宏观经济怎么样，上市公司最清楚

作者：初善君 

来源：雪球

前言：上市公司是宏观经济发展最干净的镜子。宏观经济怎么样，上市公司最清楚。

2019年1月业绩预告的天雷滚滚，作为投资者，如何防止在接下来的年报季里继续踩雷？作者对所有亏损下限超过5亿加上几家业绩变脸的几家公司，共计125家公司进行归类分析，本文内容包括：亏损类型、原因分析，重点阐述商誉问题、流动性危机问题，并提供防雷术。

一、如此暴亏为哪般，经济不好？

经过梳理我们发现，暴亏的原因主要就这四种：商誉减值、其他资产减值、经营亏损和预计负债。每种亏损背后的原因似乎都在印证着一件事：宏观经济不好！作为宏观经济的一份子，只能选择相信国家。

暴亏体现的都是利润表，利润表是企业一年最终的经营结果。根据利润表的构成，净利润=（毛利-三费-资产减值损失-公允价值变动损益-营业外收支）*所得税税率，一般情况下，毛利、三费、营业外收支相对稳定，不会发生大额的亏损，能带来大额亏损的只能是资产减值损失和公允价值变动损益。

在资产负债表的资产列示的所有科目，只要资产可回收金额低于账面价值，那么就可能计提减值。常见的需要计提资产减值的资产有应收账款、存货，计提的名称叫坏账准备、存货跌价准备，而长期资产科目固定资产、在建工程、商誉等等，计提的名称都叫XX减值准备。

初善君统计过，2017年A股所有上市公司计入资产减值损失的金额12822亿元，占2017年合计营业收入的391701亿元的3.27%，考虑到A股整体的净利率9.22%,也就是如果没有资产减值损失，那么A股整体的净利率可以提升至12.5%，增加35%。但是其中主要是银行计提的拨备，合计计提资产减值损失8531亿元，占整体资产减值损失的2/3,可以说A股的资产减值损失主要的来源就是银行业。

但是2018年，预计扣除银行业后的资产减值损失大幅增加了，最主要的两个原因是商誉减值计提的增加和因为市场环境导致的其他资产计提减值损失的增加。

初善君把暴亏的原因归结为以下四类：商誉减值、其他资产减值、经营亏损和预计负债。

商誉减值是本次预亏的最大来源之一，125家企业里共计74家公司涉及商誉减值。商誉减值测试的方法之前也多次聊过，一般都用现金流折现模型（DCF法），会涉及盈利预测、折现率预测等内容。即使并购公司超预期完成业绩，即使实现的业绩已经远超商誉本身，商誉依然放在那里，未来依然有减值压力。根据目前的会计准则，并购对象业绩好，商誉不能摊销，就一直放在哪里，但只要预期并购对象未来业绩不佳，就可能进行减值。

比如预亏王天神娱乐，预计计提商誉减值准备49亿元。受宏观政策影响，各子公司2018年度经营业绩均有不同程度的下降，公司根据《企业会计准则第8号—资产减值》、《会计监管风险提示第8号—商誉减值》相关规定，对企业合并形成的商誉进行了减值测试，预计计提商誉减值准备约为49亿元。

比如华闻传媒，拟对三家子公司全部计提商誉减值。本期部分子公司业绩下降，并购重组相关标的资产涉及计提商誉减值，其中：上海精视文化传播有限公司的账面商誉余额28,612.59万元、北京澄怀科技有限公司的账面商誉57,379.98万元、天津掌视亿通信息技术有限公司的账面商誉109,298.98万元预计有可能按100%计提减值。

比如东方精工，拟计提商誉减值30.6亿元至41.42亿元。鉴于北京普莱德2018年度经营业绩下滑，根据《企业会计准则》以及中国证监会《会计监管风险提示第8号——商誉减值》等相关规定，结合北京普莱德实际经营情况以及未来行业政策、市场格局、客户结构、技术变化、毛利率波动等综合因素，公司认为因收购北京普莱德100%股权而形成的商誉存在大额减值迹象，基于谨慎性原则，需计提相应的商誉减值准备，预计计提金额约为30.60亿元至41.42亿元。

此外，ST中南拟计提商誉减值15亿-17亿元，人福医药拟计提商誉减值30亿元，福临精工拟计提15.51亿元，骅威文化拟对两家公司商誉计提减值10亿元，天舟文化拟计提12-14亿元，华录百纳拟计提15.5-17.7亿元，联建光电拟计提27亿元……太多的公司计提商誉减值超过10亿。

而计提商誉减值的原因呢？主要是行业或者公司遇到了问题，有些是未能完成应有的业绩承诺，有些是业绩大幅减少。初善君之前分析过，主要集中在新能源汽车、影视、游戏等行业，当行业发展放缓或者技术路径改变之后，原先收购的企业势必难以完成超高的业绩承诺，减值也就在所难免了。

其他资产减值主要是包括应收账款、存货、固定资产、在建工程等等，是出现次数最多的，合计出现85次。计提的原因主要包括，一是投资收益不及预期，不得不进行资产减值，二是由于年度股价跌幅较大，投资出现损失，三是明显的财务大洗澡。

