变化和差异存在，但在实现优秀商业模式的路径方面，他们都遵循一个模式—那就是现金流模式，或者是我称之为的现金流经济学。
我们接下来从一个公式开始说起，自由现金流=息税前利润-税金+折旧与摊销一资本性支出一追加营运资本
1、从利润来看，高利润率的企业，具备优秀的商业模式基因
息税前利润
分拆利润，我们知道影响利润最主要的因素就是利润率和销量。这里我们可以得到四种生意模式，高利润高销售、低利润低销售、高利润低销售和低利润高销量。
比如像军火贸易、毒品都属于高利润高销量的生意，或者具有国家垄断性质的比如烟草，当然茅台算是一个特殊案例。而低利润低销量的生意几乎没人愿意去干，这两种都很好理解。
高利润高销量模式。但是在高利润高销量的企业中，有些企业是比较特殊的，比如长江电力，他的毛利高达60%，由于是清洁能源，所以它生产的产品（电力）在电网调度方面也是优先使用的。它的毛利之所以高，我想有几个方面的因素。
第一个就是它基本无需考虑市场需求情况，产品（电力）的流通环节完全由电网企业负责，无需对流通环节的资本投入。
第二个是对长江电力而言，它有极低的原材料成本。原材料是成本无限趋近于零的水，就外部条件而言，发电量主要受上游来水量影响，长江电力目前运营的4大巨型水电站分别处于长江和金沙江国内主要江河水系，上游来水比较平稳。
第三个是规律性波动的费用支出。电力企业一般不需要参与到流通环节，也不需要面对终端客户，更不存在产品质量问题，那么，企业销售费用自然也就非常低。水电企业的主要支出是财务费用，而财务费用则集中在建设期，一旦建设完成，正式发电即可产生现金流，进而逐步偿还银行贷款，因此，其费用支出往往呈现先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。
第四个就是水电企业具有低成本优势。水电与火电、核电及风电等类型的发电企业相比，有着绝对的成本优势，据测算每度电的成本，水电是5-7分，火电3-4毛，核电3-4毛（以国内核电企业经营数据计算），风电和光伏在6毛以上。
从上网电价来看，水电上网价大概每度电2毛3，火电的上网价在4毛左右，核电上网价4-5毛，风电和光伏上网价8毛以上。由此可见，水电企业有着非常明显的成本优势。因此，他才能够有60%以上的高利率。由于水电的上网电价低于火电，所以不存在卖不出去的情况。
水电行业非常特殊，但是比较常见且稳定的生意模式是高利润低销量模式和低利润高销量这两种。
高利润低销量模式。高利润低销量模式的企业往往都是具有护城河的企业，特别是具有特许经营权护城河的企业，它们享有提价权和抵御通货膨胀的能力。比如片仔癀的高利润率就具备这种特性。
低利润高销量模式。低利润的产品在提价能力上往往很难有效化解通货膨胀带来的压力。它们只能想方设法向下节约成本，拓展企业的利润空间。比如万华化学。
万华化学从2万吨MDI起步，截止2018年MDI产能已经达到了210万吨，发展成为全球第一，核心秘密就是产品研发、流程优化、精细化管理、一体化生产等一揽子低成本的商业模式，万华的MDI成本比业界最优秀的巴斯夫低20%以上，这种低成本优势不断推动万华前进，使得万华成为国内唯一世界级的化工生产企业。
最近2年万华将自己低成本的商业模式进一步拓展到精细化工领域，相当于再造一个全新的万华，反应到财务指标上来看，2013年万华最好的盈利水平是28.9亿元，而2018年有望达到150亿元的水平（并表以后）。低成本优势可以让企业从小做大做强，最终成为行业老大。低成本的确是个大杀器。
因此，在低利润的行业，多数都是工业品属性的行业，因为他们经常是无差异的同质化产品，下游客户更集中，因此这类投资品企业的议价能力很弱，他们只能想方设法向下节约成本，拓展企业的利润空间。
2、从折旧和摊销来看，固定资产和无形资产使用年限长的企业，具备优秀的商业模式基因
