反弹50%的舜宇发了盈警,卖还是买?

投资第一要义不是赌博,而是“不要亏损”

股市这个大众赌场,玩法千万。

有人看着K线图,追涨杀跌;有人盯着公司的利润增速,财报好就追着上车,财报差立马出逃。有人做左侧,公司一路跌一路抄低;有人做右侧,不见兔子不撒鹰,一定得涨了些才上车。

流派众多,弱水三千,大家各饮自家一瓢。

不过大多数人都搞不明白,股市里到底该玩什么样的游戏。有些人各项流派似乎都会一点,但是用起来又感觉怪怪的,任何收益都想抓住,又不想承担任何不确定性。

从长期来看,市场是有效的,股市里的所有信息都会逐渐price-in,一个新信息在股市里反复出现多次之后,对于股价的影响就小了。

所以最后所有的确定性都会被定价,理论上大家一致确定的事情,不会对股价产生影响,你唯一得到的是一笔交易费用账单。

当然,“确定性”本身就会被定价,所以很多好公司,大白马大蓝筹,的确看起来就是不便宜。

大家需要明白,买入股票的那一刻起,你就已经在pay for uncertainty(为不确定性付款)。

所以投资本质上是一个概率事件,这个时候就需要考虑明白,概率事件的最基本的公式:E=P*R

投资的预期收益率=事件发生的概率*事件发生时获得的收益

这右边的两项,也是不同流派的关注的重点,有人关注事件确定性(比如业绩稳定,公司基本面好),有人关注赔率(估值,股价弹性,成长空间),同时通过对这两个值的判断进行投资。

另外,很多自上而下的分析不能落到个股标的,而自下而上的分析也会容易被自身经验限制,所以都需要不停地反思和学习。

刚好最近电子板块反弹的很不错,总有人和我讨论手机,谈的最多的是两个标的:一个舜宇光学,一个苹果。之前分析过苹果(见之前两篇文章),现在乘着舜宇出了业绩预告,也按上面的确定性和赔率的思路,再分析一下舜宇。

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市场表现

其实这几周电子产业链反弹力度很大,A股电子(申万)指数一月至今反弹20%。而港股这边也是不甘示弱,几个电子龙头,舜宇和瑞声也是分别反弹了44%和34%。

这波超跌反弹,是从1月4日美股反弹开始的,这两个月纳指表现也不错,对于稳定港股市场和A股市场也起到了一定作用。

而本来大好的行情,今天有点小郁闷。舜宇昨天出了份盈利警告,2018年业绩预计24.7亿-25.5亿人民币,同比下降12%-15%。开盘下跌4%,收跌5%。

从2010年以来,舜宇的营收和净利润同比增速长期保持20%以上,2017年全年甚至达到了近50%的营收增速,129%的净利增速。而2018中期报告时,舜宇的营收增速直接下降到了19%,同时毛利增速为12%,净利润增速只有2%。

当时中期业绩出来当天,股票直接跌了24%,然后PE估值一路从55直接砍到20,股价从最高点算,跌去了63%。

白马牌绞肉机,最高70倍的恐怖PE,把投资人割的心惊胆寒。

而这次利润下滑,还是这几年首次出现的情况。不过看市场的反应,相对于中期报告时跌的24%,今天的跌幅不算太多。在连续了60%之后,大家对于公司业绩下滑也有点不敏感了。

毕竟,既往不咎,来者可追。

那么,1月4日以来,反弹50%的舜宇,盈利利空也已经出掉了,现在上车还可行吗?

2

2018年年报哪里出问题了?

讨论这个,先还是来看看舜宇2018年业绩出什么问题了。

2018年全年预计实现溢利24.7亿-25.5亿人民币,这个数据是个什么水平?

