拇指法则：股市或有阶段性机会

要点

正文

1、市场追逐安全资产

回首2018年，中国资本市场呈现明显的“追逐安全资产，抛弃风险资产”的风格。固收市场打破了2016年底以来的沉闷，安全级别较高的利率债表现优异。10年期国债的到期收益率，从年初3.98%下行至12月底的3.23%。5年期国开债的到期收益率，从年初高点5.07%下行至12月底的3.50%。

而安全级别略低的信用债，表现偏弱。以AA级产业债为例，其信用利差从2018年初的190BP一路上行至12月底的342BP（图1），整体表现弱于利率债。风险级别更高的中国股市，则遭到市场最为惨烈的抛弃。上证50和沪深300指数从2018年初至12月底，分别下滑了19.8%和25.3%（图2）。A股投资者可谓过了惨淡和糟心的一年。

同样在2018年，中国金融市场还发生了另外一件值得注意的现象，那就是尽管央行持续降准、货币政策边际宽松，但是信用扩张效果却并不尽如人意。

与2008年开始的前3轮降准（图3灰色阴影部分）相比，2018年的降准（图3红色阴影）的力度和频率并未显著削弱，但却没有扭转社融增速下滑的势头。2018年，中长期“锚”利率Shibor 3M也下滑近2个百分点，说明银行系统流动性相对充裕，但始终未能改变信贷和货币趋于收紧的状态（图4）。

资本市场“追逐安全资产，抛弃风险资产”，同时宽松政策对信用扩张失效，可谓事出有因，这两个现象表明经济系统陷入了信用碾压。信用碾压，这里指的是宽松的宏观政策无法扭转信用增速下滑，宽松政策被迫继续加码的阶段。信用碾压的发生相对极端，一旦发生，“追逐安全资产，抛弃风险资产”就会成为信用碾压早期阶段金融机构最优配置策略。

2018年信用碾压扮演了中国资本市场演进的主推手。2019年，中国资本市场将会覆车继轨还是浴火重生？关键还是要看信用碾压的演进将如何影响宏观政策，以及金融机构何时才会改变当前“追逐安全资产”的交易策略。由于共通的逻辑，信用碾压在不同国家的发展具有共性，参考国际经验可为我们判断2019年甚至是往后几年中国资本市场表现提供借鉴。

 2、宏观“紧信用”，微观信用碾压

2.1、金融顺周期收缩和信用碾压

金融顺周期性指的是金融系统的信用衍生和宏观经济活动相互反馈的现象，即宏观经济活动或其预期好的时候金融系统衍生较多信用并进一步刺激经济，而宏观经济活动或其预期变差的时候金融系统收缩较多信用并进一步抑制经济。

比如对银行系统而言，之前受巴塞尔协议影响，当市场预期好的时候，某些资产的安全评级变高，银行持有比例上升，信贷释放增加，经济活动得到增强；而当市场预期较差的时候，这些资产的安全评级降低，银行的持有比例下降，信贷释放就会减少，经济活动受到抑制。再比如，受“羊群效应”影响，资产投机和信贷投放随着市场情绪剧烈波动，造成金融活动的极度扩张和收缩，进而引起宏观预期的转好和变差，并诱发实体经济的波动，这也是金融顺周期性的来源。金融顺周期收缩，指的就是信用紧缩和疲弱的经济活动或预期发生反馈强化的过程。

金融顺周期收缩背后的逻辑可以用图5来说明。图5左侧是影响宏观经济活动和预期的政策冲击或经济冲击（包括短期和结构性的），而右边则是金融机构与宏观经济相互影响的顺周期环节。当顺周期环节受到外部市场或政策的负向冲击时（作用力A为负），经济活动或者其预期变差，家户和企业面临的风险提高，金融系统中的顺周期性部门会执行更为严格的信用标准。而信用标准提高，反馈强化了趋弱的经济活动或其悲观的预期（产生负向作用力B），导致经济系统陷入收敛的循环状态中，从而形成金融顺周期收缩。

