为国接盘也要懂战略：央企重组终极解码

作者：管清友、朱振鑫、张瑜、张德礼

作为“共和国的长子”，央企一直是国企改革的重中之重。而随着南北车以及中电投和国家核电的合并，央企的整合重组无疑成为了市场最为期待的一环。但客观来看，央企整合是一项难度极高的复杂工程。如果图一时之快而盲目合并，后患无穷，过往已经有过很多惨痛教训。所以，期待大规模的集中整合是不现实的，未来央企的整合必定是谨慎而有选择的推进，市场必将经历一个去伪存真的过程。

一、央企整合之路：从“分”到“合”，从“李荣融时代”到“后李荣融时代”

央企整合并不是新事物，最早可以追溯到2003年。2003年之前，还没有“中央企业”的说法，只有所谓的大国企，这个阶段“大国企”重组的主要思路是拆分，比如近期合并的南北车就是在2000年由中国铁路机车车辆工业总公司拆分而来，其他影响较大的拆分案例还包括国家电力公司（2003）、中船工业（1999）、中核工业（1999）等。2003年国资委成立之后，中央正式赋予了“中央企业”的光环，而对央企改革的思路也从“分”转向“合”。

自那以来，央企的整合大体经历了“李荣融时代”（2003年3月到2010年8月）和“后李荣融时代”（2010年8月至2014年）两个阶段。

1、李荣融时代：狼吞虎咽，消化不良

李荣融时代的央企整合速度较快。李荣融明确提出到2010年把196家央企缩减至100家左右，并把“培育30-50家具有国际竞争力的大企业”当作“一生的梦想”，要求央企“做到各自行业的前三名，做不到的，你就自己找婆家，你找不到的话，我给你找”。

在这种思路之下，一批做不到“前三名”的央企被并入行业“排头兵”。李荣融主政的7年时间里，央企数量从196家大幅缩减至123家，而全球500强的数量则从7家增加至38家，总利润也从2400亿增长至1万亿以上。

看上去，李荣融时代的央企重组基本实现了“做大做强”的目标，但实际上效果并不理想。

首先是“消化不良”。有些央企过于追求做大企业规模，并购超出自身资金实力，以致于背上沉重的债务包袱。从2003到2010年间，央企的平均资产负债率从57%升至65%左右，远远超出国际平均水平。尤其是2008年金融危机爆发之后，需求急剧萎缩，很多传统产业的资产负债率飙升。两个典型的案例是中冶和中钢。中冶集团在投资唐山恒通亏损74亿元之后，负债率高达85.5%，近乎资不抵债；

负债率最高的央企是中钢集团。据官方披露，自2009年以来，中钢集团的资产负债率连续5年超过90%，巨大的债务负担导致其连年亏损。

其次是“整而不合”。有些央企形式上实现了整合，但在实际业务经营和人员管理等方面并没有实现协同效应，反而因为盲目扩张增加了内部损耗。由中外运和长航两大集团整合成的中外运长航集团是一个典型的失败案例。

一开始，两家的整合被寄予厚望。两大集团原来是航运板块的老三和老四，与老大中远集团（运力占55%）和老二中海集团（运力占25%）相去甚远，整合之后可以与中远和中海形成更有效的竞争。国资委希望以此作为央企合并的教案，要求在2011年完成重组。

但现实远比想象中残酷。直到现在，两大集团的整合都没有彻底完成。相反，整而不合导致企业盈利状况直线下滑，2013年集团出现百亿巨亏，旗下的长油航运更是因为合并之后连续4年亏损，在2014年6月5日被从A股摘牌，成为央企退市第一股。整而不合主要有两个原因：

第一，两家合并的行政色彩浓厚，双方业务互补性不强。中外运和长航合并主要是迫于国资委的“前三”目标，通过合并抱团取暖。从业务上看，中外运主要从事货运代理和物流服务，长航主要从事长江流域的运力服务和造船业务，两者的交叉并不多。合并后，物流业务仍主要集中在原中外运集团旗下，包括中国外运和外运发展两家上市公司，而造船业务则主要集中在长航集团旗下的长航重工。物流和造船之间并没有太多的交叉。