一般大项的折旧和摊销都是固定建筑、机器设备等，折旧年限基本是十年，个别情况比如像水电发电企业，不论是加速还是直线折旧法都可以，折旧至少在20年以上。
水电投资都是从大量的负债开始，因此水电的主要成本是财务成本（贷款利息）以及折旧，人工和管理成本的比重非常小。比如长江电力的折旧政策是三峡大坝、水轮机、发电机的折旧年限分别为45年、18年、18年。大坝的实际使用年限至少应该有100多年。水轮机、发电机也有50-60年的寿命。如果考虑到公司计提大修的费用，折旧这部分的现金流完全是可以看成是利润。折旧万之后投入的资金提前收回来，厂房和设备还能继续用。
但需要注意的是有些传统制造型企业需要不断的更新机器设备，来抵御竞争对手，最终的结果是消费者受益，投资人在竞争中惨败。
3、天然的资本支出少，是具备优秀的商业模式基因
固定资产再投入少、研发费用少当是好的一方面，当然这不能一概而论，需要看再投入的回报，看研发能力的强弱。这两项是资金净流出占比比较高的项目。
固定资产支出，比如钢铁企业，当行业处于上行周期中后期时，重复的设备购买，建设厂房，盲目扩大产能的企业，对于投资者和企业来说，都是危险的，而当行业处于下行周期时，往往出现库存高企、存货跌价等等情况，厂房机器的产出边际效益低下，赚的利润最后都沉淀成了破旧的厂房和机器。
如果固定资产支出很少，那么节省下来的资金都可以转化为股东利润。
研发费用支出，多数失败的概率大，研发几百种产品，最后能转化为产生利润的产品线的，估计只有几种。所以说研发费用少，是优秀的商业模式要素之一，但需要警惕的是这不能一概而论。这是由行业特性决定的，在水电这个非常传统的行业里，他基本不需要花费广告费、研发费等。
4、从运营成本的变动来看，应收账款少或者没有，存货随着时间推移有升值潜力，预收款和应付账款越多，没有有息负债。这也是具备优秀的商业模式的基因
其中有几个主要影响营运资本的项目，比如应收账款、存货、预收款和应付账款。
应收账款，这是影响自由现金流最重要的因素之一，一旦欠款收不回来，企业要继续保证运营，只能从利润里填补，消减企业可以自由分配的利润。有些应收账款坏账还可能彻底吞没企业的现金流。因此应收账款越少越好是具备优秀的商业模式要素之一。
存货，存货增加也会影响营运资本的变动，一般企业都需要保持一定的存货，用来平滑产销之间的平衡。但大多数存货的缺点是占用资金，有贬值风险。零库存是大多数的企业追求的理想状态，最好的案例就是日本的丰田，再比如在电力行业中，由于水电的上网电价大大低于火电，不存在卖不出去的情况，至于所生产出来的产品（电力）就可以通过特高压电网输送到全国各地，基本是零库存。但是有极少部分企业，比如茅台酒，产品供不应求，存越多越好，越存越值钱，对这类产品来讲存货就等于存钱。所以存货具备升值潜力也是优秀的商业模式的要素之一。
预收款和应付账款，这是增加自由现金流的方式之一，预收款是对供应链下游的掌控，应付款是对上游供应链的掌控，整个供应链的资金向核心企业集中，对于这样的核心企业来说，不用再找银行借款，等于有了免费无息使用的浮存金。相当于没有有息负债，这也是具备优秀商业模式要素的表现形式之一。比如格力、伊利、中国平安和海天味业就具备这种优势。
接下来我们在回过头来具体看一下水电行业的生意模式
汉能集团的李河君将水电站称为印钞机：“一旦干起来，原材料成本是零，不管礼拜六、礼拜天，天天都有非常稳定的现金流”。
水电站从发电开始，就要提折旧。提折旧的资金以及大部分赚的钱用来还贷款本金和利息，所以刚建成的若干年内，水电站现金流良好，但税后净利润不高。投产之后，后续的运行和维修费用是非常少的。水电站的贷款期限一般是20年—30年，折旧大约30年提完。提完折旧的下一年，利润会有质的飞跃。而水电站的寿命可以达到100年以上，提完折旧的水电站还有70年以上的使用期，这段时间是最赚钱的时期。
我们可以看几个水电行业的好生意
第一个就是雅砻江水电站。