信用碾压，指的是当金融顺周期收缩的负向作用力B较大并且持久时（往往由于结构性冲击造成），受益于负向反馈，力度最终超过一般的逆周期调节政策产生的正向作用力A，从而迫使宽松政策进一步加码的状态。

受凯恩斯主义影响，当宏观经济受到负向冲击时，政策制定者希望通过逆周期调节手段，来熨平经济波动。如果政府初始逆周期调节政策相对温和，而负向冲击具有结构性，由于负向作用力B会反馈强化，图5中逆周期政策产生的正向作用力A最终无法抵消负向作用力B，并且相对力度越来越弱，导致初始逆周期调节政策失效，信用衍生进一步放缓，逼迫逆周期调节政策继续加码。宏观上，信用碾压就表现出持续加码的宽松政策和收缩的信用增速同时存在的现象，这也是金融周期下半场时期的“紧信用、松货币、宽财政”的状态。

2.2、“抛弃风险资产”是信用碾压初期的最优策略

从策略博弈的角度来讲，在信用碾压初期由于个体理性的资产负债表管理，“追逐安全资产，抛弃风险资产”极易成为金融机构最优的策略。

图6展示的是一个简化的金融机构资产负债表。对金融机构而言，在信用碾压初期，风险溢价抬升，金融市场中的风险资产价格下跌。由于债务刚性，随着资产端缩水，金融机构负债端的资本金最先受到侵蚀。为了防止资本金持续下行造成“破产”，金融机构被迫需要增资或者降低自己的债务水平。

然而在信用碾压初期，外部融资困难，金融机构只能通过变卖资产来降低自己的债务水平，而最先变卖的往往是处于贬值通道的风险资产。不过这一个体理性决策却会进一步打压风险资产价格，导致金融机构都想抢先卖出风险资产。在避险需求提高、机会成本降低的情况下，金融机构配置安全资产和现金的动机上升，金融机构内滞留现金增多[1]，进一步削弱了信用衍生，增加了实体经济部门对信贷传导不畅的感受。

当大多数金融机构采取 “追逐安全资产，抛弃风险资产”的配置策略时，市场就会形成一个群体性的“差”的纳什均衡。对任何一家金融机构而言，除非其他金融机构改变“追逐安全资产，抛弃风险资产”的策略，否则这一策略就一直会是该机构的最优策略。更糟糕的是信用碾压本身具备公共信号作用，如果没有另外积极的公共信号出现，那么金融机构就会继续认为其他金融机构还没有背离“追逐安全资产”的策略，从而在信用碾压期的重复博弈中，始终遵循“追逐安全资产”的策略，并进一步强化金融顺周期收缩。

这也说明资本市场想要重燃生机，单纯依靠金融机构自身的力量是难以实现的。只有当宏观政策刺激足够有力并改变市场对逆周期调节效果的预期，同时出现一些积极的公共信号转变金融机构对其他金融机构策略的判断时，金融机构才会背离“追逐安全资产”的策略。如果大多数的金融机构都背离先前最优的投资策略，那么“追逐风险资产，抛弃安全资产”就可能形成群体性“好”的纳什均衡。

2.3、2018年信用碾压开始

产生信用碾压的前提是经济体受到剧烈的负向冲击进入金融顺周期收缩。中国2018年发生信用碾压缘起于两大冲击，而宏观则表现为金融周期见顶转向。

其中影响较大的，也相对本质的冲击来自于资管新规的颁布。回溯2016年，全球经济还未摆脱上一轮金融危机的阴霾，中国的房地产价格却仍在单边上行。仅2016一年，中国一线房价平均同比上涨接近25%。从2010年到2016

地产过热引发的诸如教育问题、资源错配、经济结构失衡等社会和经济问题，引起了监管层高度重视。2017年压缩影子银行、金融去杠杆等宏观政策陆续推出，同年11月随着《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的公布，宣告金融资管业务正式进入全新时代。

