任泽平解读科创板征意稿：是A股市场化改革一大步，符合中国国情

作者：恒大研究院  任泽平 翟盛杰 马图南 曹志楠  黄斯佳

来源：泽平宏观

1月30日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》征求意见稿、《科创板上市公司持续监督办法（试行）》征求意见稿，上交所同时发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》等六份征求意见稿，标志着以注册制为核心的科创板落地。科创板的设立对我国资本市场将产生什么影响？

设立科创板并试点注册制，将是我国形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系的开端，其最终目的是要统筹推进主板的发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度的改革，充分发挥资本市场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，更好服务高质量发展。注册制不是终点，而是资本市场改革的起点。

本次试点注册制，以市场化为导向，参与方各司其职：科创板公司由上交所负责科创板发行上市审核，证监会负责科创板股票的发行注册，发行人及其中介机构承担相应法律责任，投资者自行甄别信息并承担投资风险。

注册制成功需遵循三大原则：一是便利直接融资。二是强化信息披露监管，注册制是以信息披露为核心的股票发行上市制度，所有参与方应当各司其职、各尽其责，提高信息披露质量，让投资者在信息充分的情况下作出投资决策。三是加强风险防控。

上交所将设立创新咨询委员会，为科创板的定位以及发行人是否具备科技创新属性、发行人业务和技术相关的问题等提供咨询；同时设立科创板上市委员会，负责对审核部门出具的审核报告提出审议意见，必要时可对申请发行上市的企业进行询问。两个委员会的设立是本次科创板的重要制度设计，将从企业科技创新、上市合规性等方面提供专业咨询，助力科创板平稳运行。

构建注册制离不开五大资本市场配套制度，一是构建科创板股票市场化发行承销机制，科创板证券发行承销制度以“市场主导、强化约束”为原则，着力优化市场价格发现功能、促进市场主体归位尽责、资源有效配置。二是以信息披露为核心的持续监管制度，科创板的持续监管涉及公司治理、持续督导、信息披露、股份减持、股权激励、并购重组和自律监管等多个方面。其基础是完善的信息披露。科创板肩负增量改革试验田使命，需要在借鉴现行制度规则的基础上，构建更有针对性和包容性的持续监管规则体系，契合科技创新企业发展需要。三是市场化的交易机制，科创板在交易机制上做出较大突破和创新，引入投资者适当性制度，适当放宽涨跌幅限制、调整单笔申报数量、上市首日开放融资融券业务等差异化机制安排。在保障市场流动性的同时防止过度投机炒作，激发市场活力。四是更加完善的投资者保护机制，我国资本市场中小投资者占比较大，但处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护能力较弱。本次科创板制度设计，进一步完善了投资者适当性管理、投资者赔偿方面的规定，加强了对投资者的保护。五是严格的退市制度。我国主板发行采取核准制，上市公司维持上市地位动机强烈，滋生财务造假、壳资源炒作等问题。而由于投资者保护机制尚不健全，退市制度的执行“投鼠忌器”。本次科创板严格了退市的制度设计，与包容性的上市制度形成呼应，有助于形成科创板上市企业的良性循环。

从国际比较来看，我国本次发布的注册制度在上市、退市、交易和信息披露等环节基本已与欧美发达资本市场接近，一些具体量化指标更加符合中国国情。但仍需严格执行,加强执法,使制度真正发挥作用。随着注册制的试点推行，以及相应市场问题的不断修正，注册制将会更加完善。

