格隆汇2019“下注中国”十大核心资产之：中国铁塔(0788.HK)

作者：特斯

入选核心资产的逻辑

2018年是移动人口红利彻底终结的一年，无论是受益于手机的电子行业，还是基于手机载体的移动互联网，都出现了由盛转衰的迹象。

其背后是整个应用科技浪潮出现了空窗期， IPHONE带来的10年移动浪潮已经走到了最后，而下一个划时代的产品还没出现。现在的创新应用处于承上启下的阶段，而其中最关键的科技趋势就有5G。

5G行业是新时代的基建，未来增加投入已经是投资者的共识，其投资周期将于2019年启动，2020年集中放量。

在这一波5G浪潮中，依照其产业链投资顺序，网络建设会先行受益。

网络建设中，通信铁塔其附属设备，是通信网络的基础设施，通过塔下基站的通信设备，还有塔上的天线，为大众提供移动通信服务。

而5G网络的通信频率更高，而信号的绕射和透射能力和通信频率是成反比的，所以需要更高的基站密度才能达到5G信号深度覆盖的效果。根据沙利文报告，预计到2022年预计中国市场上5G基站数量将达到约243.2万台。

受益三大运营商统一整合推进机制，国内铁塔市场基本由中国铁塔(788.HK)独家垄断。铁塔在国内铁塔基础设施服务市场占据绝对主导地位，以收入计市场份额约97.25％，也是全球最大通信铁塔公司。

对于铁塔公司来说，站址是业务的基石，也是公司的核心资产，属于典型的“包租公模式”企业，现金流稳定。同时铁塔站址资源规模庞大，竞争力明显。

虽然铁塔并没体现太多的科技公司属性，但其在通信领域的地位也是相当重要。在没办法选择华为的情况下，在5G建设初期，作为5G行业受益的代表，中国铁塔入选是没太多争议的。

基本面分析

中国铁塔于2014年7月15日注册成立，成立之初，其资产来源于三家运营商，人员也主要来自三家运营商。

铁塔于2015年开始全面承接新建铁塔、重点场所室内分布系统建设。中国铁塔现有业务按场景分类主要分为三种：塔类业务、室分业务和跨行业站址应用与信息业务。截止于2017年年底，中国铁塔运营的通信站址数量约为187.2万座，数量占国内通信铁塔市场96.3%，处于绝对龙头地位。

1.行业分析

从国内外的铁塔公司发展情况来看，全球铁塔公司的运营模式主要有三种：运营商自有模式，运营商合资模式，铁塔公司独立模式。

从上表可以看出，铁塔类公司的主流模式还是合资和独立运行模式，中国铁塔的成立也算是顺应了行业发展趋势。

另外我们可以看一下国外行业巨头的发展情况，下图是从2002年初至今美国电塔、冠城国际和SBA通信长期走势和纳斯纳克指数对比图，可以看到三家公司远远将纳指甩在了后面。截止2019年1月25日，三家公司市值分别为730亿、464亿、200亿美金。

再看一下三家公司的资产负债率、毛利率，经营性现金流和净经营性现金流/总营收比率情况。

根据上图可以总结出美国前三甲铁塔公司租赁生意的特点：高负债率，高毛利，高经营性现金流入比率，长期盈利能力也很强，是比较类似“包租公”的商业模式，行业商业模式的核心逻辑是：

1)运营商租约5-15年，业务长期可持续；

2)客户现金流稳健，征信一流；

3)基于以上两个因素获得低成本的融资；

4)不同电信运营商复用后持续提高毛利率和ROE；

5)初始投资成本很高，但一旦完成投资运营维护成本很低，电费和地租成本可以部分转嫁到租户，后续运营毛利很高。

中国铁塔完全符合以上“包租公模式”。同时考虑到全美大大小小铁塔公司超过100家，行业集中度CR3合计在80%左右，它们无法垄断市场，更没有剥夺运营商自己选择站址和建设铁塔的权力。印度也是如此，拥有8家铁塔公司，其中Bharti Infratel （拥有IndusTowers42%权益）占主要市场。对比之下，中国铁塔铁塔总量全球排名第一，是世界第二大铁塔公司印度Bharti Infratel（拥有铁塔16.2万座）的11.6倍，属于国内市场里绝对的龙头，在EBITDA利润率上也不输于国际同业。

2.公司分析

2015年至2018H1，中国铁塔分别收入88.02亿、559.97亿、686.65亿和353.4亿人民币，其中2017年底塔类业务中的宏站业务营收占总营业收入97.3%。

从利润来看，该公司2015年税前利润-47.46亿元人民币，净利润-35.96亿元；2018H1净利润以上升至12.1亿，且EBITDA快速上升。

对于中国铁塔来说，其模式的收入主要来自租户的租金，使用一个简化的总量模型来计算：

总收入S=公司总站址数NT*单塔租户数量NU*单塔单租户平均租金R

而因为建设模式的特点，相对应的总成本与站址数量的相关性也很大。想要获取更多的总收入，直观来看主要有3种思路：扩大公司总的站址数，在相同的站址上增加新租户，提高租户的平均资金。