第二，管理层和企业文化的融合矛盾重重。同类业务的“合并同类项”在现实中也遇到了人员和文化上的问题。两家公司的风格差异较大，一个是主要经营内陆业务的内向型企业，一个是靠沿海外贸发家的外向型企业，理念存在冲突。中外运虽在重组后的集团人事中占据主导，但管理层之间的内耗依然严重。尤其是原长航旗下的长航凤凰和长航油运屡屡爆出预期之外的亏损和担保损失，让中外运系高层非常不满，加剧了双方矛盾。

2、后李荣融时代：细嚼慢咽，数量服从质量

随着央企整合的难度和风险不断曝露，后李荣融时代的央企整合明显放缓。2010年8月王勇出任国资委主任之后，逐渐摒弃了以减少数量为目标的激进思路，更加强调“数量服从质量”，开始转向“成熟一家，重组一家”。

截至目前的五年间，央企数量仅从123家减少至112家（包括近期合并的南北车），这意味着每年仅有两家左右的央企被整合，比李荣融时代的年均10家明显放缓。

十八大以来，新一届政府基本延续了这一思路：一方面，中央仍然将做强国企作为本轮国企改革的核心目标。习近平总书记在2014年底的中央经济工作会议上明确提出“提高国企的核心竞争力”。

李克强总理在今年3月的国务院常务会上也明确提出“促进强强联合，优化资源配置，有效解决重复建设、过度竞争等问题”。此前传言的拆分思路已经不攻自破，“合”仍然是央企改革的大方向。另一方面，央企整合的步伐仍然比较稳健，“成熟一家，重组一家”，基本保持了一年两家的节奏。

虽然南北车以及中电投和国家核电的整合之后，市场对央企整合的预期空前升温，但从上述分析来看，央企的整合是一项难度极高的系统工程，如果图一时之快而盲目合并，后患无穷，过往已经有过很多惨痛教训。所以，对中央来说，未来对央企整合必定是谨慎而有选择的推进，坚持“成熟一家，重组一家”的节奏。而对市场来说，相关主题必将经历一个去伪存真的过程。

二、央企整合的五种模式：强强联合是未来主要方向

第一种是行业内横向的强强联合，主要是将行业内业务相同或相似的央企合并同类项，避免恶性竞争，最大程度的发挥规模经济与协同互补效应，打造具有国际竞争力的“行业排头兵”。这种整合一般是通过换股方式组建新的企业。

过去李荣融时代的强强联合主要是行业内非龙头企业的合并（比如中外运和长航就分别是行业的老三和老四），目的是在做大做强央企的同时，保持行业内一定的竞争，防止形成绝对垄断。

典型的案例就是2009年中国联通与中国网通合并为新的中国联合网络通信集团有限公司，很重要的一个原因就是打破过去电信行业中国移动一家独大的局面。经过这一轮电信业的重组，基本形成了中国移动、中国联通和中国电信三足鼎立的竞争格局。

新一届政府对央企强强联合的思路完全不同，主要是针对龙头企业进行整合，打造具有国际竞争力的“国家品牌”，避免企业在“走出去”的过程中产生恶性竞争、自相残杀，拓展海外市场、加快产能输出。

近期南北车合并成“中国中车”就是一个典型案例。中国北车和中国南车在业务上高度重合，此前已经是全球第一大和第二大高铁制造商，在海外业务拓展中屡屡出现恶性竞争，与国家鼓励高铁走出去的目标相悖，合并之后这一问题将不复存在。

第二种是行业内横向的以强并弱，即按照业务相关度将一家亏损企业或者弱势企业整体并入另一家优势企业，做大做强央企的核心竞争力。比如2006年中谷粮油集团公司并入中粮集团有限公司，两者在粮油贸易、物流、食品加工等主营业务上多有重合，而中谷的规模和实力远弱于中粮，中粮一直是全球500强，总资产600亿，远高于中谷的100亿。