此外2018年初，中美贸易摩擦的加剧也引发了资本市场对全球贸易环境变差的担忧。中美贸易摩擦未来走向的不确定，降低了资本市场对全球以及中国经济增长的预期。

上述两个事件，特别是资管新规的颁布，对2018年中国经济形成了更偏结构性的冲击。影子银行快速收缩，金融系统信用衍生能力下降，经济预期减弱，温和的逆周期政策调节手段失效，中国陷入了信用碾压，并导致安全资产的表现远好于风险资产。

那么信用碾压的演进具有什么规律？金融机构什么情况才会反转其交易策略？对2019年的金融资产走势又有什么指向意义呢？

3、信用碾压，共性何在？

由于经济学逻辑相通，信用碾压在不同经济体中的演进，呈现出许多共性。美国和日本也曾发生过典型的信用碾压。研究美国、日本信用碾压时期，经济和金融市场发展的共性，可为判断中国信用碾压的发展以及市场交易策略的变动提供参考。美国和日本的“信用碾压”在金融周期见顶转向时期也极为明显。

美国在2007年开始的次债危机时期，日本在1990年代初的资产泡沫破灭期，都出现过典型的信用碾压。如图8、图9所示，美联储和日本银行分别于2007年和1991年，降低了政策利率，宣告了逆周期调控的开启。然而政策利率的缓慢下调，并未带来广义信贷的扩张，BIS计算的广义信贷增速即便在政策利率降为零时，仍在收缩。但我们也需注意到，以M2为代表的货币增速都提前出现了反转（图8、图9箭头部分），这对资本市场具有重要含义。

在货币政策持续宽松，广义信贷持续下滑的初期，美国和日本同样出现了“追逐安全资产，抛弃风险资产”的现象。美国在信用碾压初期（2017年10月至2018年10月），标普500指数大幅下滑，信用债收益率上行，而安全资产比如10年期国债收益率则大幅下行（图10阴影部分）。同样，日本在信用碾压初期，股市表现惨淡，而十年期国债到期收益率持续下行表现优异（图11阴影部分）[2]。

此外和之前的分析一致，在信用碾压初期，金融机构基本都增加了对现金的持有，实际上这是“紧信用”的结果。如图12、图13所示，美国在2006年至2008年，商业银行库存超额现金较其他时间出现大幅上升。而日本商业银行资产中的现金组成在1989至1991年也出现大幅上升。

实际上，中国2018年也出现了类似现象。尽管中国商业银行现金库存自2014年以来相对平稳，但中国的商业银行贷款损失准备金余额同比从2017年底开始处于增长趋势（图14），而2018年中国存款类机构的超额准备金率也较上年同期上升（图15），某种程度上体现出现金留存在金融机构的迹象。

此外，在信用碾压阶段，金融市场违约率持续处于较高位置。2008年随着房地产价格下滑，美国房地产贷款违约率提高，并催生了相关衍生品市场的崩盘。从2008年直到2011年美国房地产ALT-A级贷款违约率上行并处于高位（图16）。而从1990年代初期开始日本银行经历了十多年坏债率持续上升的阶段。银行坏账率的提高实质上就是银行借款人违约率的上升。回看2018年中国的信用债市场，无论是违约债券的数量还是金额，也都达到了历史的高值（图17），而这一现象很可能会延续至2019年。

最重要的一点，金融市场的复苏，领先于实体经济的转暖。如图8和图9所示，当图中阴影部分结束时，美国和日本广义信贷仍在收缩、宽松的宏观政策仍在加码，但金融市场的交易风格却提前出现了反转——企业债券收益率下行，国债收益率上行，股市回暖。实际上，当经济体陷入信用碾压时，经济或监管结构正经历着缓慢而深刻的变动。在此期间疲弱的GDP增速、就业、通胀等数据，又会让宽松的宏观政策持续较长时间。作为宽松的宏观政策最先受益者，金融机构一方面可以享受相对便宜的货币便利，另一方面金融市场上风险资产的价格又相对低廉，因此金融市场复苏的环境会优先于实体经济复苏的环境。

