“中国制造 2025”汽车行业投资机会: 汽车行业并购重组

“中国制造2025”汽车行业投资机会:汽车行业并购重组
作者:张乐

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据《汽车商业评论》报道,前任一汽集团掌门人、现吉林省委副书记竺延风将出任东风汽车董事长,而东风汽车董事长徐平将任一汽集团董事长。传闻佐证了我们在4月17日的深度报告《中国制造2025是汽车股未来新的关键驱动力》对于汽车行业并购重组将提速的判断。

15年是国企改革的落地年,国资委下制造业央企之间合并重组有利于盘活存量、淘汰落后产能,逐步实现产业的转型升级,实现“中国制造2025”。汽车工业是国民经济的支柱产业之一,对经济增长的贡献度高、有巨大的经济拉动作用、能够解决就业问题。做强汽车产业,让中国资本活下来、走出去,是中国真正成为经济强国的重要保障。

我们认为,在当前的大国博弈背景中,我国自主品牌汽车压力逐渐加大。为了达到中国制造2025目的,管理层所能采取的措施除了鼓励创新之外,极有可能通过行政手段加大汽车行业的并购重组力度,否则,依靠原有的市场化手段,并购重组、产能出清的时间效率太低。未来汽车企业之间的并购重组可能突破原有四大四小分别整合的范畴。

由于改革需要首先解决人的问题,人事变动也是观测行业和企业动向的关键指标和领先指标,徐平先生(58岁)现任东风汽车董事长,竺延风先生(54岁)曾任一汽集团董事长,若此次人事任命传言属实,一汽系整合有望提速,整合可能在徐平(58岁)任内完成,而一汽、东风也有可能掀起汽车行业四大、四小企业之间的并购重组。
 
 
 
自主品牌整车企业面对较大压力
汽车工业是国民经济的支柱产业之一,对经济增长的贡献度高、有巨大的经济拉动作用、能够解决就业问题。做强汽车产业,让中国资本活下来、走出去,是中国真正成为经济强国的重要保障。然而,目前我国自主品牌整车企业面对较大压力,主要包括:自主品牌市场份额被合资品牌挤压、自主品牌产能过剩以及自主品牌整车企业盈利过多依赖合资企业。

汽车工业是国民经济的支柱产业之一

汽车工业对经济增长贡献度高
世界发达国家汽车工业发展都与国民经济发展直接相关,汽车工业占国内生产总值(GDP)较大比重。
根据中国汽车工业年鉴统计,2012年汽车工业总产值约为5.29万亿,同期国内生产总值约为51.9万亿,约占GDP的10.2%;根据中国汽车工业协会数据,2013年汽车工业总产值约为6.3万亿(由于13年未公布汽车行业工业总产值,按13年汽车行业主营业务收入近似计算),占GDP比重约11.1%。汽车工业是国民经济的支柱产业,对经济增长贡献度高,汽车行业平稳增长有利于宏观经济平稳增长。
汽车工业具有巨大的经济拉动作用
汽车产业链长、辐射面广,与其相关的上游产业包括钢铁、有色金属、橡胶、玻璃、机械、化工、电子、石油等,其下游产业包括销售、维修、公路建设、交通、物流、保险理赔、汽车美容和旅游等。汽车工业的发展能带动钢铁、机械、电子、橡胶、玻璃、石化、建筑、服务等150多个相关产业的发展。
汽车行业对解决就业问题有重要作用
2013年,我国城镇就业人口为3.82亿人,同比仅增3.1%,这个增速是2000年以来的最低水平,城镇就业压力仍然很大。但汽车相关从业人员增长迅速,以汽车制造为例,2003年以来保持了高速增长,其中2010年增速达到15.7%,之后虽有放缓,但2013年6.2%的增速仍然达到城镇就业人口增速的2倍。2003年至2013年,汽车制造人员在城镇就业人口中的占比一路攀升,2013年达到1.05%,汽车制造人员在制造业就业人口中也占到了8%左右的水平。

此外,考虑到巨大的产业规模和对上下游的带动作用,汽车行业对解决就业无疑有巨大的推动作用。汽车行业可带动上游的钢铁、橡胶、机械电子、有色金属冶炼等行业以及下游的汽车销售、汽车维修、汽车服务等行业,对解决就业问题有重要作用
自主品牌整车企业压力逐渐加大
2014年我国销售汽车2.35千万辆,其中,销售狭义乘用车1.84千万辆,但根据我们统计,自主品牌狭义乘用车销量不足500万辆,且大多集中于中低端车型。假如未来合资股比放开,汽车行业市场化竞争加强,自主品牌将面对更大的压力。

