A+H券商股再添新丁，抄底还是接盘？

作者 | Grace

来源 | IPO那点事

数据支持 | 勾股大数据

1月18日申万宏源集团向港交所递交上市申请，由申万宏源，高盛，工银国际以及农银国际四家机构联席保荐，这将成为第12家A+H上市券商。

穿越牛熊，高周期性行业——券商

1984年11月，中国发行了第一张A股股票——上海飞乐音响股票，开创了股票发行市场。

1990年12月，中国第一家证券交易所—上海交易所正式开业。

1991年7月，中国第二家证券交易所—深圳证券交易所正式挂牌营业。

1992年1月，中国发行第一张B股股票—上海真空电子器件有限公司股票，开辟了人民币股票的国际市场。

1993年7月，香港发行第一张H股股票——青岛啤酒，开辟了内地企业境外融资途径。

改革开放的春风，带着证券业走过了而立之年，券商股自身具有周期性的行业特性，其周期主要受到股市波动，政策监管以及宏观经济的影响，券商指数与全A股具有高度相关性。

2006年至2007年10月底，券商指数涨幅1831%,万得全A涨幅475%，两者能够同时获得显著的绝对收益与相对收益。主要行情驱动因素为政策驱动与经济增长，包括股权分置改革以及2008年之前经济基本面持续向上，GDP增速持续抬升驱动牛市，此时的券商作为高Beta标的，拥有更强的弹性及强势上涨势头，整体涨幅高于行业水平。

2012年初至2013年2月，券商指数收益率58%，万得全A收益率11%，相对收益显著。主要相对收益来自于证券行业创新政策不断推出，新的业务增长点的涌现，开始拥有融资融券利息收入，资管业务脱颖而出，推动行业业绩与估值实现超出行业水平的提升。

2018年10-11月，券商板块有所反弹，行业PB从1.06回升至1.43，主要是股票质押风险累及券商净资产质量，风险开始逐步化解，另一方面投行业务新政带来了业务边际增量机遇，也推动板块进一步上涨。

数据来源：WIND，格隆汇整理

近十年来，券商行业收入结构也在不断变化。根据中国证券业协会数据统计显示，2011年至2018年6月，中国证券业收入结构比例不断调整。2011年50%以上券商收入来自于经纪收入，十分依赖交易佣金带来的收入，客户资产量，交易佣金率，换手率，这些指标都能带来业绩报表上收入的变化。2012年开始，融资融券的启动，利息收入也成为券商收入的一部分，经纪业务占比有所下降，其他业务收入开始逐渐上升。2016年，经过一轮佣金价格战后，经纪业务收入开始逐年下降，仅占全部业务占比的30%左右，投行业务，资管业务及利息收入占比开始逐渐上升。券商的角色也逐渐从单一的投行业务+经纪代理股票买卖转型为财富管理模式，向全投行综合化收入为导向发展。

数据来源：中国证券业协会，格隆汇整理

头部效应显著，布局海外市场

一个行业的趋向成熟的标志之一就是拥有龙头企业，并且头部效应显著。无论是早先年申银证券与万国证券的合并，还是2015年证券业最大并购案申银万国与宏源证券合并为申万宏源，到近年来发生的中金证券收购中投证券，中信证券收购广州证券，无一不是优胜劣汰，资源共享扩宽市场的案例。

按照净资本排名前十的券商数据显示，除去申万宏源是以集团的方式在A股上市，证券境外子公司在香港上市以外，均以券商主体上市A+H，A股市盈率从15倍到31倍不等，H股则是从10到17倍，中国银河证券H股折价率达到44%，而两边折溢价最高的为国泰君安，达到95%。

数据来源：WIND，格隆汇整理

（备注：申万宏源证券已发行股票代码中 00166.SZ为申万宏源集团发行上市，0218为申万宏源境外子公司发行上市）

申万宏源股份架构比较特殊，采用“投资控股集团+证券子公司”的双层架构，中国建银，中央汇金为主要大股东。申万宏源集团100%控股申万宏源证券有限公司，包括旗下投行业务的申万宏源承销保荐有限公司，并购西部证券营业部的申万宏源西部有限公司，境外业务的申万宏源（国际）集团有限公司，以及其他资管，期货，研究所，控股基金，创投等公司。

数据来源：公司官网

倘若港交所批准此次IPO，根据招股说明书显示，此次发行的H股股数不超过发行后公司总股本的20%(超额配售权执行前)，并授予簿记管理人不超过上述发行的H股股数15%的超额配售权。而关于募资资金的用途，公司发行H股股票所得的募集资金在扣除发行费用后，将全部用于公司及子公司增加资本金、补充营运资金，发展证券业务，进一步发展国际业务，尤其是进一步开拓跨境融资，并购咨询，销售及交易，以及投资管理业务。

监管风暴惹担忧，经营业绩补血忙

在赴港递交上市前几日，申万宏源曾两度收到证监会的警示函。

近年来，申万宏源信用业务和资管中间业务业绩增长迅速，扩张过快也为申万宏源埋下隐患，ABS 两度收到证监会的警示函，表示多个项目尽职调查不充分，部分项目存续期管理不到位，个别项目未按照计划书要求披露季度管理报告等。

另一方面，申万宏源自2016年年报显示，质押式回购交易总额增长迅速，而2018年股票质押遭遇了严苛的监管，踩雷事件也不止少数，贝因美，雏鹰农牧两家均已深陷债务危机。

从证券业最大的并购案到今，2015年至2017年申万宏源各项经营业绩排名也表现一般。昔日排名老大的券商，各项排名亦不如前。总资产2017年保持第7名，净资产第8名，净利润增长率排到了50名开外，营业收入增长率排到了70名以后，财务杠杆倍数增大，说明负债开始增长，投行各项收入呈下降趋势，股票质押也上升到了11名。

总体来说就是虽然申万宏源体量大，客户群体广，托管市值能够达到第三名，但增长率下降，质押比例升高，杠杆增加，财务状况恐有隐患。

数据来源：中国证券业协会，格隆汇整理

（数据统计口径：合并口径指申万宏源集团财务数据口径，专项合并：申万宏源与申万宏源承销保荐，申万宏源西部为合并计算。）

结  语

高周期性行业券商板块，为何选择新春佳节到来之际赴港上市？从公司角度来说，赴港上市，符合头部券商标配，A+H股联动，带来更多资本流入改善公司经营结构。从投资者的角度来说，2018年A股走熊，但随着“沪伦通”“科创板”等利好券商投行企业的事件频发，可能存在A股和港股市场结构性筑底行情，存在价值投资的可能性，此时上市或许能够踏着牛熊转换时间点。

愿如李白诗中“寒雪梅中尽，春风柳上归”所言，冬去春来，静待花开。

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