那么金融市场什么情况下才会率先“跳出”信用碾压的冲击呢？

4、金融市场率先“跳出”信用碾压影响？

金融市场要率先“跳出”信用碾压，一个重要特征就是金融机构改变“追逐安全资产”的资产配置策略。这个转变何时发生，对未来一两年中国资本市场意义重大。从策略博弈出发，结合美日信用碾压时期的经验，金融市场率先“跳出”信用碾压、改变交易策略遵循着“一不三需要”的拇指法则。而中国的金融机构投资策略从群体性“差”的均衡过渡至“好”的均衡，很可能会在2019年上半年露出端倪。

4.1、拇指法则——“一不三需要”

要想金融机构资产负债表管理转变其策略，一个重要的前提就是金融机构需要大概率相信其他金融机构也转变了策略。要想形成这一共识，就必须有让大家都能相信的公共信号出现，但部分市场认为重要的公共信号却并非是必须的。

首先，金融机构转变交易策略，并不需要GDP或PPI的增长处于上行通道作为前提，这就是“一不”。图18和图19的阴影部分分别是美国和日本发生信用碾压时，金融机构“追逐安全资产”的时间段。当这一时间段结束时，美国和日本的GDP增速和PPI增速皆处于下滑阶段，这直接说明了金融机构反转“追逐安全资产”的交易策略并不需要GDP或PPI增速回升。

实质上， GDP或者PPI下滑都是信用碾压背景下，金融机构反转交易策略前自然会发生的经济现象。信用收缩对实体经济的影响有滞后作用。当金融机构开始反转交易策略时，前期信用收缩的效果正体现在经济活动疲弱和通胀下行中。

而真正催化金融机构转变交易策略的是另外的三个更为重要的公共信号。这就是“三需要”：“需要一”——更加宽松的政策环境；“需要二”——逆势反转的货币增速；“需要三”——触底反弹的企业盈利。

说到底，金融机构改变“追逐安全资产”的配置策略，前提是金融机构对未来经济预期以及其他金融机构的资产配置策略的判断发生变动，体现为图5中作用力A和作用力B大小方向的相对变动。

我们先从经济逻辑上来证明“三需要”是信用碾压确定反转的必要条件，接着我们将通过美国和日本的国际经验来说明这一观点。

一方面，更加宽松的政策环境，这是降低金融机构融资成本和改变金融机构对未来金融顺周期收缩预期的基本要求。换句话说，就是我们一直强调的市场“紧信用”呼唤政策“松货币、宽财政”。金融机构的融资成本和市场的风险溢价成反比，如果宽松货币政策加码，金融机构获取资金成本降低，有助于抵消风险溢价上升影响，催化金融机构风险偏好反转。另外，继续拿图5来说，当经济体陷入信用碾压时，逆周期调节所产生的正向作用力A无法抵消反向作用力B。此时如果逆周期调节政策的力度不变， B作用力只会变得越来越强，那么经济体将会继续陷入金融顺周期收缩中。因此要打破这一负向循环，就要求外部给予更大更强的正向刺激。而足够宽松的政策环境是使A作用力大于负作用力B的前提，这也就让更加宽松的政策环境成为金融机构改变对未来预期的必要条件。

另一方面，逆势反转的货币增速，这是改变金融机构配置策略的信号驱动。对任一金融机构而言，信用碾压初期广义信贷增速和货币增速下滑，释放的是其他金融机构仍在收缩资产负债表的公共信号。在其他机构没有背离“追逐安全资产，抛弃风险资产”时，对任何金融机构而言，背离这一最优策略都是不明智的。但是M2货币增速的连续回弹则可能释放出其他金融机构已经开始反转交易策略的信号，有望成为金融机构反转交易策略的指令抢。

如图8、图9所示，M2增速的反转一般会快于代表非金融私人部门信贷的广义增速的反转。主要原因在于 M2的统计中还包括了非银金融机构的存款，尽管实体经济的信用增速还在收缩，但非银金融机构交易性的存款需求扩张可能会导致M2提前反转。M2增速的反弹释放了其它金融机构可能已经开始“追逐风险资产”的信号。从博弈论的角度来说，如果M2增速持续反弹，一般的金融机构就会强化“其他金融机构已经开始增加金融市场投资行为”的信念，提高自身的资产配置策略从“追逐安全资产”转为“追逐风险资产”的概率。