具体而言,自主品牌车企车企的压力主要表现在3个方面:

1、自主品牌市场份额被合资企业挤压;

2、自主品牌产能过剩,产能利用率远低于盈亏平衡的临界值;

3、汽车行业盈利对合资企业的依赖过高。

自主品牌市场份额被合资企业挤压
近十年来,我国汽车销量经历了快速增长,从2005年的574.9万辆增长到2014年的2348.9万辆。然而,自主品牌狭义乘用车市占率在2010年开始出现下滑,根据我们统计,2014年自主品牌汽车市占率仅为28.2%,较2010年下降5个百分点,其中,日系份额下降一定程度上减缓了自主品牌份额下降程度。15年1季度自主品牌批发份额有所提升,与日系品牌仍处于调整中有关。(整体来看,10年后自主+日系的批发份额逐渐下降,德系份额逐渐提升。)
我们对在售车型的国别、价格区间情况进行了统计(样本共包括397款车型,14年合计销量占乘用车销量的92.3%,代表价格以经销商指导价的最高价和最低价计算得出)。从自主品牌车型在各价格区间分布情况来看,自主品牌车型主要集中于12万以下,14年在售车型在12万以下区间的共175款,占自主品牌总车型数的79.5%。

自主品牌市场份额下降与自主品牌车型多为中低端车型、近几年合资品牌向中低端车型下探有关。
自主品牌产能过剩,产能利用率远低于盈亏平衡的临界值
汽车行业产能利用率对行业盈利的弹性较大。根据我们对主流汽车厂商(包括北汽集团、比亚迪、东风集团、广汽集团、华晨、吉利、江淮、奇瑞、上汽集团、一汽集团、长安、长城等整车厂商)产能扩张情况的整理,预计15年狭义乘用车产能增速继续下降,狭义乘用车产能同比增长15.4%,新增产能约369.7万辆/年。其中,自主品牌新增产能147.8万辆/年,占15年狭义乘用车新增产能的40.0%,同比增长14.1%。

狭义乘用车大概率维持低速平稳增长,考虑到合资品牌对自主品牌的挤压,我们通过假设狭义乘用车整体增速、合资品牌增速来推算自主品牌销量增速。假设德系、法系、韩系、美系、日系15-17年的销量增速分别为15.0%、6.0%、5.0%、15.0%、0%,狭义乘用车15-17年销量增速均为8.0%,则自主品牌狭义乘用车15-17年销量增速分别为5.6%、4.5%、3.2%、。

从狭义乘用车产能利用率来看,15-17年狭义乘用车产能利用率将略低于70%的警戒线,16年可能是狭义乘用车产能利用率的低点,17年将有所回升,但各系别产能利用率表现不同。

合资品牌整体产能利用率或在15年达到低点,但仍远高于70%的警戒线,为85.9%;自主品牌产能利用率或处于下降通道,15年为43.0%。自主品牌产能过剩严重,产能利用率远低于盈亏平衡的临界值。
 
汽车行业盈利对合资企业的依赖过高
我们对汽车行业上市公司的财务数据进行分析,14年前3季度整车企业合营联营企业贡献投资收益占归母净利润比重为78.2%,具体测算方式及结果可以参考我们的报告《“中国制造2025”汽车行业投资机会系列报告之一:中国制造2025是汽车股未来新的关键驱动力》。

整车企业投资收益占净利润比重过高,一定程度上反映出目前整车企业业绩对于合资公司的依赖性较高,未来假如放开合资股比,将对整车企业的盈利能力产生巨大冲击。

汽车行业或迎来前所未有的并购重组,不排除四大与四小之间的整合

并购重组是盘活国企资产的重要途径之一,同时,企业通过横向并购,有利于优化竞争环境、形成规模经济、优化资源配臵,从而提高企业的盈利性。

我们认为,如果只依靠市场化的手段,并购重组、产能出清的时间效率过低,管理层极有可能采取类似南北车整合的方式,通过行政手段加大汽车行业的并购重组力度,而此次一汽、东风的人事任命或将揭开汽车行业并购重组热潮的序幕。

并购重组有助于解决汽车行业的产能和竞争问题

根据产销快讯,目前我国乘用车生产企业共计76家,根据我们对车型的统计,自主品牌车型约220款,而自主品牌14年的销量不足500万辆,同大型汽车集团单一平台产销超过百万辆有巨大反差。

