违约爆雷不断的中国债市，究竟需要怎么做？

据统计，2018年共有126只债券发生违约，违约金额达到993.47亿元，是历史最高违约金额的3倍。央行副行长潘功胜估计2018年末中国公司信用类债券违约率0.79%。

备注：部分私募债因数据不可核实与2018年回售违约、和解展期不在统计范围内

由于债券信用事件是涉公众市场，与银行信贷坏账私密处置不同，违约之后，后继处置仍公开于公众的视野之中,使得我们得以观察和思考债权人利益的保护问题，提高债权的治理水平。

债券圈里一句话流传甚广“为了每年拿点固定的利息，去担着卖白粉一样的风险”。拿地产债为例，每次房地产政策有点风吹草动，战战兢兢睡不着的就是债券持有人。因为地产行业再兴旺，赚的再多，债券持有人并不能增加一分钱的分润。而如果地产行业遇到经营困难，无法按时足额兑付债券本息，那么债券持有人就面临灭顶之灾。100块/张的债券如果损失个10块和20块钱，那就是天大的事情，牵动着背后无数人的利益，作出债券投资决策的投资经理可能由此牺牲掉后半生的职业生涯。和股票持有人每天动辄10%的波动，完全没法比。其实不止于债券，所有的债权关系都有天然的脆弱性。

这种脆弱性主要来自于股东和债权人之间的利益冲突。债权人希望到期安全收回本金和利息，企业投资与生产经营活动承担的风险越低越好。而股东在预期总资产报酬率高于借款利息率的前提下，希望进一步扩大负债，以充分发挥财务杠杆效应，争取更高的权益净利率。这样的冒险行动会增加企业经营的风险，危及债权的安全。因为市场是风险不定的，预期总资产报酬率并非是确定且不变动的，从而可能导致债权人的利益置于危险之中。

而且在某些特定情境下，股东受财务杠杆利益的刺激，更可能铤而走险，驱使企业冒险投资于高风险项目，成则股东获丰厚回报，败则拉债权人垫背。举个例子，一个项目需要100万的资金投入，周期为1年，成功的概率是20%，反之失败的概率是80%；成功可获利200万，失败后资金全部损失。如果企业能募集70万的债权，假设支付10%的利息，而由于信息不对称使得债权人对项目风险回报不知情或因债务资金受企业代理使用不能控制的情况下，那么股东就可能愿意投资这个项目搏一搏，如果成功了呢？因为这个案例里股东的预期回报的净现值是33万，预期回报率超过100%。在这里，尽管清偿顺序在债权之后，但由于其承担有限责任，30万赔光即止，股东可能很乐意去下注赌一把。相当于股东拥有了一个看涨期权（期权费是30万的股权本金），更倾向于冒险的投资项目，而债权人为了7万的利息收入被动承受80%全部损失的概率。

上述情形外，股东和债权人利益冲突还可能体现在：一是股东不经债权人的同意，投资于比债权人预期风险更高的新项目；二是股东为了提高公司的利润，不征得债权人的同意而指使其代理人--公司管理层发行或募集新债务，致使旧债权的价值下降，使旧债权人蒙受损失。为了防止利益受侵害，债权人可采取的措施是：

（1）在借款合同中加入限制性条款，如规定贷款的用途，规定不得发行新债或限制发行新债的数额等；

（2）发现公司有损害其债权意图时，拒绝进一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款；

可惜，这世上不存在完美的契约，所以债权人不能通过事前的规定防范一切可能有损其利益的行动。再者，由于契约的执行需要成本，债权人不能对企业的所有行动注以严密的监督以确保契约得到执行，这就可能导致危害债权人利益的行动发生之后才能采取行动，这时候或许已经为时晚矣。最后，债权的执行依赖于法治，法治的执行水平是外生于债权人的不可控的因素，一旦债务人违约，债权人利益如何保障，只能依赖于社会的法治治理水平，而非债权人所能控制。