最后，确认触底的企业盈利增速，是金融机构改变交易策略的支撑源。触底反弹的企业盈利增速不仅让“其他金融机构已经采取更为积极的交易策略”的信号变的更为可信，同时也为金融机构对实体经济边际扩大信用释放提供了基本面支撑。金融机构观察到企业的盈利触底反弹，虽然反弹力度可能有限，但会认为最糟糕的时刻已经过去，这提高了其他金融机构反转交易策略的可信度。“盈利不可能更坏”的预期会边际降低实体经济融资难度，提高企业盈利和信贷需求好转的概率，有助于边际改善信用投放和信用需求的宏观环境。这是金融机构从“追逐安全资产”转变为“追逐风险资产”的基本面支撑。

当“三需要”都满足的条件下，信用碾压的公共信号作用被削弱，“追逐风险资产，抛弃安全资产”成为金融机构最优的投资策略的概率得到提升，并可能形成资本市场“好”的纳什均衡。

4.2、拇指法则下的美日经验

那么美、日信用碾压时期，金融机构的交易策略从“追逐安全资产”转为“追逐风险资产”的演进经验是否符合 “三需要”规律呢？答案是肯定的。

美国、日本信用碾压时期，宏观环境被动逐步宽松，“松货币、宽财政”满足了“需要一”。2008年到2009年，美国在财政政策方面进行了数轮大规模削减税收收入和基建计划。相继颁布了《2008经济刺激法案》、《2008年紧急经济稳定法案》、《美国复苏及再投资法》等“宽财政”法案。在货币政策方面，美联储2008年底将联邦基金利率降至0-0.25%的水平，并实行量化宽松政策（表1），随后宽松的货币政策逐渐加码。

而日本从1991年到1993年，将当时最重要的货币政策工具，再贴现率，从6.00%降低至1.75%。同时颁布《紧急经济对策》与《综合经济对策》以扩大公共投资。这些财政政策刺激分别使1992年、1993年的固定资产形成扩张了14.3%与12.9%。为日本1991至1993年营造了一个宽松的政策环境（表2）。

此外，在信用碾压阶段，虽然实体经济中的广义信贷仍在收缩（图8、图9），但美国、日本的M2货币增速提前出现反转，随后企业利润也触底反弹（图20、图21），这满足了“需要二”和“需要三”。

M2和企业利润的同比增速回弹，释放了强烈的公共信号，有利于撼动金融机构原先的“追逐安全资产”的最优策略地位，并让“追逐风险资产”逐渐成为各家金融机构配置博弈中的最优策略提供了共识基础。

从图10和图11中也可以看到，在进入信用碾压到货币增速和企业盈利增速出现了触底的迹象的早期阶段（图10、图11、图20、图21的阴影部分），市场明显在追逐“安全资产”，但是当这个早期阶段结束之后，市场风格开始转为追逐“风险资产”。

4.3、2019年初“一不三需要”信号亟待确认

从2018年初开始，中国宏观经济陷入了信用碾压。但跟美国、日本金融市场交易风格转变的时间段相比，2019年初，中国M2增速出现了回暖的迹象（图22），不过工业企业利润同比增长能否触底还需等待数据更新，触底反弹特征亟待夯实（图23）。从2019年初开始，股票市场也出现了快速上行的趋势，但受宏观数据疲弱的影响，“追逐安全资产，抛弃风险资产”短期仍可能是部分金融机构的最优策略。

4.4、2019上半年或一定程度上满足“一不三需要”条件

中国信用碾压的过程还没有结束，但2019年上半年“一不三需要”的拇指法则有望得到一定程度的满足，金融机构反转交易策略的概率或将上升。

4.4.1、2019年“宽财政”带来“新水”

2018年12月召开的中央经济工作会议提到，“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”同时“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，为2019年更较宽松的货币和财政政策定下了基调。

