地方债发行利率上浮区间调整点评：资产荒下债牛长

​作者：黄文涛 李广 

来源：文涛宏观债券研究

信息或事件：财政部下调地方债投标区间，上浮区间调整为确定为基准加25–40bp，1月29日有江西省和湖北省地方债发行，均已执行新的利率调整，发行利率均上浮25BP。

地方债发行火爆是当前资产荒的缩影。1月21日地方债提前发行启动，首周发行规模达1295.57亿元，节前一周计划发行地方债规模达2884.09亿元，尽管规模超出市场预期，但由于无风险利率快速下行，资产荒愈演愈烈，地方债发行利率与国债利率存在40BP的稳定价差，使得地方债成为银行等配置型投资者竞相追逐的对象。近期地方债认购倍数普遍较高，部分银行满额申购甚至也拿不到量，1月25日河北省发行的两期地方债认购倍数超过50倍，直接反映出目前地方债发行火爆场景。

地方债发行利率下调有利于缓和债市供求关系。地方债发行利率下调，有利于降低地方政府后续偿债压力，预计后续各省地方债发行利率重回分化状态，但参照25BP作为发行上限的省份或占多数。同时，发行利率下调，地方债价格优势削弱，有助于债市回归平衡。虽然地方债发行火爆，但近期国债和国开债收益率却持续上行，地方债挤出效应已有所体现。因此，在资产荒格局下，随着地方债价格洼地被逐渐填平，或对其他无风险利率资产带来溢出，带动整体无风险利率下行。

牛市征途依然漫长。节前地方债火爆发行，缓和了市场对宽财政下地方债供给加量的担忧。我们认为，2019年经济增长下行压力并未消除，通缩风险加大，货币政策宽松预期强化，债市牛市逻辑依然牢固。但我们也注意到，2018年从年初“负债荒”快速过渡到年末“资产荒”，利率传导机制不畅，本质上反映出经济的低利率弹性。随着稳增长政策陆续落地，在政策支持下上半年经济存在短期企稳的可能，增长预期的变化可能导致利率存在调整的风险；而下半年经济重新回归下行，我们继续看好收益率下行机会，2019年10年国债下限或在2.6%，10年国开债3.0%。