按上半年的数据,2018年下半年舜宇的业绩为12.8亿-13.6亿,同比下滑了22%-27%,这个表现绝对算差了。

年中增速还为正呢,现在直接变负了。

以盈利上限25.5亿为例,我们继续细拆一下公司的报告。

公司给的理由是两点:

1.外汇亏损净额约人民币3.8亿元,其中未变现外汇亏损约人民币2.8亿元,是由于本公司于2018年发行的6亿美元债券所造成,其为非现金项目;

2.手机摄像模组业务由于毛利率预期下降。

第一个比较好理解,去年汇率问题对所有电子都有影响。

我们来仔细研究下公司毛利率。

虽然没有具体的利润表,我们可以通过业务分拆,估算一下到底是哪些板块引起了利润下滑。

按公司业务板块来分,舜宇有光学零件、光电产品、光学仪器三个营运分部。光学零件部分主要有手机/车载/安防等镜头和蓝玻璃业务,光电产品主要是手机摄像头模组(CCM)。

2018上半年三个部分营收分别为26.56亿元、91.87亿元、1.33亿元,可以看到光学零件和光电产品是公司核心产品。

其中光学零件事业的毛利率约42.0%(2017年同期约43.7%),光电产品事业的毛利率约9.4%(2017年同期约12.7%),及光学仪器事业的毛利率约38.3%(2017年同期约42.2%)。

可以看到,虽然2018H1光学零件的业务营收占比只有公司总营收的28%,但贡献了71%的分部溢利;而营收占比77%的光电产品却只贡献了28.5%的分部溢利。

而且从历史的数据来看,光学零件的盈利能力其实一直很好。

2018上半年,光电产品毛利率相对于去年12%下降3pct至9%,但是由于本身摄像头模组的毛利率较低,同时营收体量较大,毛利下降的绝对值体量大。再加上汇兑损失,光学零件带来的新增溢利被抹平,导致盈利基本没增长。

这个盈利调整过程是这样的:

1.光电产品营收增长10亿,+0.9亿的毛利;

2.光电产品毛利率下降3.3pct,90亿营收,-3亿的毛利;

3.光学零件营收增长10.5亿,+4,41亿毛利;

4.光学零件毛利下降1.7pct,-0.57亿;

5.汇兑损失-2.01亿

几项加在一块,所以中期的时候基本上盈利没怎么变化。

那我们来以此来推断下半年公司的利润结构情况,毕竟投资看的是未来。

首先观察舜宇的出货量数据,可以看到7-12月份公司手机镜头(属于光学零件)的出货量了保持良好的增速水平,出货量最低增速都将近有40%,最高达到了73%。同时公司车载镜头下半年出货量增速也较快,下半年平均同比增速32.9%,表现不错。

根据以上数据,我们做一个保守估计。按历史数据来看,假设光学零件分部溢利继续保30%以上的增速,为13.76亿。

另外从历史数据看,公司净利润/分部溢利比在75%-85%附近,2018H1已经出现下降趋势。

假设下半年H2净利润/分部溢利比为75%左右的话,H2分部溢利合计为17-18亿元,则光电产品分部溢利估计为4.5亿左右,和上半年差不多。

如果净利润/分部溢利为80%,则光电产品分部溢利只在3.5亿左右,直接回到了2016年的水平。

无论怎么看,模组的溢利数据都不太好看。

因为考虑到下半年舜宇的摄像头模组出货量同比增长42.9%,期间估算的分部溢利却比较差,所以模组这块的毛利率肯定是出现了较大程度的下滑。

不过一点大家可能会忽略,除了整个手机行业竞争越来越激烈之外,舜宇的财报自身也有些特点,导致影响了报表的增速。

舜宇2017年上半年的净利是11.61亿,而下半年的利润是17.53,足足多出了近6个亿。所以下半年的业绩才会看起来出现如此大的跌幅。

如果从2016年净利润12.72亿开始算起,按2018年的利润情况,年复合增长率也将近40%。而即使在2018年国内整个手机销量持续下滑的情况下,舜宇的光学零件业务也是保持30%以上的营收增速,溢利增速50%以上。

3

确定性和赔率如何?

