【大咖面对面】财通基金金梓才：重仓5G板块的投资逻辑

戴着一幅黑框眼镜，气质儒雅沉稳，说话斯文的年轻人就是上一季度收益第一的财通价值动量混合基金的基金经理金梓才了。他的履历正统而简单——从TMT行业研究员开始，一步步长成为基金经理。

他非常坚定地看好5G板块，此前旗下产品披露的重仓股中，超过一半都是5G板块的企业。因为他对5G板块的判断在近一个季度得到了证实，使他管理的财通价值动量基金，在近一个季度里，收益一跃成为行业第一。

站在岁末年初，他预测大盘跌幅将远远小于去年，处在一个宏观经济下行而流动性宽松的大背景下，成长股将会有阶段性的超额收益机会。

那么，哪些成长股板块将会有机会？他认为，要寻找那些有“逆周期属性”和“托底价值”的板块，其中5G、特高压和基建三个细分领域中，只有5G是“新基建”，更有议价能力，也更有超额收益的空间。

以下是格隆汇对金梓才的专访实录。

成长股将迎来超额收益机会

A股大部分行业和宏观经济相关，或多或少都和房地产周期有较大的关联性。有的行业是房地产的顺周期行业，有的行业是房地产的后周期行业。很多消费行业都带有房地产的后周期属性。我们判断房地产调控政策很难在2019年有实质性放松，所以我们对整体的宏观经济保持谨慎。

如果一定要找一个年份对标的话，我认为是2012年，2018年就很像2011年的情况，行情惨淡。但又有些不一样，2011年是通胀大幅上行的一年，好在去年我们没有遇到通胀的问题，否则再加上流动性收紧，可能大盘表现会更糟糕。那在一个流动性宽松的大背景下，成长股就会有阶段性的超额收益机会。

从去年下半年开始，经济走入快速的下行通道，随之而来的是一系列放松货币和更加积极的财政政策，宏观经济下滑叠加上流动性改善，小盘股就会阶段性地跑出来，反而像格力、茅台、招商银行这类大盘价值股会承压，因为它们本质上和宏观经济是有关联的。徐小庆的一些观点我是很认同的，今年，流动性会更加宽松，叠加上宏观经济下行，那今年大盘指数的跌幅肯定要远远小于去年，至少不会超过去年。

我的选股框架比较简单，是自上而下和自下而上相结合的。是这个体系，一是宏观经济处于什么阶段，二是货币政策、财政政策处于什么阶段，三是在这样的背景下，判断消费股占优、周期股占优还是成长股占优，最后再落实到具体公司。但基金经理80%的超额收益都是来自行业配置，而不是精选个股，看宏观经济的运行规律，也是为了选出当下最好的板块。半年前，我们开始看好成长股的投资机会，去寻找基本面向上的板块，挑选出通信、计算机和军工三个行业。但随着时间的推移，计算机行业也呈现出与宏观经济的后周期性。你们可以看下我管理的产品18年四季度报，十大重仓股有一半以上是5G板块的。

我刚入行时遇上了2010年经济见顶，从2011年到2015年，除了2012年四季度市场有一次较弱的复苏，经济整体都在往下走。如果复盘这五年，你会发现，只有跟宏观经济无关的板块，才可能有超额收益——先是以苹果公司为代表的消费电子股，表现得非常好，直到2013年步入销量增速下行的阶段；2013年以后，传媒、游戏公司股价开始上涨，不管好坏都涨得很快，简直可以说是手机游戏的元年。

照这个逻辑，那我们现在要买这类公司——一是有逆周期属性，有自己的成长逻辑，这个增长要和宏观经济无关；二要有托底价值，在所有行业的需求都往下走，企业投资往下走，居民支出也往下走的时候，政府会用它来托底经济。

2018年底召开的中央经济工作也第一次提出“逆周期调节”，现在比较明确的就是三个板块，5G、特高压和基建。特高压和基建两个板块的活跃程度和未来上涨的幅度，会比5G要弱一些：首先，特高压和基建是在“炒冷饭”，没有创新，没有变化，那它的投资就不会超过上一轮的高峰；其次，5G是新的东西，从实业角度来讲，有新东西才能重新议价，重新议价就意味着更高的毛利率和净利率，那在一段时间内这些超额利润就会体现在估值弹性上。这就是我们选择5G板块的一个整体的思考逻辑。

对，通信行业是一个典型的周期股，本质上它就是TMT板块的“钢铁煤炭”，只是它没有太强的涨价属性。钢铁市场好了以后，钢价可以涨，但通信行业涨不了价。通信行业运行的规律，就是运营商的资本开支决定整个行业的收入水平，而决定运营商资本开支的，是新技术和牌照。先说新技术，当3G牌照刚开始发放时，联通在上海的用户很少，因为拿到牌照又成为第一个引入iPhone合约机的运营商，一下子获得了一大批高端用户，可想而知新技术对运营商的重要程度，现在也差不多到了技术更新换代的临界点。至于牌照，你会发现集中发放牌照大都是在经济不景气的时候，发放3G牌照的2008年、发放4G牌照的2013年都是这样。现在工信部已经预告将在2019年完成5G的预商用，四季度划分频谱就已经是一个发令枪，这时候牌照甚至都没那么重要了。