比如信威集团，根据《企业会计准则》和公司会计政策的相关规定，公司进一步加强了对基于买方信贷业务模式下海外项目形成的应收账款的后续跟踪工作，并充分考虑上述环境对应收账款收回的可能影响，逐一对上述应收账款进行了单项减值测试，并相应计提坏账准备。2018年预计上述应收账款计提坏账准备约20亿元。

比如华映科技，根据公司自结数据，截至2018年12月31日，公司应收账款中应收实际控制人中华映管股份有限公司（以下简称“中华映管”）款项余额为4.58亿美元（以12月月末汇率折人民币31.41亿元）。中华映管申请重整可能导致上述应收款项无法全额收回，公司需计提大额坏账准备。

比如盐湖股份，其化工板块综合利用一、二期项目因受天然气供应量的影响，全年生产装置都没能满负荷运行，报告期预计亏损7.67亿元。盐湖海纳PVC一体化项目受安全事故影响报告期预计亏损11.02亿元，金属镁一体化项目报告期全面进入试车，但由于装置规模大、技术含量高、关联度高，生产要素等方面限制，金属镁一体化项目全年整体负荷相对较低，加之2017年大额在建工程转固的影响，造成产品生产成本较高，并根据评估机构初步评估结果，计提了部分资产减值损失，报告期金属镁一体化项目预计亏损47.01亿元。

投资亏损的比如上海莱士，也是亏损十几亿的大户。

其他资产减值的原因很复杂，坏账准备可能是因为业绩洗澡，可能是因为应收账款对方出现债务危机（比如乐视的减值和乐视应付账款方也需要计提减值），存货减值可能是因为技术升级，可能是业绩洗澡，固定资产等长期资产减值可能是因为行业问题，可能是因为业绩洗澡。

总之，其他资产减值可能都跟行业困境有关，当行业遇到遇到问题时，行业内的企业自然不会好过。也有可能是业绩洗澡或者作假，判断的方式是行业内其他公司是否存在同样的问题，如果没有，轻则洗澡，重则造假。

经营亏损也是常见的亏损之一，共计出现33次。这种主要原因包括：一是公司或股东遇到流动性危机，经营出现问题，二是行业问题。

比如庞大集团披露，因公司融资困难，出现流动资金严重不足，不能满足正常经营运转的需求，导致整车采购不足，销车数量的减少造成经营收入大幅下降。

比如预亏29亿至33亿元的雏鹰农牧披露，没钱买饲料喂猪，导致减少利润3.91亿元。经营业绩下滑随着金融监管不断加强，国家去杠杆的推进，相对减少了企业的融资渠道，2018年6月开始，公司出现资金流动性紧张局面，对公司经营业绩产生较大影响。由于资金紧张，饲料供应不及时，公司生猪养殖死亡率高于预期，致使生猪养殖成本及管理费用高于预期；且第四季度生猪市场受非洲猪瘟影响，销售价格低于预期。

预计负债也是暴亏的原因之一，共计出现12次。预计负债是指可能要发生的支出，比如因为诉讼，预计赔偿金额就是预计负债，可能计入营业外支出或者其他费用。

比如预亏35亿元至48亿元的利源精制披露，2018年公司发生多起诉讼。随着诉讼的进展，公司因诉讼产生的或有事项将影响公司经营成果。

比如预亏18亿至27亿的ST中南披露，公司资金账户及资产被冻结查封、流动资金严重不足，对经营性活动造成了不利的影响。公司目前已披露了多笔诉讼及违规担保事项，截至目前部分违规担保事项尚在诉讼过程中。

经营亏损和预计负债背后的原因主要是公司流动性遇到问题，这跟宏观去杠杆的背景有关，跟行业、企业发展是否激进等有关。

二、2018年哪些行业日子不好过？

通过对125家公司归类分析，初善君发现有一些行业发展遇到了问题，体现的结果是商誉大幅减值和资产大幅减值，具体来看包括新能源汽车行业、影视行业、游戏行业、光伏行业、环保行业等。2018年，这些行业并不如意，行业从业者一定心有戚戚焉。

快速增长的新能源汽车行业，为什么这么多商誉减值和亏损？

前几年新能源汽车行业的火爆尤其是股价的上涨使得很多上市公司竞折腰，为了赢取新能源汽车行业的标的付出了很多嫁妆。

东方精工并购普莱德花了47.5亿元，形成商誉41.4亿元。普莱德是国内优质动力电话系统供应商，拥有多年的PACK集成技术积淀。长期以来为国内领先的新能源汽车生产商提供动力系统装置，积累了包括北汽新能源、福田汽车、中通客车、南京金龙在内的核心客户。普莱德17-19年的归母净利润承诺3.25、4.23和5.00亿元。

大洋电机并购上海电驱动花了35亿元，形成商誉29.37亿元。上海电驱动客户覆盖国内80%整车厂，技术研发国内领先，已研发电驱动系统200多项。上海电驱动2015年、2016年、2017年和2018年预测的归属于母公司所有者的净利润分别为9,372.06万元、13,798.24万元、18,879.32万元和27,680.13万元。