据中信证券预测雅砻江水电的净利润将从2014年的69.9亿元增加至2015年的84.7亿元。如果加上非现金的折旧与摊销费用，初略估计雅砻江下游水电站的经营性现金流将高达110亿元以上，考虑到下游项目共1000亿元左右的总投资中股权投入仅约200亿元，可谓是不折不扣的“现金牛”
另一个是大朝山水电站。
建造水电站一般是企业自筹20%的资金，剩余部分都是贷款。20%是最低要求，不能低于20%。水电站的建造周期比较长，根据工程量的大小，3~10年不等。
大朝山水电站用了10年：1993年12月28日开工兴建，2003年10月16日全部机组并网发电。不包括开工前的准备阶段。项目资本金17.7亿元，总投资88.7亿元，总装机容量135万KW（六台单机22.5万KW）。
到2008年时大朝山收入124520万元，主营税金及附加1890万元，主营成本48788万元（其中“折旧+待摊”费用总额为30883万元），销售费用272万元，管理费用7385.5万元，财务费用12013万元。
对大朝山水电站邓总在公众号“高毅资产管理”中做了回顾，内容如下：
“我以前在公募期间赚钱多的其实是电力股，有一只股票，赚了二三十亿。当时为什么会觉得这个生意很好？公司下属的一个水电站（大朝山）大约在2002年建成，2009年准备注入上市公司。它是135万千瓦，投资80多亿元建成，当时我看公司报表突然变成总资产只有40亿，借的银行贷款还有十几二十亿，具体数据目前有些忘了。当时看到这个我就觉得很有意思，这个子公司运转这么多年，每年利润70-80%分掉，最后变成总资产不断缩小。我估算了下，到2012年左右时，子公司会把债务全部还完，成为一个没有负债的公司。想想这个生意，最开始20%资本金、80%负债，10年之后就没有负债了，不考虑分红，仅从投入资本的角度，至少可以赚4倍；如果总资产回报率挺高，比如到9%，目标只有6%，那么可以赚4*1.5=6倍。水电这门生意很简单，只需计算几年把负债还完，生意本质是项目资源+杠杆的生意，但是高回报。
赚的就是杠杆的钱。尤其如果这些项目在中后期进入，市场给价格的时候是按照EPS给价，不是按照DCF给价。前面几年培育的时候别人痛苦地承受，等到你进入时是直接享受EPS或者利润增长的过程。这些生意确实是时间的朋友，越往后就像茅酒一样，越酿自己越舒服。当时这个水电站还不算一个特别优质的项目，都能发展如此好，当然后来是因为运气，它的上游修建了一个大水库，结果它一年的发电量多了10亿度，按1度电2毛钱计算，即多了2亿元收入。
（14年涨得很好，当时的催化剂）主要是盈利增长，正好到盈利爆发的时候。如果按DCF计算早就应该出来，但是它的利润是那时候正好显示出来。”
以下是大朝山水电站两年的财务数据
2007年底，资产总计4,787,720,701元，负债合计2,467,973,193元
2008年底，资产总计4,397,240,573元，负债合计1,959,503,512元
我们可以大概推算一下
2003年建成时总投资87.7亿元，2008年底总资产47.87亿元，少了约40亿元。2007到2008年提折旧约4亿元（47.8-43.9=4），平均每年折旧4亿元，5年折旧共20亿元。年均净利润4亿元，归还贷款本金5亿元，支付贷款利息约3亿元，资产负债表中的货币资金每年减少4亿，5年减少共20亿。总资产变化≈净利润-折旧-归还贷款本金-贷款利息，于是2003年到2008年底总资产减少了40亿元。（注：按照我的分析，利润用于还贷款了，没有用于分红）。
2007年底负债24.67亿元（本金），2008年底负债19.59亿元，减少了约5亿元（本金）。按照每年减少5亿元的速度，到2012年底负债变为零。
总资产87.7亿元，自己投入17.7亿元，到2012年底还完贷款；水电站的实际使用寿命远大于折旧年限，所以水电站的实际价值用最初投入的资产计算，不使用账面价值；所以，到了2012年是10年变5倍，净赚了4倍。
