六问央行“其他资产”异动

一问：2018年12月央行资产负债表的主要变动？

去年12月，央行资产相对于全年走势发生较大跳升，主要原因是逆回购净投放和其他资产的异动。12月份，总资产走势明显上扬，从分项的环比变动来看，对应“对其他存款性公司债权”和“其他资产”分别上升0.75万亿和0.59万亿。“对其他存款性公司债权”科目主要记录央行货币政策工具余额形成的债权，12月份逆回购净投放0.84万亿元是该科目大幅环比上升的主要原因。

其他资产科目在2018年12月出现5875.22亿元的跳升，然而“其他资产”科目的异动在央行披露的货币政策操作中很难找到对应资产或负债，通过对“其他资产”历史走势进行分析来进行推测。首先，单单从央行资产负债表资产端入手分析，如前文所述，对其他存款性公司债权的增长主要是逆回购操作引起的，除其他资产科目变动较大外，其他资产科目都没有大额、非季节性变动，因而其他资产科目的增长并非资产端内部转移的结果。其次，将资产负债两端进行对照，基础货币大幅增长2.5万亿元左右，远超2017年和2016年12月的1.5万亿元和1.7万亿元，而基础货币增加的主要项目是非金融机构存款和其他存款性公司存款。

二问：“其他资产”的历史变动如何？

观察“其他资产”从2002年至今的走势图和环比变化，我们可以发现该科目在2016年以前的大部分月份波动较小，显著的跳升或下降往往发生在6月份或12月份。进入2016年后，该科目波动幅度增大。2017年分别在1月、6月、8月出现明显的跳升，该科目2017年全年环比增加10677亿元。2018年1-11月，“其他资产”呈小幅下降趋势，直到12月出现异动，显著跳升5875.22亿元，录得历史最大单月波动。

历史上“其他资产”的大额变动可能与央行注资有关。2003年央行开始采取外汇储备注资的模式向四大国有银行提供资金，2003年底中央汇金公司成立，分别向建设银行和中国银行注资了225亿美元，总计450亿美元，开启了四大行股份制改制的进程。同年12月，央行“其他资产”猛增3367亿元。2007年底，财政部发行特别国债，从中国人民银行购买中央汇金公司的全部股权，并将上述股权作为对中国投资有限责任公司（中投公司）出资的一部分，注入中投公司。同年12月，央行“其他资产”大规模环比下降4481亿元。

三问：“其他资产”异动是购买了股票或国债吗？

我们认为央行直接购买股票可能性很小。我们从央行的职能范围和货币政策的角度出发来看待这个问题。从职能范围的角度出发，中国人民银行法没有赋予央行购买股票的权力。退一步讲，如果央行想要对股市产生影响，通过对证金公司的再贷款操作较直接注资更加便捷（2015年股灾期间有对证金公司再贷款操作），更不需要直接购买股票，而如果是对证金公司的再贷款操作应该计入对其他金融性公司债权一项。央行货币政策司孙国锋司长在央行媒体见面会中阐述，央行货币政策的排序是投放流动性、到二级市场买卖国债、再到一级市场买国债、最后才可能是私人部门权益（目前来看，后两步现在并不合法）。购买国债同样没有可能，如果央行购买国债，那么会计入资产端“对政府债权”，而该科目自2007年央行购买特别国债以来变动很小。因此我们推断，“其他资产”的跳升并非QE，央行也没有购买股票和国债。

四问：“其他资产”变动是否是支付机构备付金转存引起？

其他资产大概率不包含非银机构的客户备付金，可以从资产和负债两端来对比看待这个问题。央行资产自2017年6月增设的“非金融机构存款”科目，记录商业银行备付金专用存款账户中的支付机构客户备付金。客户备付金是指支付机构为办理客户委托的支付业务的预收待付的货币资金。为避免非银支付机构违规使用这些资金，央行相继出台有关规定。随着集中存管比例的不断提高，央行负债端“非金融机构存款”在2018年6月以后持续上升。

我们通过对“其他资产”与“非金融机构存款”的走势对比来看，发现二者在去年1-11月份出现明显背离，而且12月的客户备付金也无法完全解释其他资产的异动。因而，“其他资产”变动也不是支付机构备付金转存引起。