江特电机2015年6亿收购米格电机、29亿收购九龙汽车，分别形成商誉4.6亿元和11亿。米格电机是国内伺服电机企业（不含外资投资）唯一能够生产伺服电机（含步进电机）超过30万台的企业，规模优势也非常明显，其下游客户包括大豪科技、英威腾等在内的自动化领域诸多大型企业的认可。九龙为新能源客车的领军车企。

这样子的例子数不胜数，可是2018年新能源汽车补贴下滑及竞争加剧，即使全年新能源行业汽车总体销量高达125.6万台，增长61.7%，然而依然救不了这个市场里的很多玩家。

于是这些公司在2018年开始了减值之路。

比如普莱德，东方精工表示，鉴于北京普莱德2018年度经营业绩下滑，结合北京普莱德实际经营情况以及未来行业政策、市场格局、客户结构、技术变化、毛利率波动等综合因素，公司认为因收购北京普莱德100%股权而形成的商誉存在大额减值迹象，基于谨慎性原则，需计提相应的商誉减值准备，预计计提金额约为30.60亿元至41.42亿元。

比如上海电驱动，大洋电机表示，上海电驱动2018年业绩亏损，未能达成业绩承诺，主要原因为：受国家新能源汽车行业补贴政策调整，新能源汽车动力总成系统价格持续下降，电驱动产品尤其商用车系列产品毛利率下降明显；2018年新能源汽车产销结构调整，新能源乘用车产量占比达84.25%，新能源物流车市场增速放缓，插电式混合动力商用车产量同比大幅下降58%，对上海电驱动主要产品的销售均造成较大影响；此外，因新能源汽车行业车型更新换代较快，且多为定制化、差异化产品，相关存货可利用率低，上海电驱动对期末存货计提了较大金额的存货跌价准备。上海电驱动需要计提相应的商誉减值准备，计提金额约为20.00-21.50亿元。

比如九龙汽车和米格电机，江特电机表示，受新能源汽车补贴政策调整、外部融资环境趋紧、新能源汽车补贴资金延期发放、货款回收缓慢等影响，公司全资子公司江苏九龙汽车制造有限公司报告期内经营利润亏损，该公司商誉存在减值迹象，计提金额约10.98亿元。受对外贸易关系影响，公司全资子公司杭州米格电机有限公司下游需求下滑，利润下降，结合经营情况及未来经营的预测，该公司商誉存在减值迹象，计提金额约3亿元。

当然，这不是全部。关于新能源行业的减值还有很多。海马汽车预亏12亿到18亿，康盛股份预亏11亿，安凯客车预亏8亿元，江淮汽车预亏7.7亿元，露笑科技预亏5亿元，方正电机预亏4亿左右等等，均跟新能源汽车行业有关。

其实其中有些公司的商誉减值早就该计提了，不过是上市公司隐瞒等待机会。比如上海电驱动自2016年以来连续三年未能达成业绩承诺，但是之前并没有计提商誉减值。九龙汽车2016年、2017年业绩承诺完成率分别为73.63%、76.31%，也没有计提商誉减值。

在年报季节，不排除有新的新能源汽车行业的地雷爆出，各位投资者仍需小心。

影视、游戏行业，因为崔叔叔的微博吗？

影视、游戏等行业，跟新能源汽车行业一样，早年的红利引得各家大佬拼命布局，而今天的大额减值可能就是当年拼命并购脑子进的水！

华录百纳2014年25亿收购蓝火文化100%股权，形成商誉20亿元。蓝火文化2014-2016年完成业绩承诺并累计实现净利润7.65亿元，看着很不错。但是蓝火文化2017年实现净利润9,846.08万元，同比下滑约70%，2017年底仅计提4216万元商誉减值准备，占并购蓝火文化所形成20.08亿元商誉的2.1%，计提比例明显偏低。到了2018年，蓝火文化发生巨额亏损，2018年1-10月合计亏损4.77亿元。转手就想410万卖出去，真是太不可思议了。

于是华录百纳预计2018年亏损33亿元。

中南文化于2015年10亿收购大唐辉煌100%股权，于2016年8.7亿收购值尚互动100%股权，于2017年6.7亿收购极光网络90%股权，累计形成约23.87亿元的商誉。2017年度大唐辉煌、值尚互动和极光网络实际业绩（扣非前）占承诺业绩的比例为101.59%、101.01%、89.78%，2017年未计提商誉减值。到了2018年，公司称因所处影视、游戏行业及企业内部经营环境发生了不利变化，相关并购子公司经营业绩均远低于预期，导致商誉存在较大减值风险，公司拟计提约15亿-17亿元的商誉减值准备金。