类似这样的生意模式它们都有一点的共性，就是大规模的资本投入期即将已过，之后会进入资本收获期。因为折旧提计完之后，实际使用寿命还很长，还可以继续产生效益。因此，对于水电站，还完贷款、提完折旧，经营活动产生的现金流净值几乎等同于利润。这时真正的接近于零成本的回报才刚刚开始。
所以，EPS只看中已经实现的利润，而DCF看的是未来的现金流。
从现金流的思维去寻找优秀的商业模式，这能够让我们深刻认识它们的真正现金来源和竞争优势的底层逻辑来源。就商业模式而言，长江电力以及整个水电行业是个非常经典案例，值得深入剖析，也值得总结其规律特征。深入剖析企业的商业模式，挖掘出持续盈利的核心逻辑，对我们研究高质量企业具有非常重要的意义。
在我的研究过程中发现，有些企业可能具有几种模式的组合，比如像水电行业。但是很少或几乎没有一家企业能够一应俱全。甚至对许多企业而言，拥有其中一项模式就足以睥睨群雄。投资者可以借助这些模式对企业商业模式进行总体分析，来寻找高质量企业。我从消费品、工业品、零售、科技产品四种不同的属性总结出了一共12中优秀的商业模式。
经常性收入
现有的客户群从公司购买服务或产品时，一旦购买公司的产品或服务时客户即被锁定。例如，已经从公司购买设备或软件的客户将来可能需要从提供商处购买额外的设备或软件。然后，设备的安装成为设备制造商具有稳定收入流的内部垄断。它成为公司的良性循环:安装量越大，垄断越大，收入来源越可预测。
高水平的经常性收入提高了企业的稳定性和现金流的可预测性。这种好处甚至适用于在周期性行业经营的公司。这种稳定性对投资者非常有价值。它产生了可预测的创造价值的商业模式，即使在面临周期波动的行业也是如此。
服务费模式
客户首先支付前期授权费用，然后每月或每年支付维护、支持和升级费用。虽然客户可以选择不进行支付服务费，但大多数客户选择支付服务费，因为没有服务费，产品就有可能无法使用或者过期。
网络效应
企业另一种模式是通过多种方式扩大其客户群。一个地区安装的设备越多，其维护效率就越高。服务人员在现场之间的时间更少，对当地环境对设备的影响有更多的经验。密度越大，经常性收入的成本越低，因此利润越大。
低营运资本
流动资本是指为创收而短期部署的资源。库存等短期资产，应付账款等短期负债。而库存和应收账款最终会变成现金，在此之前，它们会被束缚在生产和销售过程中。公司享有一定程度的补偿，因为他们的供应商同样为他们提供信贷，但大多数公司拥有净正营运资本。一家公司的营运资本总负担往往反映出它与其他利益相关者的讨价还价能力:那些能够决定条件的公司通常享有更具吸引力的营运资本状况。
对于成长中的公司来说，营运资本的相关成本会上升。增长意味着更多的钱被滞留在运输途中作为库存或未付账单。如果一家公司将10%的增量销售与净营运资本挂钩，那么很大一部分现金就不会落入投资者的口袋。增长所需的增量营运资本至关重要，因为它会降低现金流增长，从而降低公司的价值创造。因此，那些额外营运资本很少与增量销售挂钩的公司往往更具吸引力。
大多数公司必须承担一些营运资本的成本。那些最有能力缓解资金外流的公司是那些能够以低成本(较少的库存现金)生产或以迅速的库存和应收账款周转运作的公司:它们加快了生产时间，缩短了收款时间。
收费公路
许多企业由利基供应商提供服务，这些供应商的服务或产品可能在该行业的成本基础中占相对不重要的比例，但对其成功运作至关重要。这种虽小但至关重要的地位有助于对进入造成重大障碍；这往往意味着供应商自身的竞争格局是寡头垄断和稳定的，而不是基础广泛和不可预测的。包括专业认证(评级机构)和特殊成分(如云南白药、片仔癀等)等领域的公司。这类利基市场的公司通常处于相对稳定的行业中。另一类就是平台型公司。这几类我称之为收费公路。他们的共同点就是规模优势与产品独占。
低价+模式