第三种是纵向的产业链整合，即按照产业链的相关性将某个行业上下游企业重组整合，延伸产业链，将外部交易内部化，降低企业中间成本。比如2014年11月中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团。华孚集团并入后，中粮旗下的肉食、糖业和酒业实现“从田间到餐桌”的全产业链整合。以酒业为例，中粮通过华孚间接入主了酒鬼酒，中粮在产业链的上游有粮食和高度基酒的优势、下游有渠道优势，酒鬼酒在中游的白酒生产上有产品优势，产业链上中下游整合之后产生化学反应。

第四种是主辅分离之后的网状整合，即把相关央企中非主业资产剥离出来，然后整体与相关行业央企整合成新的独立企业。经典的案例是电力领域的主辅分离。2011年国资委将国家电网和南方电网公司部分省级公司所属的勘测设计企业、电力施工企业、装备修造企业等辅业和中国水电建设集团、中国水电顾问集团重组，组建中国电力建设集团；同时将部分省级电网公司所属的电力勘察设计、施工和修造企业和葛洲坝集团、中国电力顾问集团重组，组建中国能源建设集团。

第五种是科研院所注入央企集团，也算是央企整合重组的范畴。比如2009年中国纺织科学研究院为中国通用技术集团公司的控股子公司，中国农业机械化科学研究院并入中国机械工业集团有限公司成为其全资子企业。这种整合有助于发挥央企商业实力和科研院所科研实力的协同效应，一般对相关公司都会产生非常积极的作用。

三、央企整合大猜想之强强联合：去伪存真

上述五种模式都有助于提高做大做强央企，提高央企的国际竞争力。但对打造龙头效果最为明显的还是第一种和第五种模式。李克强总理对本轮整合的定位也非常明确，“促进强强联合，优化资源配置，有效解决重复建设、过度竞争等问题”，这意味着中央目前最为重视的还是第一种模式：强强联合。

从客观上看，这也是新常态下的必然选择。目前国内面临严重的产能过剩，必须依靠出口和产能输出来化解，而在国际市场萎缩的背景下，只有通过提升企业的国际竞争力才能实现出口的高增长。而强强联合的方式短期内可以避免内部的恶性竞争，打造国家品牌，对“走出去”效果最为明显。

那么问题来了，哪些央企可能成为下一场“强强联合”盛宴的主角？十八大以来央企合并共有三个案例，包括2013年中国二重和国机集团的合并、今年的南北车合并以及中电投和国家核电合并，我们可以从这三个案例中找出一些央企合并的规律：

第一，都是国家重点鼓励走出去的行业，对出口的带动作用明显。南北车所处的高铁行业曾被李克强总理多次出国推销，核电领域也是与高铁一样的“出海”重点领域。而中国二重和国机集团所处的大型机械制造也是中国出口增长最快、规模最大的行业之一，国资委一直希望打造可以与美国GE、日本三菱等企业竞争的世界级机械设备制造商，国机集团在合并之前就已经在不断并购补血。

第二，都是有一定技术含量的高附加值行业，国际市场竞争不能只靠劳动力成本优势，必须依靠强大的研发和创新能力。这一点上大企业显然比小企业更有优势，高铁、核电和大型机械制造领域都是如此。

第三，中国在该领域的国际市场上已经有一定的市场影响力，或者有很大潜力。比如南北车已经是全球前两大高铁制造商，国机集团已经是除汽车行业外首家入选世界500强的中国机械工业企业，中国的自主核电品牌华龙一号也已经有能力参与国际竞争。

第四，合并企业属于同一竞争性行业，通过整合可以实现合并同类项，避免恶性竞争。被合并的企业在业务上有很大重合，在国内基本是“南北分治”（很可能是从同一家央企拆分出来的），在国外可能有过恶性竞争的经历，比如南北车曾在海外投标中自相残杀，造成国家损失。从国际经验看，其他国家也大部分是国家品牌的竞争。