于是中南文化预计亏损18亿到27亿元。

再看华闻传媒，2014年花了28亿购买了掌视亿通100%股权、精视文化60%股权、邦富软件100%股权以及漫友文化85.61%的股权，到了2018年，因为行业困境，上海精视文化传播有限公司的账面商誉余额28,612.59万元、北京澄怀科技有限公司的账面商誉57,379.98万元、天津掌视亿通信息技术有限公司的账面商誉109,298.98万元预计有可能按100%计提减值。

于是华闻传媒预计亏损38亿元到48亿元。

此外，掌趣科技亏损31亿元，聚力文化预计亏损17到23亿元，中文在线预计亏损15亿到18亿元，大晟文化预计亏损10-15亿元，骅威文化预计亏损11亿元到13.5亿元，华谊兄弟预计亏损10亿元，博瑞传播预计亏损8亿元，皇氏集团预计亏损6亿元等，均为影视游戏行业公司计提商誉减值所致。

其实其中有些公司的商誉减值早就该计提了，不过是上市公司隐瞒等待机会。比如华闻传媒三家公司2017年净利润较2016年已经下滑超过50%了，交易所已经问询，但是这家公司依然睁眼说瞎话，死不减值。

在年报季节，不排除有新的传媒影视游戏行业上市公司的地雷爆出，各位投资者仍需小心。

光伏和环保行业，也很惨。

此外，涉及最多的行业是光伏和环保了。光伏因为530新政的问题，很多上市公司也未能幸免。

比如海陆重工收购的江南集成，由于报告期内国家进一步调整了光伏产业政策，逐步推进光伏行业平价上网，尤其是2018年5月31日，国家发展改革委、财政部和国家能源局联合出台《关于2018年光伏发电有关事项的通知》对我国光伏新增装机容量规模及补贴价格均作出进一步限定。政策的调整短期内削弱了终端市场需求，国内光伏新增装机规模明显下滑，对行业整体开工率及盈利水平均产生较大影响。根据对江南集成2018年及未来经营情况的分析预测，公司认为其存在商誉减值迹象，需计提相应的商誉减值准备，计提金额约为7.5亿元-8.5亿元。

比如珈伟新能披露，2018年国家金融“去杠杆”以及“5.31”光伏新政等因素对光伏行业造成巨大影响。公司收购的全资子公司江苏华源科技有限公司主要EPC客户资金紧张，电站投资规模萎缩，导致公司EPC业务收入锐减，未来业务发展存在较大的不确定性。经减值测试，公司拟对其计提商誉减值115,300万元左右。

环保行业就无需多说了，东方园林、神雾环保等公司的股价惨不忍睹了。

比如天翔环境，系公司2018年度资金周转困难，出现以下方面的情况，形成经营大幅度亏损和大量资产减值与预计负债：1、正常经营受到严重影响，环保项目进展缓慢、产品交付难以达到预期，造成项目违约产生；同时由于公司出现大量债务逾期，订单大幅下降，毛利率下降，对公司经营业绩造成影响；2、公司融资极度困难，融资成本大幅度上升，基本失去融资能力，借款违约产生逾期利息、罚息、违约金、诉讼相关费用等；3、报告期内，公司子公司美国圣骑士经营业绩不如预期，公司计提了商誉减值准备，最终减值金额将以中介机构审计、评估金额为准；4、报告期内，公司因资金周转困难，部分经营合同难以继续履约，对应收账款、存货、特许经营权等资产计提了减值准备。于是公司预亏16亿元。

因此光伏和环保上市公司仍需要谨慎，不排除有雷继续爆出。

三、去杠杆下的流动性危机

研究发现，暴亏公司里还有一类公司是因为去杠杆时，企业遭遇现金流危机，导致偿债能力出现问题，从而带来了巨大的亏损。

之前初善君说过，作为二级市场的投资者，更多地应该关注企业的盈利能力和成长能力上，而偿债能力不是二级投资者关注的重点。

然而随着各种上市公司遇到流动性问题，才知道偿债能力是上市公司的基本能力，一旦上市公司遇到偿债问题，基本上轻则爆亏，重则卖身。

从亏损60亿以上的庞大集团到亏损3亿以上的ST龙力，多大十几家上市公司都遭到了流动性危机，然后预亏几十亿。

以庞大集团为例。庞大集团是以汽车销售服务为主业的大型汽车营销企业。从经销商网点上看是最大的汽车经销商集团，以销售收入排名全国第三，但由于国机汽车大部分收入来自进口汽车的批发业务，其实际零售汽车额远小于庞大，零售额上仅低于广汇汽车，全国排名第二。

作为经销商，资产负债表特点明显，就是各种往来款特别多，但是与行业普遍采取租赁土地的方式建店不同，庞大主要通过自己持有土地的方式建店，导致的结果就是账面固定资产和无形资产非常高，此外，作为汽车经销商，最能体现核心竞争力的指标或许是存货周转率。但是整个汽车消费市场不好，截止2018年12月，我国汽车经销商库存预警指数连续第12个月位于警戒线以上，经销商的资金压力无疑很明显。

