要让牛喝水,一共分几步——论“中国式QE”的三种方式

要让牛喝水,一共分几步——论“中国式QE”的三种方式
来源:海通证券


14 年9 月,日本央行曾创纪录地宣布开始购买日本股市的ETF,该行委员这样形容此做法:我们将牛牵到水边,告诉它们水的味道不错,但它们并不喝。所以,我们认为我们应该亲自喝水,向牛展示水的味道很好。这样一个形象的比喻,对于我们却有很强的借鉴意义:以前谈到中国“QE”,大家认为只是个噱头。但我们发现,去年以来一系列常规货币工具的使用,效果都不尽如人意,说明光凭市场化主体参与降利率是不够的,得引入央行这样的非市场化主体。而中国式QE的实现途径,也不止一条。


美日欧的QE经验。美日欧QE的实施均源于经济衰退、通缩风险加剧,资金成本下降并未带来实体经济资金成本的同步下调,银行金融中介功能丧失。而各类QE 都通过央行购买金融资产来实现,包括长期国债以及信贷资产等。其传导机制是通过降低融资成本以刺激投资,压低实际利率提升通胀预期,刺激股市上涨增加居民财富,从而刺激居民进行消费、企业加大投资,改善经济增长。


当前中国利率现状:传统工具有用吗?目前虽然降息、降准等传统货币政策工具仍有巨大的使用空间,但其效果趋于下降,虽然可以显著降低短期的货币利率,但对于降低长期的国债利率乃至信贷利率效果有限。效果为何减弱?主要是源于利率市场化前后,货币政策的传导路径发生了变化。利率市场化之后,降息传导变为:降息—存款利率上浮,制约贷款利率下降—银行偏好高收益资产、信贷和利率债需求减弱。这也意味着近期的中国版QE 传言并非空穴来风。


中国式QE途径猜想,我们认为中国式QE主要有三种可能方式:


QE方式一:大规模降准,持续释放银行低成本资金。从过去两次降息降准效果比较来看,相比利率等价格政策,准备金率等数量政策工具效果更好,在15 年2 月和4 月的两次降准后,长期国债收益率出现显著下行。目前贷款基准利率已经降至了历史低点附近,但当前18.5%的存准率仍位于历史高位,下调空间巨大。也只有不断下调准备金率,强化宽松预期,才能将将短端低利率预期传导至利率曲线中长端。我们维持2 季度宏观报告中提出未来存准率有望下调至10%甚至以下的判断。


QE方式二:注资政策性银行,曲线购买地方债。对比历史经验,央行在14 年二季度为国开行提供1 万亿PSL,用来支持住宅金融事业部,即住宅金融债由央行的PSL 来对接,化解了国开债供给冲击的同时,也达到了支持基建资金来源的目的。在07 年财政部计划发行的1.55 万亿特别国债,也通过再贷款农行定向认购消化了1.35 万亿,背后的最终出资人也是央行,仅2000 亿面向市场发行。目前低利率的万亿地方债乏人问津,也可通过央行绕道政策性银行曲线购买。


QE方式三:购买商业银行信贷资产。首先是通过抵押再贷款的方式。类似于之前的PSL 和MLF,而央行通过设臵抵押物的范围可以增加优质信贷的资金供给,降低贷款利率。其次是央行直接或间接购买银行资产,剥离银行的不良资产,化解金融系统风险,化解银行惜贷。由于中国经济仍在探底,房地产市场低迷,商业银行存在很多流动性差、风险高的资产。央行如果购买这些资产,可使得商行获得资金,修复资产负债表,提高信贷投放能力。98 年亚洲金融危机之后中国银行体系的整体不良率一度达到50%以上,之后也是通过央行再贷款给四大资产管理公司,大规模收购商业银行不良资产,最终成功解决银行信贷投放能力不足的问题。


目前央妈期权启动,各种QE 传闻频出,反映市场对央妈出手解决地方债供给、银行不良资产上升等问题保持乐观。未来如果政府能够配合以更大的改革计划,比如在利率、汇率及资本账户开放等方面有所突破,齐头并进,中国版QE 更会事半功倍。
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