2018年7月，某能源集团子公司某电力的电话会议上，“管理层甚至抛出了试探性违约这一侮辱投资者智商的言论，将中国债券市场特殊的发行人强势和投资人弱势的现状展露无疑

为什么违约了的债务人的底气反而比债权人底气足？究其根源，或许还是在于债权约束的机制软化，主因有二：

其一、国内有软预算约束的传统：所谓预算软约束就是指当一个经济组织遇到财务上的困境时，借助外部组织的救助得以继续生存这样一种经济现象，软预算约束对应的是硬预算约束。所谓硬预算约束就是我们平常说的优胜劣汰的市场机制，即经济组织的一切活动都以自身拥有的资源约束为限。广义的预算软约束是指当一个预算约束体的支出超过了它所能获得的收益时,预算约束体没有被清算而破产,而是被支持体救助得以继续存活下去。这种传统在违约事前助长企业债务扩张的欲望，在违约事后又帮助企业在舆论、道义等等方面占据优势地位，让债权人要求还钱的主张变得软弱无力。

其二、走司法程序本来是伸张债权的最有力途径，但却因国内相关法律法缺少可司法性而不能有效的保护债权人利益。从实践上看，国内债权人通过法律讨债要经过两个步骤：第一步是向法院请求债务按合同进行偿付，如果法院判决企业在指定期间履行金钱给付义务，那么企业仍不执行，则可进行第二步，即向法院申请违约企业破产。第一步相当于确认债权，要求企业按借贷约定偿付；第二步是企业拒不履行之后可以要求破产来分配企业资产以实现债权。第一步在法院获胜，还可以要求强制执行，但执行在国内始终是个大问题。债权人被迫走向第二步时，又会因为破产法的可司法性不足而受阻。

破产法规定“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务”。在这里，破产的前置条件是资不抵债，而何为“资不抵债”司法上无清晰的判定标准，自由裁量空间太大以致于可司法性减弱，比如债务人会提出很多抗辩以证明自己并非资不抵债，使得原被告陷入僵持。此外，中国法院在受理破产清算请求的时候，还要考虑社会责任和政治需要，从预防失业、社会稳定等因素出发，容易以和息矛盾的方式做出有利于债务人的判决（有的地方法院甚至不受理诉当地企业破产的请求）。这种司法倾向大大增加了事后对违约治理的难度。因为唯有进入破产或破产重整程序，债权人才能获得企业资产的分配权，否则控制权仍操于股东或其代理人管理层手中，那么债权就难以获得保障。

单以债券违约为例，债权实现受阻的例子举不胜数。某省某大型水泥企业因控制权之争导致资金链断裂，融资困难而发生债券违约，涉及到多期债券，本金达68亿元。事发之后，债券持有人委托债券的承销商为债券受托管理人，对发行人提起诉讼，并申请查封财产。事情的后继发展与演绎非常的吊诡，真相始终隐于若明若暗之间，债权人的心情由之起伏不定，时而绝望透顶，时而希望丛生。

不可思议的是，该公司在违约涉诉后大量财产和账户被查封，仍能平稳的维持着生产经营。稍懂金融常识的同志都知道，银行账户被查封之后，营业收入的收取和费用的支付都会碰到很大的困难，因为现行法规规定大额资金流转必须经由银行系统，这家公司旗下多家工厂一个月的人工费和营业收入都数以千万计，理论上这些资金经由银行系统流转时就可能被强制执行。而现实是，这家公司就偏偏能不惊动作为债券受托管理人的两家银行和法院，有条不紊的从事着生产自救活动。在此期间，债权人请求破产的法律诉讼一直被置之高阁，企业始终牢牢的控制在股东及其代理人管理层手中。

该公司债券的主承销商和债券受托管理人多次违约后续进展情况的公告中提示：“近期市场传闻，XX公司与部分债券投资人已经达成和解协议。经多方求证，相关传闻未能得到核实，我行提议投资人予以关注”。直至2018年9月29日，该公司突然公告称，公司已与43家债券持有人达成和解，涉及债券本金52.1亿元，占违约债券68亿元的77%。其中，已偿付25.31亿元，未兑付的债券本金42.69亿元。这又是更不可思议的地方，该公司绕过受托管理人与部分债务人达成和解，这里面全是暗箱操作，理论上同权的债权人理应获得同等待遇，而有的债权人已经部分受偿的同时，有的债权人还对此一无所知静待司法进展呢。如此玩法，确实令人不安。