2018年以来，庞大集团的负面消息一直层出不穷。

1月初，上汽通用五菱已解除了对庞大集团旗下4S店的相关业务授权，这意味着庞大集团不能再继续销售五菱品牌和宝骏品牌的车型，且庞大旗下所有的通用五菱4S店都将关门或转售其他品牌，而解约的主要原因是庞大集团已经没有资金可用于提车，可是通用五菱是庞大集团卖出最多的汽车品牌。

债务危机下，庞大集团频频依靠变卖资产缓解压力，据不完全统计，2018年5月，其转让了5家奔驰4S店，2018年6月，该公司又出售了5家4S点的股权。

然而变卖资产并没有让庞大集团的日子好过，2018年中报显示，公司正通过减员增效的方式，尽最大努力维持公司的正常经营。而裁员的同时也爆出了大量员工被恶意欠薪的事件，不久前，庞大集团又被曝其沧州五菱分公司拖欠员工工资保险，工资仅发到2018年10月。此外，多位车主表示，全国各地都存在庞大集团的4S店携其保险押金跑路现象。

这种流动性危机带来的经营压力是显而易见的。2018年Q1、Q2和Q3分别实现营业收入141亿元、130亿元和99亿元，同比降低11%、24%和45%，尤其是2018年三季度，单季度亏损约5亿。于是我们看到了庞大集团预亏65亿。

那么当企业陷于流动性危机时，究竟会发生哪些事情会导致企业大幅亏损呢？

首先流动性出现问题，必然影响企业的生产经营，导致营业收入和营业利润下降。各位想想，当企业的钱都不够了，你进货销货都会受到影响，尤其是信用这块，影响极大。

比如庞大集团披露，因公司融资困难，出现流动资金严重不足，不能满足正常经营运转的需求，导致整车采购不足，销车数量的减少造成经营收入大幅下降。

比如预亏35亿元至48亿元的利源精制披露，因公司流动资金短缺，难以保证原材料的采购，致使公司2018年度销售量不断萎缩，销售额大幅减少。

比如预亏29亿至33亿元的雏鹰农牧披露，因为流动性危机，没钱买饲料喂猪，导致减少利润3.91亿元。经营业绩下滑随着金融监管不断加强，国家去杠杆的推进，相对减少了企业的融资渠道，2018年6月开始，公司出现资金流动性紧张局面，对公司经营业绩产生较大影响。由于资金紧张，饲料供应不及时，公司生猪养殖死亡率高于预期，致使生猪养殖成本及管理费用高于预期；且第四季度生猪市场受非洲猪瘟影响，销售价格低于预期。

比如预亏19.5亿至22.5亿元的盾安环境披露，2018年5月，公司股东盾安控股集团有限公司出现流动性危机，对公司部分业务板块经营业绩产生较大影响，为此，公司实施战略收缩、聚焦主业，对非核心业务与资产进行有序处置和剥离。

其次生产经营遇到问题，企业的融资成本上升。各位想想，当自己经营遇到困难，借钱就更难了，想借钱，必须付出更多地利息。

比如庞大集团披露，因融资困难使得报告期内融资成本上涨、财务费用增加，经营成本大幅上升。

比如预亏35亿元至48亿元的利源精制披露，由于不能偿还到期债务，导致公司债务出现逾期，融资成本增加，影响到2018年度利润减少。

再次是诉讼产生的预计负债。各位想想，流动性出现危机，你欠的一些钱肯定还不上了，那么这些人很有可能去告你，只能疲于应付各种诉讼了。

比如预亏35亿元至48亿元的利源精制披露，2018年公司发生多起诉讼。随着诉讼的进展，公司因诉讼产生的或有事项将影响公司经营成果。

比如预亏18亿至27亿的ST中南披露，公司资金账户及资产被冻结查封、流动资金严重不足，对经营性活动造成了不利的影响。公司目前已披露了多笔诉讼及违规担保事项，截至目前部分违规担保事项尚在诉讼过程中。

最后，当经营出现问题，很多上市公司会直接选择业绩洗澡，出现大量资产减值。各位想想，流动性出现问题，生产经营出现问题，那么资产利用效率降低，很可能会对各项资产计提减值。

比如预亏60亿至65亿元的庞大集团披露，根据谨慎性原则计提商誉、存货跌价、金融借款坏账、应收账款坏账等资产减值准备。

比如预亏35亿元至48亿元的利源精制披露，因资金短缺及市场环境等原因，沈阳利源短期内无法按预期达产，资产使用效率与预期存在较大差异，出现减值迹象。公司已开始对相关资产进行减值测试，将按减值测试结果计提相应的减值准备。

比如预亏29亿至33亿元的雏鹰农牧披露，雏鹰农牧计提商誉减值0.9亿元；公司拟对2018年末存栏的生猪及库存商品计提存货跌价准备，减少利润约3.84亿元；公司合并报表范围内的产业基金主要投向生猪养殖行业上下游企业,公司对各项投资进行计提资产减值准备，减少利润约3.46亿元。像雏鹰农牧这种，就属于典型的把能计提减值的全部暴露计提，业绩洗澡明显。