财政部长刘昆，2018年11月也在《学习时报》发表署名文章《完善推动高质量发展的财政制度体系》提到，“预计今年（2018年）减负1.3万亿元以上，将研究实施更大规模的减税和更为明显的降费，更好促进实体经济健康发展”。这说明2019年“宽财政”力度加大趋势较为明确。加大对政府投放货币，就是我们在年度报告《2019，布局新“水”》里面讲的新路“放水”。

央行行长易纲在2018年12月初指出，“面对经济结构调整过程中出现的周期性下行压力，既保持政策定力，又适时预调微调，积极加大对供给侧结构性改革、经济高质量发展，特别是民营、小微企业的支持力度，缓解经济下行对实体经济的压力。”2018年12月19日，央行更推出新型货币政策工具定向中期借贷便利（TMLF），同时央行新增再贴现和再贷款1000亿元。TMLF的建立，旨在为小微企业、民营企业提供长期稳定的资金来源。货币工具的创新，说明未来央行的货币投放渠道将更为宽广。在“紧信用”的大背景下，这些政策工具能产生多大效果还有待观察，但是央行投放货币力度适当增大的方向看来比较清楚。

“六稳”的需要以及信用碾压自身强化的规律，2019年的宏观政策环境不出意外将边际宽松，这将某种程度上或使“需要一”得到满足。

4.4.2、M2增速改善释放公共信号

2019年上半年，M2增速有可能出现短期改善，这为金融机构反转交易策略创造了“需要二”。

从2018年下半年开始的边际宽松的财政和货币政策已经使2019年1月份中国的M2存量有了较大幅度的增加。而受到2017年11月颁布的资管新规指导意见的影响，2018年上半年M2货币存量构成低基数（图24），这有助于M2增速在2019年上半年出现反弹的窗口期。

其次，2019年减税力度进一步加大，货币政策定向调控，城商行、农商行等回归本源，有望通过改善企业经营状况，提高M1增速，并对广义货币M2增速产生支撑。从2018年初开始，中国M1增速呈现连续下滑趋势（图24），至2018年底M1增速更是降至历史低值附近。M1总量占M2的30%，M1增速下滑成为拉低M2增速的一个重要因素。但从2018年底到2019年初，M1的增速出现了筑底回弹的迹象，预计随着政策扶持进一步加码M1对M2增速的拖累将继续减小。而减税降费带来的收支缺口也可能通过财政举债弥补，从而成为流动性投放提供新的渠道，就是新“水”。

4.4.3、2019上半年一些行业利润增速或改善

从工业利润的周期性，税收减免和上下游结构三个角度看，2019年上半年一些行业利润增速将得到支撑，或继续改善，从而一定程度上满足信用碾压期间金融机构反转交易策略的“需要三”。

首先，从工业利润的周期性角度来看，每一轮企业盈利下滑的时间长度为24个月左右。中国的地产、信贷和工业生产活动大致保持着36-39个月的波动周期，这个周期规律不一定完全重复，比如房地产在金融周期见顶转向后难以重回老路。但在因城施策的背景下，楼市政策局部放松合情合理，可能意味着楼市小周期可能出现，但幅度会远较金融周期转向之前小。

从2000年开始，每一轮波动周期中，工业利润下滑的时间长度为24个月至25个月（图26中阴影部分）。从2017年2月至2018年12月，中国的工业利润累计同比增速下滑的趋势已经保持了22个月，如果简单从周期性的规律来看，工业利润出现反转似乎不会太远[3]。尽管2019年中国PPI增速下滑的压力较大，但是从历史经验来看，工业企业利润增速触底的时间点要早于PPI增速触底的时间点。

不过历史不会简单重复，一些工业利润仍然存在内生的下行压力。但政策因素会给企业利润带来正面作用，而部分行业利润增速或继续改善（主要是下游行业）。

2019年更大的降税力度将支撑工业企业利润的增速。2017年2月到2018年9月，中国政府减税降费，而税收收入却出现了上涨，主要原因在于这两年中国税收的征收比例变高，逆势增长的税收挤压了工业利润。而2019年，受2018年11月初在习总书记在民营企业座谈会上的谈话精神指导下，2018年末税收同比增速大幅度下行，而让企业“更有获得感的减税”会有利于工业利润。