为何市场对5G的看法分歧很大？

可以毫不夸张地说，市场九成以上的基金经理是没有配置5G行业的，或者配置得比较低。因为在孟晚舟事件发生后，我管理的基金下跌4.7%，但市场上的大部分基金没有明显比指数多跌，也就是说大部分基金是没有超配5G的。

市场对5G板块的不看好，主要是认为5G受贸易摩擦影响，是个没有业绩的板块，或者就是觉得小盘股风险太大。

第一个原因是贸易摩擦，通信板块的每一个下跌的交易日，几乎都伴随着贸易摩擦的利空因素出现的，每一两个礼拜就有一次，这就造成了通信行业的超额收益在四季度的震荡上行。大概每六十个交易日里，就会有五六天是在下跌，那这五六天里，重仓了通信的基金跌幅很可能会成为A股跌幅前几名。但在我们看来，贸易摩擦将会是一个常态化的趋势，但它不是通信行业的核心驱动因素，运营商的资本开支周期才是，一旦未来出现边际好转，很多被低估的企业可能会带动整个板块的估值修复。

第二原因是很多公募没有看到通信行业运行的本质规律，认为5G没有利润，所以不会去买。那其实在3G的热潮中，ST凡谷一年能有3个多亿的利润，估值高达30多倍。我们保守估计一下，5G的热潮到来的时候，它也能有3亿到5亿的利润，它的估值天花板大概在100亿左右，现在市值只有40多亿，大概率是被低估的。这些公司的周期性业绩拐点，逐步会出现。

第三个原因是有些机构认为小盘股流动性差，风险太大。持有这个观点的人，犯了一个路径依赖的错误，认为以前什么涨，现在什么就会涨。过去两年是价值股的大牛市，但是市场风格轮换的周期大概就是两到三年，跟基金经理的考核周期一致。基金经理买适应当前风格的股票，阻力肯定是最小的，等这一批风格的人更新换代之后，这波风格就会见底。茅台的下跌周期是2012年年底到2015年，这两三年又是小盘股比较火的时期，所以是看得出这个风格轮换的。流动性好与不好，不取决于股票盘子大还是小，而是取决于板块有没有机会。在这半年里，5G板块的很多公司，交易量已经显著放大了。

这也是市场出现预期差的第四个原因，一些机构认为5G市场现在还没有需求，那为什么要投资？这个也是困扰大家的一个问题，我说说我的看法供大家参考。其实大家如果有留心就会发现，2008年移动3G网络启动试商用，平均下载速度好像对我们的生活没有多大的改变；2010年，iPhone4开售的时候，移动互联网应用根本就不发达，没有几个像样的游戏；但到现在，几乎没有哪个人的生活能离开4G网络、智能手机和移动手机应用的。这个问题就像先有路还是先有车一样，先要有5G网络，然后有使用5G的设备，最后才是5G的应用。现在全球的5G技术都在同一起跑线，当然没有应用可以看。2016年，做VR游戏的Oculus一体机刚面世，我去体验过，它一共就只有三五个单机游戏，场景非常简单就只有游乐场、滑雪场，要提升这种体验，连接每个人的VR场景，那你就需要5G手机才能满足这个传输量。所以我们现在的投资，赚的只是5G网络这一阶段的钱。

在思考行业配置的过程中，我们思考过，5G板块有三个最大的风险因素，都是和宏观政策相关的——通胀、房地产和5G政策。

先说通胀，成长股的大牛市，都是在宏观经济下行伴随着流动性边际宽松时才会出现，两个因素缺一不可。去年10月上半月中兴通讯因为原油涨价出现了连续的下跌，这背后的核心逻辑，就是成长股的估值都比较高，所以对利率变化很敏感。

第二要注意房地产，作为所有行业的先行周期，房地产如果发展势头起来了，5G的相对优势就没有了。所以如果出现大面积放松限购限贷的政策，就要重新审视一下5G板块的投资机会。

第三个核心因素是趋势性的5G政策。但好在5G行业不像新能源汽车，一定需要财政上的支持，补贴是利润的主要来源，5G的运营商本身就资金充沛，投入之后也很快会有回报，所以只需要政策配合即可。

这也是我们在思考的一个问题，其实运营商这两年的效益一般。以中国移动港股的财务报表为例，可以看到他们的利润基本上是没有什么增长的。但对于运营商来说，港股的上市公司只是集团的一小部分，还有一块是集团的投资。有的机构认为运营商没有钱投资，但其实这背后有一个“经济托底”的逻辑在。2008年我们才发放3G牌照，比欧美整整晚了八年，就是因为这一年的经济形势不好。通信板块其实是一种“新型基建”，当经济迫切需要一个推动力的时候，政府就会自上而下去推动这个事情。现在中国移动的利润水平还处在1000到2000亿的量级，新增几百亿的5G投入并不是做不到。

前面那个问题，我已经回答了通信行业中三个最大的风险点，未来的确可能还有一些未知的风险。就像如果一年前你问我，医药行业会不会出现重大政策风险，我也不知道，谁能想到《我不是药神》这一部电影，成了药价改革的催化剂。我们只能说把能预知的先预知，不能预知的，等出现了我们再去做应对，当然到时候我的反应速度一定会很快。

（本文谨代表受访者个人观点，并不代表格隆汇官方立场）