此外，猛狮科技、飞马国际、神州长城、斯太尔、科陆电子、美丽生态、宏图高科、盛运环保、保千里、ST龙力等上市公司都因为流动性危机做出了预亏的公告。

四、谁该为商誉爆炸负责？

我们需要思考一个问题，谁该为这次业绩集中爆炸负责。

1、怪监管？

可以明显看到本次业绩地雷最直接的原因之一是商誉减值的计提，这一串的名单可能有上百家计提减值过亿的公司。比如掌趣科技预计计提36.6亿元，天神娱乐可能计提65亿元，联建光电预计计提27亿元。

那么很显然，商誉是这次业绩地雷爆发最主要的原因之一，而大家都知道无并购不商誉，商誉的来源就是中国资本市场的并购重组。根据光大证券研究所的文章，可以明显看到重大资产重组数量与金额与商誉增长几乎完全正相关。所以商誉来源于并购完全没有问题。

那么是谁在鼓励并购重组呢，是我们的监管，从2013年开始一年多个政策支持并购重组。2013年，工信部、发改委、财政部等12部门联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，被认为是并购重组政策放松的标志，2014年，国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》、《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，鼓励并购重组，随后证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》。

于是2014年至2015年是上市公司商誉高速扩张期。直到2018年，证监会依然在支持并购重组，2018年11月证监会修订发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》鼓励支持上市公司并购重组，配合停复牌制度，减少简化上市公司并购重组预案披露要求。

当时初善君就写过文章：财务造假成风，万亿商誉悬顶，鼓励重大资产重组，合适吗？

所以万亿商誉的第一责任人是监管层？

2、怪股民？

但是监管层做得对吗？初善君认为绝对没有问题。

很多企业都是通过并购重组做大做强的，很多时候，一部企业发展史，就是一部并购史。初善君摘取了美股上市公司余额高的公司，其中百威英博、卡夫亨氏、宝洁等我们熟知的品牌都是并购狂人，百威英博商誉余额高达1409亿元，此外，巴菲特老爷子的伯克希尔哈撒韦商誉余额也高达813亿元。

杨天南老师的《巴菲特致股东的信》中写到，“在BOKEXIER的所有活动中，最令芒格和我兴奋的事情，就是收购一家具有杰出经济特征的，由那些我们喜欢、信任并尊敬的人管理的企业。”并提到，这样的收购并非易事，“我们采取的方式就像一个人寻找合适的另一半一样：保持积极、兴趣、开放的心态，但是不能着急”。《链接：巴菲特并购观》

在所有人的概念里，并购重组本身没有问题。因此监管支持并购重组的政策本身，初善君不觉得有任何不妥。

2014年和2015年，当时并购政策和流动性环境同时宽松，上市公司参与并购重组的热情非常高，横向并购扩大市场份额增加溢价能力，纵向并购增加企业盈利能力，跨行业并购增加利润增长点，这是那个时候最喜欢用的研报标题。转型预期、叠加外延式业绩高增预期推升了公司股票估值，也推升了并购标的估值。犹记否，当年只要有并购都是五个涨停起的日子吗？

为什么上市公司那些年在蹭概念，搞并购，还不是因为市场喜欢，市场是谁，市场是你我！

在这样的正向反馈中，商誉规模才迅速积累膨胀。

所以支持上市公司大量并购的，除了监管，还有所有的投资者。

难道我们支持并购重组就需要我们来为上市公司并购重组和商誉减值买单？

3、不，都怪这些上市公司

初善君写过很多文章，这里我们先回顾一篇《财务造假的四重境界和七个案例》。

在财务造假的会计分录里，初善君做过初步的探讨，财务造假的目的一般是虚增利润，也就意味着利润表中净利润是虚增的，净利润必然转入所有者权益的未分配利润科目，与此对应资产负债表的会计恒等式，那么资产负债必须也要有造假的科目。虚增利润对应所有者权益未分配利润的虚增，想会计恒等式相等，要么是虚减负债，要么是虚增资产，由于调减负债比较困难，因此虚增资产是财务造假最常见的手段。

虚增资产的四重境界里包括虚增所有资产类的科目，比如应收账款、预付账款、存货，乃至在建工程和固定资产。这篇文章故事到这里就结束了，各位有没有想过上市公司如何规避被发现业绩造假呢？

很简单，虚增少的就通过折旧、主营业务成本等方式慢慢消化，如果消化不了，就把虚增的资产通过减值一次抹掉：一年洗澡，十年轻松。何乐而不为呢！比如今年暴雷的许多公司，比如雏鹰农牧、华业资本等，不能排除以前年度业绩造假的嫌疑。

当然，这里还有一条通过商誉造假或者说转移资金的链条。在回顾一下初善君的《华谊兄弟的资本游戏》。华谊兄弟分别以10.5亿元和7.56亿元的代价收购了冯小刚和AB等艺人的公司，形成了10.46和7.5亿的商誉，大家都知道这个资产不值这个价格，可是高利润承诺让人不得不信。

假设这些钱确定支付给了冯和AB，然后华谊兄弟的控股股东又从他们手中拿回了大部分的钱，到了今年，把商誉减值计提，那就等于上市公司控股股东并购时支付的金额全部进了控股股东自己的口袋。

