养老金大规模入市：障碍几重？

潮州古城墙旁，一位老人正在晨练

图片来源：泼辣有图

中国养老保障体系现状

一、基本养老一枝独秀，第二、第三支柱发展不足

从上世纪90年代开始，中国逐渐摸索建立了以第一支柱基本养老为主、第二支柱企业年金和职业年金及第三支柱个人养老为辅的养老保障结构。根据兴业证券研报，截至2017年末，中国养老金总规模为6.31万亿人民币，占GDP比重为7.63%；其中第一支柱基本养老为5.02万亿，占养老金总规模比重为79.58%；第二支柱职业养老为1.29万亿，占比20.42%；第三支柱个人税延型商业保险2018年5月1日开始试点暂无数据。对比同期美国的数据，美国2017年养老金总规模为28.2万亿美元，占GDP比重高达144.18%；其中第二支柱为16.79万亿美元，占养老金总规模比重为59.54%，占GDP比重为85.85%；第三支柱为9.2万亿美元，占养老金总规模比重为32.63%，占GDP比重为47.04%。

由此可见，总量上，我国的养老金规模（占GDP比重7.63%）较美国（占GDP比重144.18%）来说规模较小；结构上，我国以政府主导的基本养老为主（占总规模79.58%），第二、第三支柱发展较弱，而美国主要依靠第二、第三支柱（占总规模92.17%）。

二、基本养老省级统筹，第二支柱企业集中管理，第三支柱个人为主

第一支柱基本养老保险基金目前实行省级统筹，但《国务院关于建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度的通知》等通知也表明将会逐步建立养老金的全国统筹政策。截至2018年底，已有17个省（区、市）与全国社会保障基金理事会签订合同委托管理基本养老保险基金，合同总金额达8580亿元。从资金营运情况来看，2017年投资收益率是5.23%。

第二支柱企业年金由企业集中管理。截至2018年三季度，共计84452家企业建立企业年金，参加职工2352.26万人，积累基金1.42万亿。企业年金养老金产品2017年加权平均收益率为5%。规定其投资股票等权益类资产的比例不能超过30%。

第三支柱个人养老中国处于起步阶段。自2018年5月1日起在上海、福建（含厦门）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，允许对试点地区的个人通过个人养老金账户购买符合规定的商业养老保险产品享受一定税收优惠。除此之外，个人商业养老保险、公募养老目标基金也引起人们的广泛关注。

三、中国老龄化态势愈发严重，养老保障结构带给财政空前压力

中国这样依靠政府主导的基本养老结构给财政带来了不小的压力，特别是在目前人口老龄化愈发严重的态势下。

按照联合国的标准，发达国家步入老龄化社会的标准是65岁以上人口占总人口7%，发展中国家的标准是60岁以上人口达到总人口的10%。截至2017年底，中国60岁以上人口2.4亿，占总人口17.3%，65岁以上人口1.59亿，占总人口的11.4%。据专家估计，大概到2020年，中国老龄人口将占到全球的四分之一，进入严重老龄化社会。

纵观全球，美国、加拿大、英国、澳大利亚等国家的养老第二、第三支柱总额占GDP比重超过100%，这些三支柱发展比较平衡的国家应对老龄化韧性都比较强；而德国、法国、意大利、日本和欧盟等国家第二、第三支柱占GDP比重在11%左右，财政压力比较大。中国第二支柱仅占GDP的1.56%，第三支柱尚处于起步阶段，财政压力不言而喻。

四、考核机制偏短期化，养老基金资金长期性受损

养老基金理论上应属于长期性的资金，但由于各类考核机制时限偏短可能使得长期资金短期化。对于基本养老，全国目前有17个省（区、市）委托社保基金理事协会进行投资管理。虽然可能委托合同期限为5年，但是由于委托方本身受限于较短期限的考核指标（比如省内人大要求每年汇报投资收益情况），使得5年资金变成1年甚至更短期限的资金。

对企业年金更甚。与美国不同，目前我国企业年金尚未开立个人账户，基本由企业集中管理。由于受托责任问题，企业本身风险偏好较保守，企业年金的考核期限更短，半年、甚至3个月。加诸于投资人的各类考核指标，使得长期资金变为短期资金，投资资产的类别也会更倾向于固定收益类等资产。

有关养老保障体制改革的部分困惑

中国目前的养老保障体制在人口老龄化日益严重的当下难以发挥好社会基本保障制度的作用，也缺乏像美国通过将养老基金注入资本市场进而助力实体经济发展的活力。养老保障体制改革势在必行，但社会上对此也有一些不解和困惑。