更为值得注意的是，上游行业盈利拖累或将减弱，下游行业利润增速现转好迹象。2017年中国供给侧改革推动上游行业利润快速上行，这形成了2018年上游行业工业利润增长的高基数，拖累了2018年工业企业利润的整体表现。不过进入2019年后，预计PMI供给侧压力将会保持与2018年相似力度[4]（图27），导致上游行业工业利润的高基数消失，对2019年的工业企业整体利润的拖累将会减弱。比如上游产业中的黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业等行业，受2017年利润高基数影响，2018年累计利润同比负增长拖累了整体的工业利润增速，但随着高基数因素消失，预计2019年利润下降幅度将会收窄。

受减税和上游成本降低影响，2018年部分下游行业利润增速已经出现反弹（图28），这种趋势可能将在2019年得到延续。一方面，对部分下游行业而言，针对研发以及中小微企业的减税政策开始发挥效果。 2018年国家财政部税务总局为推动科技创新，改善研究部门运营条件，提高了企业研究开发费用税前加计扣除比例。另一方面，受供给侧改革影响，2017年供给侧压力上升至高位，上游原材料价格上涨，侵蚀了下游利润，但是自2018年5月以来，PMI供给压力指数持续走低，有利于下游产业的成本降低，推动下游行业利润增长。

不过，看远一点，“一不三需要”中的部分条件能否持续地且充分地得到满足仍有不确定性。从金融周期来看，中国已经转向，但因为楼市调整并不充分，松货币还面临约束，企业利润何时得到明显改善目前尚有待观察。但是如果实体经济仍处于“紧信用”的状态，当金融市场参与者的交易逻辑反转后，逆周期条件推动风险资产价格上涨的逻辑就会依然存在。

5、金融机构反转交易策略后的美日板块表现 

如果金融机构在2019年上半年率先“跳出”信用碾压，美日经验或许会给我们判断未来的资本市场走势提供参考。

5.1、策略调整之日，风险资产花开之时

美国、日本信用碾压阶段，随着“一不三需要”的满足，金融机构的交易策略从“追逐安全资产”逐渐转为“追逐风险资产”，股市和低评级信用债市场明显好转，而国债市场变差（图10，图11）。在这一阶段，美国的风险资产与安全资产分化明显，不过日本的国债的反应相对较慢，主要原因在于日本央行对国债的直接购买。

日本央行1993年加大了对政府债券的持有比例，导致政府债券利率在M2增速上升之后仍下行了10个月（图29）。不过当日本央行从1993年末开始维持稳定的日本国债持有比例后，日本国债的收益率立刻出现上行。

5.2、金融、可选消费、科技板块表现较好

美国、日本信用碾压阶段，权益市场分别在2009年2月以及1992年10月之后出现反弹。美日权益市场的表现或许也可以为判断中国2019年行业走势提供参考。

分析美国标普500指数和日本东证指数，不难发现在信用碾压后半场，当“一不三需要”条件满足后，金融相关行业率先发生反弹。附表1和附表2，分别列出信用碾压阶段，标普500和东证行业指数的反弹拐点时间以及之后半年和一年的回报率。美国、日本的金融相关板块反弹的时间点都比较靠前，且反弹力度也较大。

此外，美国股票市场中，信用碾压后半场，交易策略反转后的1年时间内，可选消费品和科技行业的表现都较为优异。图30列出了美国2009年2月以后，标普500行业指数的半年回报和一年回报。汽车及零部件行业与耐用品及服装等板块收益率相对较好，位列半年收益排序中第1和第6位。此外，半导体、科技硬件与设备半年回报为58%，54%，也处于回报排序中靠前位置。

图31列出了日本1992年10月之后，东证指数中各行业的半年回报和一年回报。通信行业在当时属于科技行业，反弹力度最大，半年回报高达72%。电器、航空等可选消费品行业半年和一年回报也较高，半年回报排序中排序靠前。证券行业和其他金融行业表现也相对较为优异。