风险提示：政策推动不及预期

1   科创板落地，注册制启航

1.1   设立科创板并试点注册制是我国资本市场改革的重大突破，将为主板改革积累经验

1.2   市场化为导向，上交所、证监会、发行人和投资者各司其职

1.3   便利直接融资、强化信息披露和加强风险防控是注册制成功的三大要素

1.4   设立科技创新委和上市委，助力科创板平稳运行

2    五大配套制度为注册制保驾护航

2.1   发行承销制度：定价市场化、配售强化约束

2.1.1   定价：有望突破23倍市盈率上限

2.1.2   配售：引入高管、券商战略配售

2.2   持续监管制度：信息披露为核心

2.2.1   信息披露为核心制度

2.2.2   减持制度严宽有度

2.2.3   并购重组向注册制看齐

2.2.4   股权激励大幅放宽

2.2.5   保荐机构强化持续督导责任

2.3   交易机制释放市场活力

2.3.1   适当放宽涨跌幅限制

2.3.2   引入盘后固定价格交易

2.3.3   优化融资融券交易机制

2.3.4   放松交易申报制度

2.4   投资者保护制度尝试创新

2.5   退市制度全面从严

3   科创板制度的国际比较

3.1   上市制度参照发达资本市场成熟经验

3.2   退市制度与发达资本市场规定相似，但发挥作用亦需法律层面改革推进

3.3   交易制度突出投资者适当性管理

3.4   信息披露制度重在执行

1    科创板落地，注册制启航

1.1  设立科创板并试点注册制是我国资本市场改革的重大突破，将为主板改革积累经验

1月30日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》征求意见稿、《科创板上市公司持续监督办法（试行）》征求意见稿，上交所同时发布相应的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《股票发行与承销实施办法》《股票交易特别规定》《股票上市规则》《股票上市委员会管理办法》《科技创新咨询委员会工作规则》等六份征求意见稿，标志着以注册制为核心的科创板落地。

科创板设立和注册制的试点，旨在进一步落实创新驱动发展战略，提升资本市场对我国核心技术创新能力的服务水平，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展，支持上海国际金融中心建设，完善资本市场基础制度，推动我国经济高质量发展。科创板的设立和注册制的推行，将是我国形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保户的多层次资本市场体系的开端，从科创板入手，稳步试点注册制，最终目的是要统筹推进主板发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度的改革，充分发挥资本市场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，更好服务高质量发展。

1.2  市场化为导向，上交所、证监会、发行人和投资者各司其职

本次试点注册制，以市场化为导向，参与方各司其职：科创板公司由上交所负责科创板发行上市审核，证监会负责科创板股票的发行注册，发行人及其中介机构承担相应法律责任，投资者自行甄别信息并承担投资风险。

第一，上交所受理企业公开发行股票并上市的申请，审核并判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。审核工作主要通过提出问题、回答问题方式展开，督促发行人完善信息披露内容。上交所制定审核标准、审核程序等规则，报证监会批准。

第二，上交所审核通过后，将审核意见及发行人注册申请文件报送证监会履行注册程序。注册工作不适用现行的发行审核委员会审核程序，依照证监会制定的独立程序进行，依照规定的发行条件和信息披露要求，在20个工作日内作出是否同意注册的决定。而科创板上市公司非公开发行新股同样实行注册制，具体程序与公开发行相同。证监会还负责完善再融资制度，提高科创板再融资便利性。

第三，加强法治建设，把责任落实到个人，是注册制健康运行的基石。自注册申请文件受理之日起，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及与本次股票公开发行并上市相关的保荐人、证券服务机构及相关责任人员，即承担相应法律责任。

第四，同意发行人首次公开发行股票注册，不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证，也不表明中国证监会和交易所对注册申请文件的真实性、准确性、完整性作出保证。股票依法发行后，因发行人经营与收益的变化引致的投资风险，由投资者自行负责。

1.3   便利直接融资、强化信息披露和加强风险防控是注册制成功的三大要素

注册制的成功离不开以下三个原则：

一是便利直接融资。精简优化现有发行条件，逐步将现行发行条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格、更加全面深入精准的信息披露要求，增加资本市场包容性，扩大资本市场覆盖面；按照市场化、法治化原则，建立公开、透明、高效、便捷的股票发行注册机制，健全市场化询价定价机制，提升直接融资效率，服务实体经济发展。

本次科创板的五大上市标准便体现了便利直接融资的特点，围绕公司的正常经营，在多方面给科技企业上市打开了大门。具体包括：（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

二是强化信息披露监管。注册制是以信息披露为中心的股票发行上市制度，所有参与方应当各司其职、各尽其责，提高信息披露质量，让投资者在信息充分的情况下作出投资决策。发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实、准确、完整；中介机构承担“看门人”职责，对发行人的信息披露进行把关；交易所通过审核发行上市申请文件，督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。交易所从充分性、一致性和可理解性的角度，对信息披露进行审核，通过一轮或者多轮的审核问询，让发行人和中介机构“说清楚，讲明白”，努力让“问题公司”或者公司重大问题无所遁形，防范和震慑欺诈发行。充分性、一致性和可理解性与真实性、准确性、完整性，不是对立的，二者是方式和目的、手段和结果的关系。