这也就意味着上市公司并购时，根本无需考虑标的的好坏优劣，只要能骗过监管，上市公司的大股东就可以把钱通过并购乱七八槽的资产把上市公司的钱转移到自己的口袋，在合适的时机把商誉减值计提即可。等于上市公司为了垃圾资产支付了高额溢价，不过垃圾资产以商誉的形式在上市公司报表存在了一段时间。

减值计提一年后，又是一个业绩杠杆的好汉。

实际上，看看商誉的余额分布，传媒行业是商誉余额和商誉占比最高的行业，没有之一。就因为传媒业并购价格怎么虚增都说的过去。

因此，如果上市公司并购别人的资产都不可信，那么上市公司并购控股股东资产的情况一定更要小心，因为我们不能期望上市公司控股股东是雷锋，把好的地产以低的价格卖给我们。

如果去查华闻传媒、华录百纳、印记传媒、掌趣科技、联建光电、聚力文化等等公司背后商誉的故事，说不定会有所收获。

所有公司商誉减值背后，或许都有一只大手，玩弄监管、股民、上市公司于鼓掌之间。

这些上市公司，坏得很！

五、商誉大幅计提减值，投资机会来了？

最近有一个观点很流行：上市公司通过财务大洗澡尤其是商誉减值之后，来年业绩必定高速增长，从而带来股价的上涨，在商誉暴雷之后，投资者应该选择的是买入而不是卖出。这种说法的根源在于商誉属于已经发生的实际支出，暴雷之后并不需要继续发生支出，同时商誉减值只影响利润表，只是会计亏损，并不影响现金流。

持这种观点的投资者不在少数，即使是初善投资交流群里与初善君一起耳闻目染商誉问题这么久的投资者。

基于此种考虑，抄底商誉暴雷的上市公司合适吗？

1、商誉减值的会计处理及影响分析

商誉减值的会计处理。跟任何一项资产一样，包括货币资金，都应该至少每年年底进行“减值测试”。货币资金等资产之所以没做减值测试，是因为我们默认银行存款等资金是100%安全的。商誉如需减值，则构成利润表上的“资产减值损失”。减值测试的方法之前也多次聊过，一般都用现金流折现模型（DCF法），会涉及盈利预测、折现率预测等内容。

商誉的减值一旦发生后续不得转回。应收账款、存货的减值可以转回，意味着存货今年因为价格下跌发生减值明年产品价格回升就可以做多利润，因此这些资产的减值天生具有调节利润的功能。商誉不同，商誉的减值一旦发生后续不得转回，换言之企业可以通过商誉减值降低当期利润，但不能后续通过转回商誉减值再增加利润了。

商誉最无奈的地方是永无止境的减值压力。即使并购公司超预期完成业绩，即使实现的业绩已经远超商誉本身，商誉依然放在那里，未来依然有减值压力。根据目前的会计准则，并购对象业绩好，商誉不能摊销，就一直放在哪里，但只要预期并购对象未来业绩不佳，就可能进行减值。除非经过很多年份，被并购公司的估值明显高于被收购时的估值了，商誉减值可能才不是问题，比如美的集团并购的小天鹅，小天鹅现在市值都超过400亿了，几亿的商誉自然不值一提。

商誉减值会对财务报表的影响利润表上通过增加资产减值损失减少当期利润，这也是大家看。到动辄亏损几十亿的原因。资产负债表上减少非流动资产的商誉科目，同时减少了总资产，当亏损结转到未分配利润时，还会减少净资产。但是跟固定资产等减值一样，不会影响公司的现金流。

看完上面的分析，是不是确实认为商誉减值没问题，反正迟早可能都要减值，与其等到以后减值，不如现在一笔减掉，然后轻装上阵。可是事实真的如此吗？

2、商誉减值可能带来的蝴蝶效应

相信各位投资者对蝴蝶效应都略知一二，而商誉减值可能是引发企业不断暴雷的那只蝴蝶。

首先，资产减值就是资产减值，意味着收购资产盈利能力不及预期或者大幅下滑，这种下滑可能是一时的，也可能是一世的。如果是一时的，那么计提商誉减值本身就是有问题的，这就是明显操纵业绩，进行业绩洗澡，因为一时的业绩下滑并不需要计提商誉减值，至少不需要大幅计提商誉减值。如果是一世的，意味着收购的资产大幅贬值，很难再恢复至以前的盈利状态。

以天神娱乐为例，其商誉余额最高金额是收购北京幻想悦游网络科技有限公司的29亿。幻想悦游16-18年业绩承诺分别为25000万、32500万、40625万，天神娱乐花了34.17亿元。幻想悦游于2016年度、2017年度扣除非经常性损益后的净利润分别为25,651.02万元、33,163.15万元，达到业绩承诺，而2018年上半年依然实现了1.2亿的净利润，同比略有增长。看来天神娱乐收购的资产盈利能力下滑是一时的，不过这种资产怎么就需要计提那么大的资产减值呢？为了业绩洗澡，估计真的连跟巴菲特吃饭的那张老脸都不要了。