信用碾压后半场股市反转后，金融行业、可选消费品行业和科技行业表现较好，并非偶然，背后存在着一致的逻辑。

对金融相关行业而言，之所以最早发生反弹可能源于两个因素。首先，当宏观政策宽松时，金融机构往往是宽松政策最先受益者，获得资金的成本最低，而此时风险资产价格水平普遍较低，反弹空间大。金融机构重新配置风险资产后，金融行业的资产端收益提升，并最终会反应在股价的反弹上。其次，金融业行业自身对风险较为敏感，当信用碾压发生时，外部对金融业的表现较为悲观，一旦市场风险溢价下滑，金融业本身的估值修复也最快，进一步推升金融相关行业股价。

而可选消费品行业的反弹力度较大则可能与刺激政策以及收入效应相关。在信用碾压初期，可选消费品行业的需求受到冲击，盈利下滑，股价下行也较快。但是当宏观需求疲弱时，宏观政策往往会推出针对可选消费的刺激政策，汽车、电器等耐用品往往成为刺激的主要对象，边际上支撑了这些板块的基本面。另外，由于可选消费的收入弹性较大，风险资产价格回升以及税收减免等刺激政策可能有助于居民收入的回升，也会促进这些行业的盈利反弹。

最后，科技行业在信用碾压后半场表现较好，很可能得益于政府的科技支持政策，以及自身的成长属性。一方面，信用碾压对科技行业的冲击相对较小，科技行业ROA水平相对平稳[5]。另一方面，经济增速下滑时，各国政府往往寄希望于结构改革，通过技术升级来推动生产率的提高。例如1990年代日本政府希望振兴通信业、航空业；次债危机时，美国救助计划中对新能源、科技行业、网络和教育的支持。而当市场交易风格反转后，这些行业又由于自身的成长股的属性，更加得到市场追逐。

5.3、非对称政策助力风险资产长期表现

美日处于信用碾压阶段时，当金融机构率先“跳出”信用碾压后，实体经济仍处于“紧信用”的状态，同时宏观政策持续了较长的宽松状态。

实际上进入1980年代以后，宏观政策越发具有非对称性，即宏观政策收紧和放松，在时长上并不对称。以货币政策为例，表3列出了日本、欧洲和美国每一轮货币政策收紧和放松周期的平均时长。货币政策放松的时长要明显长于收紧的时长。从政策制定角度来看，这存在合理性，当经济确定下行时，可以快速地采取刺激政策，但当经济出转稳势头时，却由于经济存在不确定性，收紧政策推出却必须谨慎。这客观上也为风险资产的上涨创造了良好的外部环境。

风险提示

2019年，全球经济政治仍面临较多风险。中美贸易谈判仍有不确定性，国际政治以及贸易环境的超预期恶化都会推迟金融机构反转期交易策略。同时全球金融市场如果超预期下行，也会对中国风险资产的估值产生负面冲击。此外，国内宏观和行业政策的结构性变动，也可能影响资本市场不同板块的表现。

注：

[1] 持有现金一般可能发生在信用碾压的早期。持有现金依然面临着相较于安全资产偏低的回报率，当市场预期相对稳定时，金融机构的资产组合中可能会将部分现金换为回报较高的其他安全资产。

[2] 受资本市场发展历史影响，直至1990年初，日本的固收市场中，信用债占比极小，数据不易获得，在此忽略其影响。

[3] PPI虽然与中国的工业利润累计同比增速有极强的正相关性，但是工业利润累计的反转拐点往往要早于PPI拐点。因此PPI增速下滑的趋势，不代表工业利润不会提前反转。

[4] 企业一般会估算下期订单量来购进原材料，我们以当期新订单PMI减去前一期原材料PMI，得到PMI供给压力指数，以此衡量来自供给侧的压力。

[5] 附表3和附表4，统计了美国、日本，各行业ROA在信用碾压后半场，股市表现反转时期或之后的表现。