整车企业和车型数量众多,一方面加剧了自主品牌内部的竞争程度,另一方面,由于缺乏整体的产能规划,导致自主品牌近年来产能井喷。竞争程度和产能利用率下降对自主品牌整车企业的盈利能力均有很大的负面影响。

并购重组有助于解决汽车行业的产能和竞争问题,从而提升自主品牌车企的盈利能力。
产能:并购重组对产能的影响主要有两方面。其一,并购重组有助于淘汰落后产能,形成先进技术共享,提升生产效率;其二,企业合并后,能够优化新建产能的规划。

竞争:整车企业合并后,可以优化车型结构的设计,精简车型数量,避免同一价位区间车型的过多投放,从而改善竞争环境。

另外,整车企业之间的横向合并有利于提高市占率、形成规模效应,对企业的盈利能力也有一定的正面影响。

事实上,国外成熟的汽车产业在各自的发展历程中,都经历过高速发展、品牌数量众多、竞争无序的过程,但受到市场化和政府行政干预的影响,最终形成3-4家巨头鼎立的局面。我们会在后续章节对国外汽车工业发展过程进行梳理。

一汽、东风的人事任命或将揭开汽车行业并购重组热潮的序幕
上汽集团、一汽集团、东风汽车、长安汽车并称为我国四大汽车集团,销量合计占我国汽车销量的64%。其中,东风汽车的前身是“第二汽车制造厂”,与一汽集团是中国汽车的奠基性企业,二汽曾与一汽合作研发“东风”等项目,两个企业渊源较深。
人事变动是观测行业和企业动向的关键指标和领先指标,徐平先生(58岁)现任东风汽车董事长,竺延风先生(54岁)曾任一汽集团董事长,若此次人事任命传.

言属实,则很有可能是管理层为了推动一汽、东风合并,进而推动整个汽车行业并购重组的第一步,一汽系整合有望提速,整合可能在徐平任内完成,而一汽、东风也有可能掀起汽车行业四大、四小企业之间的并购重组。

一汽与东风合并将带来什么?撇开两大巨头合并后可能产生的协同效应不谈,从表面看来,一汽和东风合并后将形成一个年销量700万辆的整车企业(14年东风销量为380万辆,一汽销量为309万辆),全球销量将超越福特(14年销量为632万辆)排第六名。

商用车方面,14年东风、一汽合计销售商用车73.4万辆,占商用车销量的19.4%。其中,合计销售中重卡38.5万辆,占中重卡销量的38.8%。一汽与东风的合并将诞生新的商用车特别是中重卡巨头,而考虑到我国汽车出口主要以商用车为主,符合“一带一路”和“中国制造2025”的发展方向。

乘用车方面,东风和一汽在与外资合资合作方面有很强的互补性。东风和PSA、雷诺-日产、起亚以及本田有合资合作关系,一汽与大众和丰田有很深的合资合作关系。假如东风和一汽合并,新公司将能更好的规划乘用车的产品布局。
他山之石:美德日韩汽车产业并购史
对德、美、日、韩汽车工业的发展历程进行回顾不难发现,这些发达国家都经历过整车厂商和汽车品牌众多的时代,但受政府主导和市场调节两方面影响,四个国家先后经历了汽车行业的并购整合。其中,德国逐渐形成大众、宝马、奔驰三大汽车集团,美国逐渐形成通用、福特、克莱斯勒三大集团,日本形成丰田、日产、本田三大集团,韩国更是多次采用行政手段促进汽车厂商之间的合并。

从国外成熟汽车行业的发展路径来看,整车厂商和品牌的整合能够优化资源配臵、改善竞争环境,是汽车行业由大转强的重要途径。
美德汽车产业并购:市场竞争的结果
美国汽车工业起始于19世纪90年代,1893年杜伊尔兄弟制造出美国第一台单缸发动机的汽车,不就之后,美国诞生了数百家汽车制造厂。当时汽车的性能很不稳定,且费用较高,以定制为主,属于奢侈品。1908年,福特推出革命性的产品T型车。T型车采用流水线装配,只有单一型号和一种颜色,大幅降低了汽车的生产成本,也使汽车迅速普及,而福特的市占率从1908年的9%提高到1921年的60%。1924年,通用推出一系列新车,刺激消费者对时尚和个性化的追求,通用的市占率也因此大幅提升。随着福特和克莱斯勒先后推出系列车型,通用、福特、克莱斯勒三足鼎立的形势基本形成。2007年金融
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