三是加强风险防控。注册制应立足我国资本市场的实际情况，相应建立合理的股票发行注册机制，强化事前事中事后全过程监管，强调市场主体归位尽责，显著提升违法违规成本，有效防控各种风险，提升上市公司质量。比如《管理办法》中强调：自注册申请文件受理之日起，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及与本次股票公开发行并上市相关的保荐人、证券服务机构及相关责任人员，即承担相应法律责任。

1.4  设立科技创新委和上市委，助力科创板平稳运行

科创板定位于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。上交所将成立由相关领域科技专家、知名企业家、资深投资专家组成的科技创新咨询委员会，为科创板的定位以及发行人是否具备科技创新属性、发行人业务和技术相关的问题等提供咨询；同时设立科创板上市委员会，负责对审核部门出具的审核报告提出审议意见，必要时可对申请发行上市的企业进行询问。两个委员会的设立是本次科创板的重要制度设计，将从企业科技创新、上市合规性等方面提供专业咨询，助力科创板平稳运行。

2    五大配套制度为注册制保驾护航

构建注册制离不开五大资本市场配套制度，一是构建科创板股票市场化发行承销机制，二是以信息披露为核心的持续监管制度，三是市场化的交易机制，四是完善投资者保护机制，五是严格的退市制度。

2.1  发行承销制度：定价市场化、配售强化约束

科创板证券发行承销制度以“市场主导、强化约束”为原则，在网下询价参与者条件和报价要求、网下初始配售比例、网下网上回拨机制、战略配售、超额配售选择权等事项的差异化安排，着力优化市场价格发现功能、促进市场主体归位尽责、资源有效配置。

2.1.1   定价：有望突破23倍市盈率上限

背景：我国现行新股定价主要包括市场询价和小盘股直接定价两种方式，但都受发行价格不超过23倍市盈率的限制，市场化价格发现中作用有限，并伴生新股炒作问题。此外，询价过程缺乏激励，机构高报不买和低报高买影响询价实施效果。

内容：科创板股票均采用询价方式，直接面向券商、公募基金、信托、财务公司、保险、QDII和私募基金7类市场机构进行询价，以网下自由询价来确定最终发行价格，并披露发行报价平均水平信息。

影响：一是新股定价23倍市盈率有望放开，发挥市场主导作用，提高价格发现效率；二是打破“新股涨停”神话，可能出现中止发行、破发等情形。参考港股经验，2018年共有204家企业在港交所成功挂牌，新股上市首日有66家破发，占比32.3%，其中信息技术及电信行业企业破发率高达50%，医疗保健行业企业破发率37%。

2.1.2   配售：引入高管、券商战略配售

背景：我国现行新股配售机制主要为网下配售、网上申购。国际资本市场通行的战略配售和绿鞋机制在我国并不常见。一方面，《证券发行承销与管理办法》（2015年修订）允许IPO超过4亿股的发行人向战略投资者配售股票，但2015年以来仅有富士康一家获准。究其原因，A股打新已经供不应求，如果将大量股份进行战略配售，容易引起市场质疑。另一方面，A股新股溢价高，破发风险小，绿鞋机制尚未发挥作用。2001年证监会发布《超额配售选择权试点意见》，但只有工商银行、农业银行、光大银行3家上市公司采用。

内容：1）降低战略配售门槛。引入门槛从4亿股调整为1亿股，如果1亿股以下的配售股票数量占比不超过20%”，锁定期12个月。2）提高网下配售比例，网下初始发行比例调高10%，回拨后网下配售占比在60%-80%，强化网下机构投资者报价约束。3）扩大配售范围，允许跟投。允许发行人高管、员工、保荐机构及子公司参与战略配售，其中高管和员工获配数量不得超过首次公开发行股票数量的10%。4）引入绿鞋机制。超额配售选择权，又称绿鞋机制，承销商事先超额发售不超过15%的股票，如果新股市价高于发行价，则承销商行权，从发行人购得超额股票；如果新股市价低于发行价，承销商不行权，则按不高于发行价的价格从二级市场买入，再分配给认购者。