一、市场参与意愿不强怎么办？

目前，中国养老金总规模6.31万亿，规模较小；在结构上与以第二、第三支柱的补充养老为主的美国等养老体系发达的国家差异较大。专家表示应当采取税收等激励措施加快中国第二、第三支柱的发展，构建多层次养老保障体系。

当然也有质疑的声音：目前市场认为社保比例已经很高，如果还要再发展第二、三支柱，是否合适？如果通过降低第一支柱的缴费比例来鼓励发展第二支柱，除了国有企业和事业单位外，民营企业是否愿意参与其中？持乐观态度的专家表示从个人税收递延型商业养老保险试点和公募养老基金的数据来看，大家的养老意识还是很强，市场潜力巨大。

长期来看，还是要加强养老金入市力度，引导资金进行权益类资产投资。以美国为例，从上世纪70年代以来，美国通过税收激励鼓励补充养老金在资本市场上的投资，推动了整个补充养老体系壮大，而这40年也是美国经济持续快速增长的40年，本质上也是得益于有稳定、长期养老资金的注入。美国的经验表明：养老金给资本市场提供长期稳定的资金来源，活跃了资本市场，提升了资本市场吸引力。并且在过程中成就了一批高质量的企业，吸收就业、拉动消费，也给投资者带来了跨周期增长的长期收益，形成了个人、企业、国家“三赢”的局面。

二、养老金入市能够给投资者带来可观回报吗？

答案是肯定的。

以权益类公募基金为例，数据显示，近五年权益类基金产品的产品收益率和投资者持有收益率出现很大的偏差。现在存续期在五年以上的权益类基金，其中有80%的产品综合收益率在10%以上，收益非常可观，也说明以公募基金管理人为代表的专业投资机构具有一定的专业性。但是近五年公募权益类基金的投资者持有收益率却只有1.6%。是什么导致了产品收益率和投资者收益率之间出现如此大的偏差？答案是投资者自身的行为。公募基金持有者年换手率超过两三次，这种短期化的投资行为使得本来持有五年以上就能大概率获得10%以上的可观收益变成1.6%的低收益。相应地，由于投资者的短期投资行为，公募基金管理人也不敢将短期资金配置到长期限的权益类资产，权益类资产在公募基金中占比较低。由此可见，长期持有权益类公募基金是能够获得丰厚回报的。

如何提升养老金入市吸引力？

一、合理安排考核机制，引导长期的权益类投资

养老金的长期资金属性因为考核短期化有所减弱，应当改善考核机制，让养老金保持长期资金特性，助力资本市场发展。例如，加拿大养老金以25年为考核周期，进行资金的战略部署和资产配置。资金性质会影响投资人行为，短期资金不会匹配需要较长时间才能获得收益的权益类资产，而资本市场的发展却需要长期稳定的资金来源。

据统计，在2008年金融危机爆发后的两年，美国补充养老金仍然以每年超过15%的增速增持美股，成为美经济复苏的启动器。与此同时，美国第二支柱补充养老金长期收益率在6%以上，也给投资者带来了相当丰厚的回报。对比来看德国的养老基金资产配置，其补充养老金投资固定资产类过半，权益类资产投资仅6%，2017年的实际收益率仅2%，收益水平也不理想。因此，我们需要合理安排考核机制，发挥养老金长期资金优势，加大权益类资产投资，与实体经济实现良好互动。

二、赋予个人投资者选择权

企业年金是由企业进行统一扣缴、委托投资机构进行管理，而企业投资会导致风险偏好较保守，更加青睐固定收益类风险较低的资产，导致长期收益不佳。专家建议建立个人养老金账户，赋予个人投资者产品选择权，满足不同阶段、不同风险偏好投资者的需求。同时配以税收激励措施激发个人养老意识，鼓励个人承担养老责任。美国养老第二支柱中的DC计划和第三支柱IRA计划就是赋予个人投资者选择权的典型，成立以来养老金规模不断扩张，而第二支柱中以企业为主导的DB计划占比不断下降。

三、发挥专业机构投资者的作用

从股票市场的走势来看，美国和中国存在明显差异。美国股市的走势图是一条长期向上的趋势线，股指围绕这条趋势线波动，但波动幅度不大。这说明长期来看，美国股市给投资者带来了可观回报。中国的股票走势图表出现平缓的趋势线加剧烈震荡的特征，但是机构投资者仍然能够在剧烈的震荡中给投资者带来超额收益，足以证明其专业性。

另一方面，上市公司出现了显著的二八分现象，即20%是成长性盈利性比较好的公司，而80%是一些需要产业调整淘汰的公司，加剧了投资人选择合格投资标的难度。美国的补充养老金的DC和IRA账户都注重发挥专业投资机构的作用，鼓励居民利用公募基金这一专业投资工具来创造投资组合。