第五，属于非生活性领域，面向的主要是政府或大型企业，垄断之后对老百姓几乎没有影响。比如高铁和核电，面对的客户都不是老百姓，社会阻力比较小，而且即便成为市场唯一也很难在与政府买家的博弈中占得便宜。

总的来说，可能性最大的就是国家重点鼓励走出去、高附加值、有一定国际竞争力、业内竞争比较需要国家品牌、非生活性领域的行业，将这些行业内的央企按照合并同类项进行整合。按照这些规律，我们评估了可能整合的几个领域：

（一）亟需“走出去”的高端装备领域

最可能出现整合。首先，李克强总理强调最多的就是“中国装备走出去”，尤其是铁路、核电等重大装备领域。这些领域对出口的拉动作用最为明显，附加值最高，既符合拉动经济增长的初衷，也符合转型升级的方向。从国际经验看，要想保持出口的长期竞争力，就必须依靠高端装备出口的国家品牌，德国和韩国就是典型的例子。

其次，中国的高端装备在国际上有较强的竞争潜力，相比发达国家，我们有更加低廉的劳动力、土地、资源等要素成本，相比新兴市场国家，我们有更加稳定的政治和社会秩序、更加有力的政府支持，更适合搞装备制造。

第三，这一类企业一般不面向老百姓，社会阻力较小。最近的两个合并案例“南北车”和“中电投+国家核电”都是这个逻辑，除此之外，以下几个领域也值得关注：

1、船舶领域：中船工业（南船）+中船重工（北船）

优势：1）船舶工业附加值高，对出口拉动作用明显，是国家重点鼓励走出去的装备行业之一。2）南北船本属一家，主营业务都是船舶造修。1999年拆分时只是按照地域划分，长江以北属于中船重工，长江以南属于中船工业。3）双方存在优势互补，北船擅长军船和接单，南船擅长民船和研发。4）造船行业是全球性行业，行业竞争非常激烈。目前两家公司虽在行业内分列第二和第四，有一定的竞争力，但与行业老大现代相比仍处于弱势，日本联合造船和大宇造船也在步步紧逼。

劣势：1）全球贸易低迷，船舶行业基本面不如南北车，短期内市场空间有限。2）南北船旗下的企业资源较为复杂，自身整合尚未完成，合并难度大。3）南北船业绩差距大。南船的三家上市公司近4年都保持盈利，而北船旗下三家公司均从2012年起净利润大幅下滑甚至出现亏损。

可能性：★★★★★

相关上市公司：中船重工旗下的中国重工、风帆股份、乐普医疗；中船工业旗下的中国船舶、广船国际、*ST钢构。

2、电气设备：东方电气+哈尔滨电气

优势：1）两家公司主营业务都是发电设备，而发电设备也是国家重点鼓励走出去的领域，尤其是核电设备，两家公司已有一定竞争力，均为三大核电装备制造基地之一，都在国际上有一定竞争力。2）基础设施互联互通是“一带一路”战略重要目标之一，而电网建设又是基建的先导，电网建设的加快为电力设备出口开拓了广阔市场。3）目前国际上电力设备制造龙头是西门子、阿尔斯通、通用电气、施耐德电气和住友电工等，同这些企业相比中国公司实力差距较大，因此急切需要通过整合提升竞争力。4）电力设备行业受产能过剩困扰，亟待拓展新市场。2014年东方电气净利润同比下降46%，哈尔滨电气净利润同比下降20%。

劣势： 1）作为地方国企的上海电气在实力上比东方电气和哈尔滨电气更强，两者整合的规模效应不是很强，而上海电气的业务范围比两家央企更广，整合存在难度。2）近期东方电气旗下公司三高管接受调查，增加了两公司整合的不确定性。