影响：一是利于新股的成功发行，防止认购不足发行失败，维稳二级市场。二是引入长期资金，引导价值回归。三是强化保荐机构责任，允许股票配售给保荐机构，将其利益、风险同发行价格直接挂钩，引导保荐机构关注企业的上市后表现与长期发展。四是形成多方共赢，行使超额配售权，上市公司可以多融入资金，承销商可多获得承销费，在一定程度上也保护了投资者利益。

2.2  持续监管制度：信息披露为核心

上市后的持续监管涉及上市公司方方面面，包括但不限于公司治理、持续督导、信息披露、股份减持、股权激励、并购重组和自律监管等内容，是资本市场基础性制度。科创板既服务于符合国家战略需要，又肩负增量改革试验田使命，需要借鉴现行制度规则的基础上，构建更有针对性和包容性的持续监管规则体系，契合科技创新企业发展需要。

2.2.1   信息披露为核心制度

信息披露制度是注册制核心。科创板总体沿用了现行信息披露的基本规范，同时针对科创企业特点作了差异化和更具弹性的规定。

一是从“老三性”逐渐过渡到“新三性”。“老三性”指真实性、准确性和完整性，是保荐人、证券服务机构承担底线责任；“新三性”指充分性、一致性和可理解性，是交易所站在投资者立场上，开展信息披露审核问询的抓手。

二是从严披露包括：1）强化行业信息披露。科创企业所属行业更迭快、专业性强，需要对行业发展状况及技术趋势、公司经营模式及核心竞争力、研发团队和研发投入等重要信息进行实时跟踪，突出经营风险披露。2）重点关注尚未盈利信息披露。充分披露尚未盈利的原因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。3）强化股权质押、关联交易等披露要求。

三是豁免披露包括：1）暂缓豁免披露商业敏感信息，2）针对科创板公司上市时可能尚未盈利的情况，豁免适用利润类指标。

2.2.2   减持制度严宽有度

一是严格控制特定股东减持行为。要求控股股东、实际控制人、董监高、核心人员锁定期36个月，且在尚未实现盈利前不得减持，并要求将首发前股份集中托管于保荐机构处。二是平衡好大股东减持权利与小股东利益。允许特定股东每人每年在二级市场减持1%以内首发前股份，在此基础上，拟引导其通过非公开转让方式向机构投资者进行减持，不再限制比例和节奏。三是PE、VC适用更灵活的减持方式。创投基金锁定期12个月，期满后除按照现行减持规定实施减持外，还可以采取非公开转让方式实施减持，以便利创投资金退出，促进创新资本形成。影响：提高市场活力，促进创新资本的形成。

2.2.3   并购重组向注册制看齐

一是涉及发行股份的实施注册制。科创板公司发行股份购买资产、合并、分立，由上交所审核，中国证监会注册，实施更为便利。二是严格限制“炒壳”行为。重大资产重组涉及购买资产的，应当与上市公司主营业务具有协同效应，有利于促进主营业务整合升级。三是规范“商誉”会计处理。科创板公司实施重大资产重组的，应当按照《企业会计准则》的有关规定确认商誉，足额计提减值损失。

2.2.4   股权激励大幅放宽

一是扩展了股权激励的比例上限与对象范围。将上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的股票总数限额由10%提升至20%。允许单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、实际控制人及其配偶、父母、子女，成为股权激励对象。二是取消价格限制。取消限制性股票的授予价格限制。三是取消时间限制。允许满足激励条件后，上市公司再行将限制性股票登记至激励对象名下，实际授予的权益进行登记后，可不再设置限售期，便利了实施操作。极大提高股权激励的灵活性和便利性。符合人才密集型企业激励员工积极性的需要。

2.2.5   保荐机构强化持续督导责任

一是延长持续督导期。首发上市的持续督导期，为上市当年剩余时间和其后3个完整会计年度。上市公司通过发行股份实施再融资或重大资产重组的，提供服务的保荐机构或财务顾问应当履行剩余期限的持续督导职责。二是细化对于上市公司重大异常情况的督导和信息披露责任。要求保荐机构关注上市公司日常经营和股票交易情况，督促公司披露重大风险，就公司重大风险发表督导意见并进行必要的现场核查。三是定期出具投资研究报告。要求保荐机构定期就上市公司基本面情况、行业情况、公司情况、财务状况等方面开展投资研究，定期形成并披露正式的投资研究报告，为投资者决策提供参考。

