福耀玻璃(3606):稳健成长的汽车玻璃行业龙头

福耀玻璃(3606):稳健成长的汽车玻璃行业龙头
作者:梁勇活

福耀玻璃(以下简称“公司”或“福耀”)是中国汽车玻璃行业的绝对龙头企业,主要生产汽车玻璃和浮法玻璃,是中国首家汽车玻璃上市公司。公司是按中国最大、世界第二大的汽车玻璃生产商。按2013年的销售额计,公司在中国本土汽车玻璃市场的占有率为63%;按销量计,公司在全球的汽车玻璃市场的占有率为约20%。公司主要投资亮点有:

1)公司市场占有率高,规模经济显著,形成天然的行业门槛。中国汽车玻璃行业长期增长确定性高,公司市场;地位稳固;
2)公司具备业内领先的同步研发能力,与世界顶级汽车厂商建立了长期、稳固的合作关系;
3)运用垂直整合的业务模式,重要的原材料自足率;高,自主研发关键生产设备,因而生产效率高;
4)公司在研发、成本控制、供应链和客户关系方面已具备国际竞争优势,海外市场的扩张将成为公司新的重要增长点。

同步研发能力强。在全球领先的汽车玻璃生产商中,福耀是唯一专注于生产汽车玻璃的公司,拥有行业领先的同步设计能力。公司在全球设立了四个设计中心与汽车厂商紧密合作,具备从初期设计到最终生产的过程同步设计及开发产品的能力,可以协助客户控制研发成本并提供增值服务,这是公司获得长期、大规模的订单,尤其是全球车型订单的关键。公司研发开支占收入约4%,通过研发高附加值产品不断提升公司盈利能力。

成本优势突出,盈利能力强。浮法玻璃占汽车玻璃总销售成本的34%,其原材料的自足率对生产成本影响大。公司浮法玻璃自足率2014年达76%,预计2015年底进一步提高到90%左右。公司自行研发汽车玻璃专用成型设备,采用“柔性生产”的先进生产方式,因而获得高生产效率。2014年公司毛利率和净利润率高达41.5%和17.1%,遥遥领先于同业。

海外生产将拓展新的发展空间。海外收入占2014年公司收入34%,公司将从出口向海外生产战略转型。公司将在俄罗斯和美国开始本地化生产,预计海外项目将在2015年开始释放产能。公司作为行业龙头已具备国际化生产的能力,在海外市场的渗透率仍低,未来仍有巨大上升空间。海外生产可以增强公司客户粘性,分享国际汽车厂商在全球范围扩张的机遇,这将成为公司新的增长点。

盈利及估值。我们预测公司2015年净利润增长18.0%,2014-17年净利润率的年复合增长率高达约为16.5%。首次覆盖给予“买入”评级,12个月的目标价为22.70港元,对应16.5倍的2015财年市盈率。考虑到公司高盈利能力、高成长性、派息率高等优势,给予公司相对行业可比公司平均估值有15%的溢价。我们的盈利预测未包含天然气价格未来进一步下调产生的潜在利好影响。

投资主题
汽车玻璃行业龙头
公司成立于1987年,经过近30年的发展,已经成为全球领先的汽车玻璃专业供应厂商。公司主要生产汽车玻璃和浮法玻璃,其中的浮法玻璃主要是内部供应,在合并抵消销售额后,汽车玻璃占公司96.2%的营业收入。公司在中国的市场占有率高达63%,是行业的绝对龙头。受益于汽车行业的快速发展,公司的净利润2012-14年的年复合增长率达到20.7%。

公司的主要竞争优势
公司的竞争优势包括:1)公司在中国市场已处于几乎垄断的地位,在国内建立了12个生产基地覆盖所有主要汽车生产基地,形成了完善的配套网络。在全球领先的汽车玻璃生产商中,福耀是唯一专注于生产汽车玻璃的公司。因而公司在保证在国内市场稳健成长的同时,能积极拓展海外市场,实现了在全球市场的领先地位;2)公司具备同步设计和开发能力,与客户协作不断优化和丰富公司的产品,帮助客户在早期发现潜在生产或设计问题,避免后期重新设计造成的额外成本。强大的研发能力是公司获得汽车制造商长期的、大规模的订单的关键。公司重点研发高附加值产品,令公司盈利能力持续保持上升;3)公司配套领先的汽车厂商,客户关系牢固。公司的配套客户包括全球前二十大汽车生产商以及中国前十大乘用车生产商,例如通用、大众和福特。客户与公司有长期合作业务关系,粘性极高;4)成本控制能力强,净利润率高达17.2%。公司通过垂直整合主要原材料的上游生产,能够以显著的成本优势确保优质浮法玻璃的稳定供应。公司的生产设施毗邻主要汽车生产基地,能够保持相对较低的库存,降低运输成本及产品破损成本,从而以高效的成本效益满足配套客户的“实时供货”需求。公司自行研发汽车玻璃专用成型设备可进行小批量多品种生产,实现成本领先和产品差异化的有效整合。

从出口到海外生产的战略转型
公司技术已经达到国际先进水平,在采购、管理、研发和制造方面具备综合成本优势。与中国市场合资汽车厂商已经建立紧密合作关系。随着国际汽车厂商更多采用平台化生产,推出全球车型并对零部件实行全球统一采购,进而带动公司走向国际化。公司正在俄罗斯卡卢加建设汽车玻璃生产基地,另外在美国伊利诺伊州收购两条浮法玻璃生产基地并正在俄亥俄州建立汽车玻璃生产基地,预计在俄罗斯和美国的生产基地在2015年开始释放产能。海外生产模式有利于公司降低物流成本,为客户提供具有成本效益的“实时供货”服务,为公司业务的长期发展拓展新的空间。

行业壁垒高,产品高端化发展
中国汽车玻璃市场高度集中,前五大生产商占约89%的市场份额,使得后来进入市场的厂商在生产规模、成本控制和客户关系方面,难以与领先的厂商竞争。汽车玻璃具有严格的技术标准,生产商通常需要很长的时间(通常2-3年)才可能获得汽车生产商的认证。受有效运输半径限制,汽车玻璃生产商需要具备完善的生产和销售网络,将工厂设在新车配套市场附近,以确保及时可靠地向新车配套市场客户运输汽车玻璃产品。随着消费者对汽车驾驶体验需要的上升,汽车玻璃的使用量持续增长,高端产品(如节能环保型)玻璃需求上升,将长期推升汽车玻璃的销售价格。

评级买入,目标价22.70港元
我们给予公司买入评级,12个月的目标价为22.70港元,对应16.5倍的2015财年市盈率。我们以香港上市的汽车零部件公司、福耀A股以及汽车玻璃国际公司作为可比公司。与香港上市同业公司比,公司在细分市场的占有率更高,市值(A+H)更高,龙头地位更显著;与国际同业公司比,公司的汽车玻璃业务更加聚焦,长期增长确定性更强。根据公司的高盈利能力、高成长性、派息率高等优势,给予公司相对行业可比公司平均水平15%的估值溢价。

风险因素
主要配套客户的生产需求下降;来自客户的价格压力;原材料及燃料的供应和价格波动风险。
 
 


来源:招商证券(香港)
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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