据市场传闻，该公司给出的和解方案大致有两种：一种是本金打8折至8.5折，现金清算；一种是36个月以开出商票的方式兑付全部本金。但两种的方案都要求债券投资人（即债权人）自动放弃应计利息和罚息，并且不再以法律诉讼的所有权利追索债权相关权益。这结果是债务人完胜，毛估计一下，从2015年第一期违约开始，68亿元债券融资利息在随后的2016-2018年至少省掉了近10亿元，再加上愿意接受本金折扣的获利，也在小4个亿左右。该公司2018上半年业绩扭亏为盈也就只赚7.15亿元而已。如果严格执行罚息（只有进入破产清算或重整程序，才能合法停止计息和计算罚息），那又是大10亿元的数目，这下基本也省掉了。

但对于债权人而言，大家恐怕也是相视一笑泯恩仇，心中暗自庆幸，拿回一部分已是万幸，总比损失全部强千万倍。谁还会去惦记拿点折扣、应计利息和罚息呢？或者谁又敢去惦记这个呢?因为毫无依仗，哪里如债务人爽性快活，无拘无束。其他案例表明，倘若债务人就是不还，债权人只能在如热锅上蚂蚁干着急。说白了，国内的怪现象就是债务人即便有钱不还，债权人也没有办法。尤其是这个债务人背后有就业、税收等一系列利益的时候。

为什么是这样的结局？债券投资人（债权人）接受的背后有多少不得已，实在不足为外人道。但生生的反映了国内债务违约后，债权人得不到保护的现状。即债务人因政府救助的善意而免于进入破产清算或重整程序，使其拥有耍老赖的优势地位，进而明火执仗，赤裸裸的对抗债权并劫掠债权人的财富。抛开市场崇尚的契约精神不谈，如果不能经由透明高效的法治来保障债权，那么谁敢轻易借贷？若此成为违约的常态，可以设想国内的借贷水平会远远降低至市场的合意水平。别忘记，我们的融资结构里以债务为主，广义社会融资规模里有超过226万亿的待清偿债务余额。如果因债权保护不力，债权人的借贷愿望和能力同步下降，会对资源配置产生何等负面的影响？宽货币难以传导为宽信用，何尝没有这方面原因的阻隔。不逼债务人破产还钱的善意，或许会造成不可承受的扭曲。

所以，债权人保护是个大议题。

美国的相关法律则要简洁得多，债权人要求欠债还钱，如果债务人不依，那么债权人就可以直入法庭申请其破产。而且破产的主张只要满足简单的两个要件就能获得法院的支持，促使债务人进入破产程序，从而获得债务人资产的分配权，确保债权得到偿付。其核心机制就是破产易于发生，成为事前的威慑违约和违约事后的高效救济措施。

美国破产的两个要件是：

（1）债权人对债务人有客观实在的、没有争议的求偿；

（2）债务人一直不偿还到期的债务。这种简洁规则的力量在于：一方面减少了法官的自由裁量权，只要债权人能提供上述有效证据，其诉讼请求即可获得支持，或进入破产程序，或进入破产重整程序，从而为债权人提供了现实且高效的司法救济手段。而国内的资不抵债要件，既非是会计问题，也非法律问题。因为从会计也很难证明净资产为负的企业没有偿付债务的能力。同样，法律更难界定这个要件，导致违约企业有对抗拖延债权实现的种种借口，也赋予了法院行使地方保护主义维护违约企业续命的自由裁量空间，使得债权悬空。

另外，美国破产的管辖权在联邦法院不在州法院，防止债务人利用各州立法的不统一，跨州转移财产、逃避债务。还可以避免州政府处于地方保护主义为本地债务人逃废债提供方便之门。