以价格竞争的战略很少是一种持久的竞争优势，但如果与其他模式相结合，这种模式可能很有吸引力。我称之为低价+模式。当价格是唯一重要的东西时，竞争对手的价格下降时，企业就很容易受到竞争力量的影响。但一些遵循低价策略的公司取得了惊人的成功，相当多的公司可以被视为高质量的公司。近几十年来宜家、Inditex和Costco零售商取得的巨大成功就证明了这一点。然而，它们的定价策略本身并不能解释这类模式成功或持久性。相反，这种模式需要将低价格与防范其造成的竞争漏洞相结合。包括同低成本的流程优势、优越的地理位置、独特的资源优势或者是规模经济。
区域垄断模式—掌握区域定价权
定价能力是一个极具吸引力的模式:一家能够定期将价格提高到通胀成本之上的公司可以确保增长和现金。由于不需要资本支出来提高价格，因此也提高了资本回报率。
定价能力可以反映产品相对于替代产品的可感知利益。然而往往是取决于竞争结构而不是产品类型，因为定价权通常由垄断企业或小型垄断企业掌握。
但区域性垄断确实存在，拥有定价权的公司在业务特征上差别很大。然而，一个反复出现的特点是品牌影响力。对于再投资性护城河的公司而言，往往某些小公司在一个区域内拥有高的定价权，但又有非常好的可扩张模式。这两种模式的结合对于这类成长公司而言，可获得稳定的现金流。
广告、研发驱动模式
如果广告能够推动产品实质销售额，那么就可以认为广告实际上是在消费者的意识与心智上进行投资。它占据了进入市场的心理壁垒，因为竞争对手需要花费大量资金来取代消费者心目中的品牌。虽然持续的品牌广告是维持知名度所必需的，但很大一部分是为了影响新一代消费者，而这种支出最能被视为相当于维护资本支出。这比会计原则下划归增长资本支出更具有合理性。
在许多行业，广告支出是公司竞争优势和未来增长的重要起点。虽然一些广告努力在推动现有的销售，但真正的价值来自旨在建立品牌的持续过程中。与建造工厂或购买设备不同，品牌支出不会产生可评估和折旧的有形资产。与许多其他成本项目不同，它可以创造持久的价值。
因此，虽然会计原则将广告成本归类为支出，但通常将其视为投资是更合理的选择。这种重新分类是有道理的，因为广告支出也比大多数成本灵活得多。在充满挑战的经济分众时代，广告可以相对快速地缩减规模，从而增加保护和管理现金流的灵活性。
研发成本类似于广告。虽然现代会计规则允许公司将一些研发支出视为更像长期资产，但我们明确关注它们的双重性质:一些被恰当地视为维持一个企业所必需的支出，而另一些占很大比例的支出则最好被视为对未来增长的投资。
衡量研发和广告支出的回报当然也不是一件容易的事情。特别是在研发方面，有很多行业的回报在很多年内都不会收回。适当地将这些费用资本化是一个开始，但是一个公司的研发支出产生回报的长期记录往往是衡量研发效率的最佳指标。
由研发驱动的创新优势在某一特定领域的研发支出占较大比例的公司中最为常见。目标是准确界定这些领域，以便提供最准确的相对份额评估。如果定义过于宽泛，比如全球制药行业，几乎没有任何一家公司拥有很大的份额。缩小这一分类范围，例如缩小到肿瘤或糖尿病，可以更有意义地评估哪些公司在研发支出中占主导地位。
虽然占主导地位的研发支出并不能保证可预测的长期结果，但它可以表明一种竞争优势。例如，恒瑞医药在国内肿瘤创新药市场上的研发投入明显处于领导地位。占主导地位的公司也往往享有更广泛的创新机会。例如，一家企业研究数十种替代化妆品配方，比研究重点狭窄的企业更有可能找到商业繁荣的组合。组合方法还增加了保持创新率的可能性。当创新在一个领域停滞不前时，其他领域就会结出果实。
较窄的产品组合可能导致更大程度地依赖重大突破。然而，即使能够实现这些重大突破，消费者对这些突破的反应也是不可预测，因此无法保证成功。增量资本的创新通常倾向于产生更可预测的收入增长。
连锁模式
品牌驱动模式
市场份额模式（遵循成长性份额增加定律）
当然需要提醒的是，好的商业模式加上有利的战略控制点就意味着所有者价值的增长。所以如果不结合有利的战略控制点、长期导向，那么好的商业模式本身就没有任何意义。