其次，商誉减值意味着公司的管理层战略眼光存在问题，根本不值得投资。这个问题不深入。

再次，一旦减少净资产，公司的资产负债率会大幅上升，意味着可能触及有息负债的归还条件，从而对现金流带来极大的影响。

比如天神娱乐，预计亏损73-78亿元，如果按照折中亏损76亿的话，那么天神娱乐的净资产将由2018年9月30日的97亿减少至21亿。由此，公司资产负债率将可能由不到30%上升至70%，这对互联网公司几乎是致命的。于是我们看到中证鹏元将公司的债券的信用评级下调。

当然，以上都不是最可怕的，最可怕的来自监管，一旦因为一些骚操作被立案调查，那么公司的问题将会彻底暴露，轻则ST，重则退市。

3、抄底需谨慎

可能依然很多朋友觉得我在危言耸听。

毕竟上市公司收购这些所谓资产花的钱远远大于现在的市值，如果把这些资产卖出去，岂不是可以得到很多现金。事实上，很多上市公司也是这么想的，先把减值计提了，等待机会把资产卖掉，可以坐高利润，想想还有点小激动呢？

可事实上是，除了人傻钱多的A股上市公司，谁会愿意接盘这些资产呢？在监管越来越严格的今天，左手倒右手已经没那么容易了。

给大家举几个例子，看看商誉计提减值高的公司现状如何？

2017年坚瑞沃能计提商誉减值46亿，当时股价三个跌停至5.55元打开，截止目前，收盘价约1.38元，股价又跌去了75%。为什么会这么惨呢？

因为这个属于长期赢利能力下滑，子公司沃特玛锂离子电池（组）生产销售、新能源汽车销售及服务业务大幅减少，当期营业收入主要系为缓解债务压力，折价处置、变现存货等资产形成，毛利率大幅下降。此外，由于公司银行等付息债务规模较大，当期计提利息费用大约4.8亿元。同时，公司收到证监会的处罚。

于是我们看到，坚瑞沃能经财务部门初步测算的2018年度归属于上市公司股东的净利润为亏损500,000.00万元至545,000.00万元。同时存在暂停上市的可能。公司目前预计2018年末净资产有可能为负，如决算后公司2018年末净资产为负，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第十三章相关规定，公司出现“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”，深圳证券交易所可以决定暂停公司股票上市。

再比如巴士在线、保千里、联建光电等等，股价都创出了新低，均存在被暂停上市的可能，这些公司2018年分别计提了15亿、8亿和6亿的商誉减值。

当然，这条选股路径肯定是没有问题的，一定存在被错杀的个股，只是选择上需要仔细甄别，初善君认为要点如下：

一是收购资产的长期盈利能力问题不大；

二是不会对上市公司本身产生负面的连锁反应；

三是估值足够低。

有些公司真的坏的很！

六、如何防止业绩雷

关于如何防止业绩地雷初善君写过很多篇文章，尤其是商誉雷、资产减值损失雷更是写了很多篇文章，商誉五步排雷法、存货排雷、应收账款排雷、固定资产排雷等等，在此不再阐述，本文直说如何避免流动性危机业绩雷。

那么如何这种企业流动性危机带来的业绩地雷呢？这就要学会看表——资产负债表，判断哪些上市公司可能出现流动性危机。不过这不是一朝一夕就能解决的问题，还需要慢慢学习。但是各位至少在危机发生时及早离开，因为慢慢发酵之后，业绩巨亏才会来临。因此二级市场的投资者需要小心规避流动性出现危机的公司。

流动性出现危机时，有很典型和简单的判断依据，一是债务违约。据光大证券统计，2018年债券发生违约的主体共计43家，主要都是上市公司，明细如下，其中有些业绩地雷已经爆了，有些还在隐藏。

第二个企业遭遇流动性危机的典型特点——裁员、降薪，乃至股权冻结。

比如庞大集团，其欠薪丑闻在2018年4月就有人爆出，四月份庞大集团的股价还在2.4元左右，而截至目前只有1.2元左右，直接腰斩。

同时庞大集团2018年10月披露，本公司控股股东及实际控制人庞庆华先生所持有本公司的全部股份被司法冻结，原因是海通恒信国际租赁有限公司因与公司发生纠纷，向上海金融法院申请财产保全，上海金融法院冻结了庞庆华持有的公司股份的全部股份。

而那时，庞大集团的股价依然有1.7元。

当然，当发生债务违约、裁员欠薪被冻结的时候，其实已经晚了，最好的方法还是避免投资那些可能陷入流动性危机的公司。这就需要真才实学的本事了，不是看看报表，计算一下偿债能力就能学到的本领了。

最后，根据初善君之前的分析，不排除有些企业是真的想做好实业，然而因为去杠杆而遭遇了此等危机，很多时候时机选择比努力重要多了：步子该大的时候，扯着蛋也要走。

最后的最后，下面的上市公司坏的很，长期投资者需小心在意。