考虑增加收入的第1和第2个关键点，站址的扩大覆盖需要资本支出，特别是地面宏站的建立，修建时间长，回本周期慢。

鉴于此原因，中国铁塔在修建站址的同时，更偏向于在相同的站址上增加新租户，同时在成本端减缓新建塔增速，转向直接改造现有的现有站址，更多使用“社会塔”，降低资本开资，即在收入端和成本端都实行公司提出的“共享”商业模式。铁塔改造成本，预计为新建成本的10%。

而且事实上5G的站址数量只靠自建，推行的成本和速度都很难达到运营商的要求。首先看收入端，在同一个站址上增加一个额外租户仅需要对站址进行简单改造，改造的资本支出远低于自建站址，所以共享站址是中国铁塔的重要盈利模式。

2015到2018Q3，中国铁塔的站均租户数由1.28提升至1.49，站址规模达191.7万，租户数达286.5万。当然2018年9月增长比较快，有部分原因是跨行业租户数的快速增长，如果单纯只是算运营商租户在铁塔上的共享率，预计还要略低。

再看成本端，共享模式与中国铁塔的运营战略有极大关系，从站址的新建及改造中便能看出中国铁塔近三年的运营状况。

2015-2017年，现有站址的改造从25.17万个增加至35.70万个，2018Q1改造数量也比去年同比增长11.6%。反观建设及交付新站址数目，2015-2017年，先增后减，2018Q1，同比下滑近50%。由数据能看出，中国铁塔在控制新建站址资本开支的同时，大力改造现有站址增加租户。中国铁塔也在和地方的电力，广电进行合作，位置比较好的铁塔进行充电桩的建设等，很多城市中国铁塔拥有核心区位优势，有多功能发展的潜力。

实际上我们可以按不同情况的来计算公司单站址的理论收入，租户每年总价包含每年基准价格、每年场地费包干价格及每年电力引入费，同时考虑相关共享折扣。以公司的聆讯资料集的定价案例来计算，基准价格为34455元，场地包干和电力引入费用合计13205元。

我们可以考虑各种情况下的公司的理论单塔租金收入情况：

从最终计算出来的理论数据来看，持续提高站址的共享率的确是提高收入的有效方式。

再考虑增加收入的第3个关键点，即提高单塔租户平均租金，这里主要是指公司的长期的定价和溢价能力。

按现有的国际铁塔巨头的收费模式，铁塔合约期内的租金是按每年通货膨胀进行调整的，但是国内暂时很难做到，因为运营商近几年“提速降费”成本压力也很大，同时5G资本支出的压力也很大。

事实上今年年初铁塔和三大运营商签订《<商务定价协议>补充协议》，将塔类产品的基淮价格共享折扣分别由两家共享优惠20%、三家共享优惠30%，调整为两家共享优惠30%、三家共享优惠40%，锚定租户额外享受5%共享优惠不变，议补充协议的期限为5年。同时自建地面塔的折旧年限由10年延长至20年。这个补充协议实际上是给了运营商减轻了成本压力的，使用新的计算方式，公司2017年的收入从687亿下降至646亿。所以实际来看提高站址的共享率才是最可行的方式。

2019年看点

铁塔的长期成长性5G，而短期还是靠4G的持续性需求。同时因为共享率的提升，公司租户数也会良性增长，驱动盈利能力增强。

2018年公司IPO资金约470亿元人民币，预计今年负债将显著降低，未来2-3年资本开支稳中有降，而经营性现金流会持续稳定增长。

铁塔公司的折旧费很高，过高的非现金支出造成账面利润较低，不适合用PE估值。以美国同业公司的2019年1月25日的估值数据为例，PE(TTM)从-9837到84.5，波动很大。

从实际的业务模式来看，公司使用PB、PCF和EV/EBITDA估值可能更适合些。PB估值一般也要考虑到公司ROE，但是中国铁塔的净利润率还不稳定，对于ROE可能影响较大，所以暂时使用PCF和EV/EBITDA估值方法。

可以看到三家美国铁塔公司的EV/EBITDA在近几年都稳定在20-22左右，PCF近两年也稳定在20左右，而印度公司8-10倍左右。

美国铁塔公司估值普遍高，主要是美国公司为第三方独立公司，议价能力强；印度公司估值较低，因为其股东也为运营商，未来议价方面存在不确定性，这里将铁塔和印度同业相比较更为合理。

按招股说明书和2018Q3季度数据，2017年公司EBITDA =营业利润+折旧及摊销费用=403.6亿元，2018年前3季度EBITDA=371.2亿元，同比增长5.4%。预计中国铁塔2018年EBITDA预计超420亿元，而且接下来两年还会有正增长。按8-10倍的估值，市值还有提升的空间。

结语

5G的浪潮已经越走越近，其应用到底会最先爆发在哪个领域，按线性思考还是很难预测的。但是每次科技浪潮里面，总会有基础设施公司优先收益，中国铁塔收益的确定性很高，值得长期关注。