可能性：★★★★

相关上市公司：东方电气（A股、H股）、哈尔滨电气（H股）

3、兵器制造：中国兵器装备集团公司+中国兵器工业集团公司

优势：1）两家公司本属一家，拆分时是典型的按地域划分，北部区域属于中国兵器工业集团公司（又名中国北方工业集团公司），南部区域属于中国兵器装备集团公司（又名中国南方工业集团公司）。2）主营业务都是兵器制造，但其它业务则不尽相同，双方存在优势互补。兵器装备集团擅长小型汽车、摩托车、装备制造、光学玻璃和医药，而兵器工业集团擅长大型车辆、化工、特种材料。3）我国军工科技与美国、欧洲差距较大，根据《美国防务新闻》发布的“2014年全球军工行业百强名单”，两家公司都无缘前十，如果整合有利于做大做强；4）军工行业垄断对老百姓几乎没有影响，社会阻力小。

劣势：1）两家公司主营业务虽有直接竞争关系，但因产品的特殊性，其研发与销售更多由国防系统主导，短期提高国际竞争力的难度较大。2）两家公司下属企业众多，如兵器装备集团下辖11家上市公司、兵器工业集团下辖12家上市公司，整合后公司过于庞大，增加了公司治理难度，企业盈利能力未必会提高。

可能性：★★★

相关上市公司：中国兵器装备集团公司旗下的长安汽车、天威保变、江铃汽车、中国嘉陵、建摩B、湖南天雁、东安动力、利达光电、西仪股份、中原铁钢、民生物流；中国兵器工业集团公司旗下的华锦股份、北方国际、北化股份、长春一东、光电股份、北方股份、北方导航、凌云股份、晋西车轴、北方创业、江南红箭、安捷利实业（H股）。

4、中国航天科工集团+中国航天科技集团+中国航空工业集团

优势：1）我国军工产业具有强垄断性，国家层面并不鼓励完全竞争。2）中国航空航天工业具有一定的自主知识产权和国际竞争力，近年国内航空航天企业积极参与各大航展，力图开拓海外市场。2）中国航天科工集团、中国航天科技集团本属一家公司，1999年7月由航天工业总公司一分为二。中国航天科工集团公司擅长航天防务、信息技术和装备制造，而中国航天科技集团擅长宇航系统、导弹系统和航天技术。中国航空工业集团擅长各型军机、民用机以及发动机的制造。三家公司整合可构成一家航空航天全领域大型集团。4）从国内外经验看，军工企业整合是大趋势：2008年11月，中国航空工业第一、第二集团公司重组为中国航空工业集团；上世纪90年代初，美国军工企业由50多家经过并购重组后形成了波音、洛克希德-马丁、诺思罗普-格鲁门、雷神公司、通用动力等五大军工企业。

劣势：1）中国军工产品研发、销售通常由军方统一部署，而且产品在国际市场上通常受政治因素影响，整合后短期内市场占有率提升有限。2）三家公司下辖30家A股上市公司，整合后公司治理难度加大，规模经济效应未必能很好发挥。3）中国航空工业集团旗下的上市公司正开展资产转让、股权激励、资产重组、资源整合等多种改革，给整合增加了难度。

可能性：★★★

相关上市公司：中国航天科工集团旗下的航天电器、航天通信、航天长峰、航天科技、航天信息、航天晨光；中国航天科技集团旗下的中国卫星、航天电子、航天机电、航天动力、中航光电、乐凯胶片；中国航空工业集团旗下的中航飞机、中航机电、中航重机、贵航股份、深天马A、中航地产、飞亚达A、中直股份、洪都航空、东安电力、中航电子、成发科技、中航动控、成飞集成、中航资本、天虹商场、中航电测、中航黑豹。

（二）亟待产能输出的上游行业

可能性较高。首先，国内房地产下行和摒弃大规模刺激的大背景下，建材等上游行业面临去产能和去杠杆的长期压力，只能通过产能输出来解决。其次，从美国、日本等发达国家的经验来看，兼并重组是增速换挡之后去产能和去杠杆的必然选择。第三，钢铁、水泥等上游行业企业惨淡经营，除因产能过剩外，与行业集中度不高导致的过度竞争也有直接关系，整合有助于提高行业集中度，化解产能过剩。

1、钢铁行业：鞍钢集团公司、宝钢集团公司、武汉钢铁（集团）公司

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