2.3  交易机制释放市场活力

科创板在交易机制上做出较大突破和创新，引入投资者适当性制度，适当放宽涨跌幅限制、调整单笔申报数量、上市首日开放融资融券业务等差异化机制安排。在保障市场流动性的同时防止过度投机炒作，激发市场活力。

2.3.1   适当放宽涨跌幅限制

背景：严格的涨跌幅限制在降低市场波动、抑制投资者过度反应等方面起到重要作用，但存在以下弊端：一是导致价格延迟发现，叠加“T+1”制度，事件影响往往会被递延到之后的交易日释放，股价无法及时反映信息；二是干扰正常交易，涨跌停制度本身会影响价格的连续性，使市场流动性遭受损害；三是放大价格波动，在散户主导，媒体过度报道的情况下，涨跌幅限制往往会拉长信息完全释放的时间，增加事件发酵的风险，进而放大市场的波动。

内容：一是新股上市前5日全部放开，有助于尽快形成合理的价格；二是放宽日常交易涨跌幅至20%，符合科创企业经营不确定性较大，创新周期长，市场淘汰率高等本身的行业特性，一定程度上缓解了信息反映滞后、价格发现延迟的问题。

影响：科创板交易机制“分步走”，稳妥改革交易机制，目前只在涨跌幅限制上做出修改，继续沿用“T+1”的交易设定，未来考虑引入做市商交易制度，作为中介提供流动性和合理的定价方案，进入证券公司证券借入业务等。

2.3.2   引入盘后固定价格交易

背景：盘后交易属于场外交易的一种形式，投资者基于对盘后信息的判断进行仓位调整。很多公司出于稳定市值的考虑，会在盘后发布讯息，给市场消化的时间；再加上由于时差的原因，国际重要信息的发布可能在盘后，因而引入盘后交易有助于增强市场流动性，提高价格生成的效率。

内容：科创板在旧有的竞价交易和大宗交易的基础上，引入盘后固定价格交易的方式。盘后固定价格交易，指在收盘集合竞价结束后，交易所交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式。

影响及建议：盘后交易制度参考了纽交所等先进市场的经验。一是盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充，可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求；二是有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。三是采用当日收盘价交易，固定价格无法消化剩余的信息，不能起到缓释股价波动的作用。

2.3.3   优化融资融券交易机制

背景：早在2006年证监会发布《融资融券交易试点实施细则》，并于2010年正式开启融资融券交易系统，接受交易申报。但从后续的发展情况来看，相较于融资业务，融券业务长期萎靡。制约我国做空业务发展的根源在于机制设计对融券来源进行了严格的限制。A股市场规定，融券投资者只能从证券公司借入股票，而证券公司融券来源仅局限于自营持有的股票，各机构间不得相互融券；2013年启动转融券业务试点，证券公司可以在划定范围内从中证金借入证券，但数量仍然杯水车薪。另外,对可融券标的的规定非常严格,因而导致可融证券体量过小，同时存在证券公司动用自营持仓影响股票投资策略执行的风险。

内容：科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的，且融券标的证券选择标准将与A股有所差别。标的证券相关条件由交易另行规定。

影响：科创板优化融资融券交易机制，力求丰富衍生品市场，改变A股“单边市”的现状，证券公司有望从新的渠道获得券源，健全市场做空机制，进一步优化风险对冲功能。

2.3.4   放松交易申报制度

背景：我国股市单笔买入申报数量为100股或其整数倍，但卖出申报无此要求。以一手作为买入单位主要目的是为了节约交易成本，通过送股、配股等之后，投资者可能持有不满一手的零股，因而卖出时没有必须以一手为单位的限制。以一手为申报数量单位，对于股票的流动性会产生一定的影响，市价高的股票起投金额较高，减弱了部分资金不够雄厚的投资者持仓意愿。