这就是舜宇比较麻烦的地方,一个很不错的光学零件业务,加上一个不知道毛利率下滑到何时的光学模组业务,放在一起估值,从短期来看,还是相当麻烦。

短期确定性不足,同时估值现在29左右,赔率一般,现在算是比较公允的定价。只看短期的话,纯粹是有效市场。

不过还需要考虑长期的业绩和赔率。

业绩增长这事,不仅得靠公司的奋斗,也得考虑历史的行程。

光学赛道的长期确定性还是比较强的,而舜宇这次下跌也并非自己业务不行了,的确是估值太高,加上股市不行。更加不会向同行一样,需要被逼着转向其他领域。

实际上光学领域算是电子领域成长性最好的子行业了,有人总结移动端摄像头的几轮升级过程:

1.2016年双摄引入,单机摄像头增加到三个;

2.VR/手机3Dsensing模组的引入,以及2017年iphoneX首次搭载面部识别;

32018年上半年华为推出三摄。

4.2019年已经传出来可能会有四摄旗舰。

另外虽然国内手机出货量是不停下降,2018年国内出货量下降15.6%,2019年1月手机销量继续同比下滑-12.8%。

但可以看到的是,手机的每轮性能升级,基本都提升了对镜头的需求。一是为了追求更好的成像素质而导致的单机镜头数量增长,二是摄像头本身质量的升级对于镜头质量和数量的需求提高。

这个是长趋势,很难改变,毕竟手机直观的两个提升,一个是屏幕,一个是摄像头,品牌厂没办法逆这个趋势,因为友商都升级了,预计三摄手机预计这两年也会加快渗透速度了。

从三摄的增长力度来讲,可能会在今年就开始放量,对于行业的改变还是很大的。另外公司其他镜头潜力大,比如汽车镜头,市场广阔,但是现在这块增速还没有完全超预期,短期内很难冲业绩。

而这些需求都是人的本性决定的,很难因个人努力而改变。

4

结语

从业绩确定性和成长弹性来看,舜宇是绝对可以长期看好的,现在这个阶段估值在30倍左右,也比较公允。

这里的涉及到另外一个点,一个优秀的公司,你需要放多少仓位?

我们必须明白,世界上有好公司,但没有没有绝对的“好股票”,只有相对的“更适合你的好股票”。

你要重仓的公司,一定要是你很了解,同时又符合你自身特点的公司,必须要能力圈的匹配,同时必须对自身限制有很充分的理解。

自己的资金属性如何?预期收益率如何?有稳定的现金流吗?资金使用时长是多少?这些问题在自己玩这个游戏之前,就要想明白。

舜宇我很喜欢,而且长期成长性没有被证伪,所以即使反弹了50%,我觉得这个价格也可以让我放部分仓位,因为我可以拿3年。但大部分基金经理KPI考核可能只有一年,涨了50%,多少可以走了,也拿不了3年,这部分买入卖出就对股价波动影响很大。

从经验看,三年期的确定性可能比一年期的要大很多。

如果你只能用一个月的资金入场,谁知道短期股价如何走?这种情况下,你即使买了是世界上最好的公司,也一样属于投机。

想明白自身限制之后,那么多好公司,资金如何分配?

对于我而言,大部分的仓位我会放到苹果上,至少对我个人来说,一个跌了37%的苹果,确定性和赔率都是很高的,这是我能力圈范围内的。其成长性空间达不到舜宇的要求,但是我追求的也只有20%的回报,不需要太多的仓位去搏一年内的波动,这也是符合我的自身需求的。

另外我不会一次性建仓完毕,毕竟短期也可能会跌,越跌越开心,手上有粮心中不慌,跌了就按一定的比例逐步建仓,甚至等业绩报告出完之后再决定加不加仓。毕竟是长期持股,需要更追求确定性,即使后面涨起来了,也别心疼,毕竟投资第一要义不是赌博,而是“不要亏损”。

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