中粮肉食 (1610.HK ) ：业务全产业链覆盖，受益猪价拐点周期，首次给予“增持”评级

机构：中信建投

评级：增持

目标价：无

我们的分析与判断

中粮旗下，业务全产业链覆盖公司为中粮旗下的肉类业务平台，并于2016年11月在联交所主板上市。

公司主要业务包括饲料生产、生猪养殖及屠宰分割、生鲜猪肉及肉制品生产、经销与销售，以及肉类产品（包括猪肉、牛肉、禽肉及羊肉）进口分销。

分业务来看，生猪养殖包括饲料生产、种猪繁育及生猪饲养业务，公司在吉林、内蒙、天津、河北、江苏、湖北等省市建有现代化生猪养殖基地及配套饲料厂。

生鲜猪肉包括生猪屠宰分割、生鲜猪肉的经销及销售，产品主要为冷鲜猪肉。公司在江苏、湖北拥有两座屠宰加工基地，大力开展品牌化运作，通过“家佳康”品牌覆盖上海及长三角、北京、武汉等主要城市及地区的猪肉消费市场。

肉制品包括各类肉制品（主要为西式低温肉制品）的生产、经销及销售，公司在江苏、湖北、广东拥有3座现代化肉制品加工基地，通过“家佳康”、“万威客”两大品牌覆盖国内主要一线城市的肉制品消费市场。

肉类进口包括进口肉类产品（包括猪肉、牛肉、禽肉及羊肉）及副产品，并于国内分销。

生猪养殖跟随周期波动，肉制品、进口业务快速增长

2018年上半年，公司实现营业收入32.64亿元（RMB，下同），较上年同期小幅下降1.1%。其中，生猪养殖收入14.98亿元，同比下降7.9%，占比45.89%，实现业绩-1.03亿元，同比下降130.2%；生猪出栏量为125.9万头，商品猪出栏体重109.5公斤；据公司经营快报，2018年Q1/Q2/Q3/Q4公司生猪出栏量分别为57.0/68.9/67.1/62.0万头，同比增速分别为16.8%/32.4%/13.8%/-1.3%。公司商品猪均价为11.83/10.38/12.71/11.43元/公斤。

生鲜猪肉收入12.96亿元，同比下降6.3%，占比39.71%，实现业绩0.65亿元，同比增长42.5%；生鲜猪肉销量9.1万吨，其中品牌猪肉销量2万吨。

肉制品收入1.75亿元，同比增长6.2%，占比5.36%，实现业绩0.89亿元。肉类进口收入9.59亿元，同比增长10.9%，占比29.38%，实现业绩0.31亿元。

完善产能布局，优化渠道结构

对于生猪养殖业务，公司在行情下行期加速布局，战略性储备产能，提升规模效益。截至2018年6月末，公司已经形成饲料产能90万吨，饲料自给率已经提升至45.3%，2018年下半年东台新饲料厂将实现量产，饲料自给率将进一步提高。

对于公司生鲜猪肉业务，湖北武汉50万头工厂已经连续6年满产，2018年上半年公司在湖北黄冈市选址并与政府签署协议，计划下半年开工建设年屠宰产能100万头的新厂，全面覆盖华中市场，华北扩产方案也在筹备过程中。

肉制品业务方面，2018年上半年广东鹤山工厂完成搬迁后续工作，江苏东台新工厂正式投产，聚焦进口牛肉深加工业务及餐饮服务。公司产能布局完善的同时为肉制品渠道转型奠定良好基础，2018年上半年公司餐饮渠道销量同比增长107%。

非洲猪瘟疫情催化叠加猪周期，猪价触底反转可期

2018年国内生猪价格表现为触底回升的走势，年初至5月份持续下跌，由年初15元/公斤左右最低跌至10.01元/公斤，下半年由于非洲猪瘟疫情的发生，禁运政策使得国内主产区与主销区生猪价格走势分化，主产区由于供给大幅增加，价格持续低迷，主销区由于供给紧张，价格不断上涨，进而拉动全国均价上升。2019年1月开始，随着国内疫情省份不断解封，调运量逐渐加大，产区价格表现稳定，销区由于供给增加价格不断回落。

展望后市，我们认为2018Q4由于生猪疫情导致农户补栏减少客观存在，当前能繁母猪、仔猪价格仍不断下跌，进一步反应当前养殖户补栏积极性较低，我们认为目前北方猪价稳定，南方高价区经过前期下跌调整后，跌幅与下跌范围均在减小，虽然春节之后是传统淡季，但是当前生猪生产形势依然严峻，母猪生产绩效下降，生猪交易重量下降，中大猪存栏快速下滑，猪价触底反转可期。

投资建议：

基于图表1假设条件，我们预计2018-2019年公司营业收入分别为74.34亿元和87.92亿元（RMB），同比增长分别为6.80%和18.28%；净利润分别为0.49亿元和4.28亿元（假设2018年生物性资产减值损失1亿元），同比增长分别为-89.15%和773.47%，EPS分别为0.01元/股和0.11元/股，公司现价1.45元/股，对应的P/E分别为115.5x和13.2x。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：

生猪价格波动风险；疫情大幅扩散风险。