内容：1）放松单笔申报数量限制。通过限价申报买卖科创板股票的，单笔申报数量应当不小于200股，且不超过10万股，单笔申报可以1股为单位递增；通过市价申报买卖的，单笔申报数量应当不小于200股，且不超过5万股。卖出时，余额不足200股的部分，应当一次性申报卖出。2）实施差异化的最小价格变动单位。依据股价高低，实施不同的申报价格最小变动单位。 3）新增两种价格申报方式。一是本方最优价格申报，即该申报以其进入交易主机时，集中申报簿中本方最优报价为其申报价格；二是对手方最优价格申报，即该申报以其进入交易主机时，集中申报簿中对手方最优报价为其申报价格。

影响：一是单笔申报数量提高下限，降低上限：提高单笔申报数量下限贯彻投资者适当性管理规定，一定程度上提高投资者交易所需资金量；降低申报数量上限，对于投资者而言可以控制投资风险，提高持仓的分散程度；对于市场而言，可以防止申报订单过大对市场价格造成冲击。二是根据股价实施差异化变动单位：现行规定在不同交易品种之间实施差异化报价单位，而此次科创板借鉴泛欧交易所和香港联交所的经验根据证券价格差异化报价单位，是提升市场流动性和提高定价效率的一项尝试。

2.4  投资者保护制度尝试创新

背景：中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体，截至2018年自然人投资者数达到1.45亿，占比超99%，但处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护能力较弱，投资者保护制度尤为重要。科创板作为资本市场试验田，也在适当性管理、赔偿方面迈出一步。

内容：1）提高个人投资者参与门槛。个人投资者参与科创板股票交易需满足两个条件：一是申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，二是参与证券交易24个月以上。参与门槛高于主板和创业板，与沪港通基本一致，在对投资者进行风险过滤。未满足适当性要求的投资者，可通过购买公募基金等方式参与科创板。2）引入欺诈发行购回机制。对以欺骗手段骗取发行注册上市的，证监会做出处罚的同时，将会责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。

影响：设定门槛有利于调整市场上投资者的结构，增加机构投资者所占比重，促进长期稳健投资。开创发行人对投资者的直接赔偿渠道，在现有法律规则框架下做出突破和创新，有助于推动相关法律修订。

2.5  退市制度全面从严

背景：我国股票发行成本高，暂停上市期时间长，公司维持上市地位动机强烈，部分企业借此通过调节财务指标等恢复或重新上市，滋生财务造假、壳资源炒作空间。同时，投资者保护机制尚不健全，退市制度的执行“投鼠忌器”。截至2018年，我国证券市场共有3781家上市公司，退市只有115家。现行退市制度主要依据为2018年7月证监会《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》和11月沪深交易所发布的《上市公司重大违法强制退市实施办法》。

内容：1）退市标准：一是淡化盈利指标。科创板尊重企业成长周期规律，注重定性判断是否为丧失持续经营能力且恢复无望的主业“空心化”公司，同时，也设定了净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准。特别是针对粉饰财务数据、规避退市指标的企业，科创板退市制度规定营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。二是新增研发类、合规性指标。针对研发失败退市，要实施退市风险警示。同时，在规范类指标中增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标，防止ST慧球1001项议案这种严重扰乱市场的行为。三是沿用现行重大违法指标、微调市场指标。成交量、股东人数在主中小板和创业板之间做取中处理，例如科创板要求连续120个交易日成交量不低于200万股，介于中小板300万股和创业板100万股之间。

2）退市程序：一是简化退市环节。取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市。二是将退市时间缩短为两年。触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市，不再设置专门的重新上市环节。

影响：科创板退市机制充分吸收现行退市制度经验教训，指标多元、执行力强，与包容性上市制度呼应。一是将对上市公司、中介机构形成威慑力，倒逼促使上市公司提高质量；二是对投资者提出更高要求，“买者自负”，培养理性投资和风险意识；三是科创板制度效益将影响其他版块上市公司，带动整体上市公司质量提高，加速壳资源贬值。

3    科创板制度的国际比较  

3.1  上市制度参照发达资本市场成熟经验

从国际经验看，主要发达资本市场对新股发行均采用注册制，目的是为了建立市场化的发行制度，提升市场效率。本次征求意见稿的制度设计，在框架上与发达国家资本市场整体较为相像，核心是基于市值、盈利和收入的五项标准，上市公司只需满足其中之一即可上市。此外，遵循国际惯例，上市标准中还包含了股本总额，持续经营历史，流通股最低数目等要求。目的是保证公司的发行的股份能够提供最低限度的市场深度，保证正常交易的进行。除此以外，监管机构和交易所对公司资质并不做明确要求，将价值判断的权力还给市场。

