要让牛喝水，一共分几步——论“中国式QE”的三种方式

来源：海通证券

14 年9 月，日本央行曾创纪录地宣布开始购买日本股市的ETF，该行委员这样形容此做法：我们将牛牵到水边，告诉它们水的味道不错，但它们并不喝。所以，我们认为我们应该亲自喝水，向牛展示水的味道很好。这样一个形象的比喻，对于我们却有很强的借鉴意义:以前谈到中国“QE”,大家认为只是个噱头。但我们发现，去年以来一系列常规货币工具的使用，效果都不尽如人意，说明光凭市场化主体参与降利率是不够的，得引入央行这样的非市场化主体。而中国式QE的实现途径，也不止一条。


美日欧的QE经验。美日欧QE的实施均源于经济衰退、通缩风险加剧，资金成本下降并未带来实体经济资金成本的同步下调，银行金融中介功能丧失。而各类QE 都通过央行购买金融资产来实现，包括长期国债以及信贷资产等。其传导机制是通过降低融资成本以刺激投资，压低实际利率提升通胀预期，刺激股市上涨增加居民财富，从而刺激居民进行消费、企业加大投资，改善经济增长。


当前中国利率现状：传统工具有用吗？目前虽然降息、降准等传统货币政策工具仍有巨大的使用空间，但其效果趋于下降，虽然可以显著降低短期的货币利率，但对于降低长期的国债利率乃至信贷利率效果有限。效果为何减弱？主要是源于利率市场化前后，货币政策的传导路径发生了变化。利率市场化之后，降息传导变为：降息—存款利率上浮，制约贷款利率下降—银行偏好高收益资产、信贷和利率债需求减弱。这也意味着近期的中国版QE 传言并非空穴来风。


中国式QE途径猜想，我们认为中国式QE主要有三种可能方式：


QE方式一：大规模降准，持续释放银行低成本资金。从过去两次降息降准效果比较来看，相比利率等价格政策，准备金率等数量政策工具效果更好，在15 年2 月和4 月的两次降准后，长期国债收益率出现显著下行。目前贷款基准利率已经降至了历史低点附近，但当前18.5%的存准率仍位于历史高位，下调空间巨大。也只有不断下调准备金率，强化宽松预期，才能将将短端低利率预期传导至利率曲线中长端。我们维持2 季度宏观报告中提出未来存准率有望下调至10%甚至以下的判断。


QE方式二：注资政策性银行，曲线购买地方债。对比历史经验，央行在14 年二季度为国开行提供1 万亿PSL，用来支持住宅金融事业部，即住宅金融债由央行的PSL 来对接，化解了国开债供给冲击的同时，也达到了支持基建资金来源的目的。在07 年财政部计划发行的1.55 万亿特别国债，也通过再贷款农行定向认购消化了1.35 万亿，背后的最终出资人也是央行，仅2000 亿面向市场发行。目前低利率的万亿地方债乏人问津，也可通过央行绕道政策性银行曲线购买。


QE方式三：购买商业银行信贷资产。首先是通过抵押再贷款的方式。类似于之前的PSL 和MLF，而央行通过设臵抵押物的范围可以增加优质信贷的资金供给，降低贷款利率。其次是央行直接或间接购买银行资产，剥离银行的不良资产，化解金融系统风险，化解银行惜贷。由于中国经济仍在探底，房地产市场低迷，商业银行存在很多流动性差、风险高的资产。央行如果购买这些资产，可使得商行获得资金，修复资产负债表，提高信贷投放能力。98 年亚洲金融危机之后中国银行体系的整体不良率一度达到50%以上，之后也是通过央行再贷款给四大资产管理公司，大规模收购商业银行不良资产，最终成功解决银行信贷投放能力不足的问题。


目前央妈期权启动，各种QE 传闻频出，反映市场对央妈出手解决地方债供给、银行不良资产上升等问题保持乐观。未来如果政府能够配合以更大的改革计划，比如在利率、汇率及资本账户开放等方面有所突破，齐头并进，中国版QE 更会事半功倍。