五问：“其他资产”变动背后有哪些线索？

“其他资产”规模大幅增长背后可能是CBS创设央票。回顾2018年底、2019年初央行的主要政策，创设CBS支持银行永续债发行是最重要的、最引人关注的。2018年12月25日央行金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。但在实际操作层面，这一创新工具的具体操作方法到目前为止还不明确，我们在《对央行创设CBS的点评—支持银行补充资本，提高永续债流动性》（2019-1-25）中认为，基于CBS不出表的预判，相关央票是CBS交易的“影子”，可能会通过新科目配平资产负债表。而回过头来看，2018年12月份央行资产负债表中的其他资产 “诡异”的大幅扩张可能就与CBS工具所创设的央票有关。从规模上看，6000亿元也基本可以覆盖未来银行永续债发行的总规模。

另一种猜想是，“其他资产”规模变化或与外汇市场相关。其他资产项目从2013年起开始增长，其背景是人民币汇率维持在高位；2015年“8·11汇改”后到2016年底人民币汇率持续贬值，这一阶段其他资产项目则开始萎缩；2017年后，人民币汇率与其他资产走势较为一致，2017年~2018年3月人民币汇率升值阶段其他资产项目规模也快速扩大，2018年4月~2018年10月人民币汇率持续贬值而其他资产科目也随之缩小，2018年11月、12月人民币汇率升值背后也有其他资产项目的扩大，尤其是2018年12月人民币汇率开始转跌为升势其他资产出现的规模跳升，更加深了其他资产与外汇市场相关的猜想。

其他资产科目大规模增长并非仅仅估值引起，可能与外汇市场操作有关。一般而言与外汇资产直接关联的是官方外汇储备，与央行资产负债表资产端的国外资产相关。以历史成本计价的外汇占款与官方外汇储备的差异主要反映了外汇资产估值的变化，但2018年12月外汇占款和外汇储备变动均很小，而其他资产项目即便存在其他外汇资产，仅仅是估值变动料难以达到6000亿元如此大的规模（变动超25%），因而猜测其他资产项目可能与央行外汇市场操作有关，这类操作反映在其他资产增加而不影响外汇占款和外汇储备的变化。

六问：央行扩表是否意外？

央行扩表是大概率事件，债务周期决定了央行需要扩表。我们在《债市启明系列20190109—还需要降息吗？》中提出，数量型工具仍然需要依赖货币传导机制的畅通，目前降准效果仍然局限在金融体系内部。在这种情况下，货币政策可能面临两个选项，其一是通过创设新型的主动扩表工具来助力信用创造，另一方面动用价格工具。在信用收缩周期中，降准政策虽然能释放银行可用资金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滞会造成央行资产负债表被动收缩（如2015年），不能直接影响银行信用创造。央行可创设新型的长期主动扩表工具助力信用创造（如2016年的OMO和MLF等，TMLF的创设是一种尝试）。从债务周期角度来看，应对债务周期下行要求央行主动扩表。

一般而言，央行扩表通过增加基础货币投放来实现，长期负债更能刺激银行的放贷意愿。银行更愿意用长期负债来匹配长期风险资产，但我国目前的货币政策工具箱中，长期限工具相对较少。降准和再贷款期限较长，再贷款或许是目前宽信用的选项之一，但近年来央行更倾向于运用质押的方式为银行提供流动性。近年来的创新型货币政策工具中，PSL的期限为3-5年，然而投向受到限制，新推出的TMLF最多可续做3年，其他工具的期限均在1年或1年以下。

不论其他资产科目规模的增长原因何在，央行扩表的事实不可否认。我们猜测央行未来还可能推出长期主动扩表工具缓解债务压力，新工具可能是结构性的主动扩表工具，期限可能在3年或3年以上，虽然不会涉及量化宽松式的直接资产购买，但可能会继续扩大抵押品范围。中国货币政策的传导机制与欧美不同，虽然央行直接买股票不太可能出现，但央行通过各种工具扩表，增加直接流动性供给，也能起到一定支持资产价格的作用。