美国对债权人的救济有两个特别有力的地方：一是债权人在满足要件后，其诉债务人破产的请求都会得到批准，这就构成了一个超强的事前威胁，要求债务人谨慎的对待债权人的要求，否则就要直面破产（或是破产重整）的命运。这会进一步激励债务人在借钱之前，就会审慎的进行财务策划，而不是一味追求财务杠杆的利益。二是破产请求获得法院批准后，企业的控制权就发生了转移，从股东或其代理人管理层的手中转移至债权人委员会手中。

这样的好处在于：一方面可以为企业债务人提供了可以重组或者出售的“喘息空间”，或者为最后的清算建立了一个有效分配资产的操作机制；另一方面绝不纵容企业对债权的拖延，假设控制权仍掌握在股东或其或其代理人管理层，就会出现偿债的惰怠，甚至恶意逃废债。

往深处想，这是一个极好的制度安排：事前可以威慑股东或其代理人谨慎借债，避免无法偿付时控制权旁落。事后又可以为债权人提供救济，避免股东或其代理人滥用控制权来进一步蚕食或侵害债权人利益。

试想，前面的某大型水泥企业，在债券违约后，债权人求偿不遂就可获得破产清算的支持。这时候控制权转移至债权人手中，无论是破产重整，还是清算破产，都由债权人主导，哪里会出现最后债权人被迫让渡利益，而股东毫发无损甚至由此获益的情况？

再从股东和债权人共同构成治理的关系看，这也是极好的制度安排。由于破产的易于发生，股东可能会落入权益清零的境遇（如果控制权还在股东手中，股东就可以通过无限期拖延来倒逼债权人做出让步，甚或有机会转移资产恶意逃废债，这正是中国当前债务违约后的乱象所在），管理层也面临失业的风险，那么出于自身的利益，股东和管理层都会尽力避免控制权向债权人的转移。如股东会倾向于在公司治理中加强对管理层财务政策的监督以避免发生破产清算的情形，管理层会更自觉的评估债务与企业预期现金流的平衡问题，做好规划以确定适当的资本结构。这就抑制了股东或其代理人管理层滥用股权Call Option的地位的道德风险（故意采取不谨慎的行为）。甚至，职工也可以通过公司治理参与进来企业资本机构的制衡中来，以适当方式与股东、管理层共同合理的决定公司的承债规模和财务安全问题，因为破产对职工也没有好处，他们会加入到公司资本结构的治理。

当然，债权人控制企业之后，并不能恶意破坏股东的利益，如果企业的清算价值高于债权价值的话。因为美国破产法只支持债权的优先受偿最优化，但不会放任债权人贱价出售企业的资产而损害股东的利益。破产法还在破产的程序和治理架构中对此设有制衡机制，比如由中立的破产管理人来执行债权人委员会的意见，而破产的方案需经法院批准，而法院会充分听取股东、管理层和破产管理人的意见。

这些对我们都有镜鉴作用，去其糟粕，取其精华是我国一贯的智慧。债务不能按时足额清偿，是否都应导向破产，这是见仁见智的话题，毕竟还牵涉到雇员就业。

正如伟大的经济学家熊彼特教授所说的那样，“经济的发展意味着混乱开始”，因为随着市场经济的日渐深化会衍生出很多亟待处理的社会关系，其中债权治理就是其中之一。在此之前，欠债还钱的问题远没有现在这么复杂。这就越发需要法治的昌明，以可预期的、透明的方式来处理企业经营失败带来的违约问题。

改革并不一定需要宏大的叙事。从细微处着手，从立法和执法上重塑债权人和债务人的法律关系，强化欠债还钱，不能让僵尸企业有容身之地（以就业等其他问题来对抗清偿债务的义务）的微观秩序和纪律，照样值得民众期待。因为微观秩序和纪律构成了市场经济底层的基础设施，搞好这个基建，从某种程度上比减税更重要。

参考资料：

《美国破产法》中国政法大学出版社2003年出版