3.2  退市制度与发达资本市场规定相似，但发挥作用亦需法律层面改革推进

退市制度是科创板制度体系中的亮点。征求意见稿吸收当前退市实践经验和市场诉求，聚焦存在财务欺诈等重大违法行为、丧失持续经营能力且恢复无望的两类目标公司，对退市标准进行了严格规范。

可以看出，本次征求意见稿的退市标准在规范层面上已经基本对标发达国家资本市场要求，尤其和纽交所退市制度的设计较为相像。这对于提高上市公司质量，激励上市公司依法依规经营，及时信息披露等均有重要意义。

值得关注的是，由于我国目前证券法修订尚未完成，违法成本低，民事赔偿难等深层次问题仍未得到解决，因此还需法律层面改革持续推进，使科创板退市制度能真正发挥作用。

3.3  交易制度突出投资者适当性管理

从交易制度看，科创板的交易制度相比主板制度实行了更为严格的投资者适当性管理规定，要求投资者申请开通科创板交易前20个工作日日均资产不低于50万元，且参与证券交易24个月以上。不满足上述条件的投资者可以通过投资公募基金参与科创板。科创板放宽了主板的涨跌停限制，将每日股票价格变动幅度提高至20%，新股上市的前五个交易日不设涨跌停限制。此外，新增了盘后固定价格交易，投资者选择更加多样化。

对投资者的适当性进行规定主要原因是科创板企业具有高成长，高风险的特点，且本次科创板改革为试点，仍需为主板的改革积累经验，因此需要将投资者范围限定在有较强风险承受能力的群体中。但从放宽涨跌幅、增加交易方式等改革举措可以看出，改革目标将是建立更加灵活，更加市场化的交易机制。

美国股市交易限制包括个股和指数两个层面。美国股市对个股虽无涨跌停限制，但对个股价格的过快波动设立了熔断机制，如果某只个股的交易价格在5分钟内涨跌幅超过该波动则需暂停交易（取决于股票的类型，限制价格波动可以是5%、10%或20%）。如果该个股交易价格在15秒钟内仍未回到规定的“价格波动区间”内，则该股票将暂停交易5分钟。指数方面，股指熔断机制的基准指数为标普500，单项跌幅阈值为7%、13%、20%。当指数较前一天收盘点位下跌7%、13%时，全美证券市场交易将暂停15分钟，当指数较前一天收盘点位下跌20%时，当天交易停止。

3.4  信息披露制度重在执行

作为注册制的核心组成部分之一，本次征求意见稿对上市公司信息披露的要求作出了更为细致的规定，与现行的信息披露规则相比，科创板对上市公司的信息披露要求更为严格，内容要求更加多样化。征求意见稿要求上市公司和相关信息披露义务人充分披露投资者决策所必须的信息，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平，明确控股股东和实际控制人的义务和责任。同时，针对科技创新企业特点，强化行业信息、经营风险、内部治理、业绩波动等事项的披露。对信息披露存在重大缺陷的上市公司予以退市。因此，从制度框架上看，科创板的信息披露要求已经基本对标发达资本市场的要求。

信息披露建设的核心在于执行。美国股市是严格执行信息披露的典范，这也是美国股市取得巨大成功的重要原因。其对信息披露规则的严格执行主要体现在对风险的充分揭示和对投资者价值判断产生重要影响信息的充分披露上。例如，阿里巴巴的招股说明书中花费10%的篇幅详细介绍公司运营过程中可能会遇到的种种风险。而A股的照顾说明书的对应篇幅则明显偏低。此外，美股上市公司对于其参与的并购重组交易的每一个环节均有详细披露，从而起到约束参与各方，防止内幕交易等违法行为的作用。A股市场在对应方面的披露程度则仍然有待提升。因此，监管部门和交易所应严格执行信息披露的制度，对信息披露存在重大缺陷，信息造假的公司予以严惩，夯实注册制的信息基础。