警惕广义信贷的超预期回落，未来影响如何？

信贷是GDP增速的先行指标。信贷募集的资金都有转化为债务人支出的潜力（很少有贷款人获得债务融资后长期不使用而将其储备为现金类资产的），有望在当期或下一期中成为总需求的一部分，进而推动GDP成长。因此，观察期内信贷净增量会成为影响下一期GDP增量的重要变量。这个观察的时间区间既可能是一个月，一个季度，也可以是一年。而衡量信贷的口径有宽有窄。根据国际清算银行（BIS）认为：广义信贷包括实体经济部门的全部债务，即家庭、企业和政府部门债务。

国内多以社会融资规模增量（剔除当期国内非金融企业境内股票融资额）来考量观察期间的信贷增量。这就忽视了政府作为债务人借入资金后再支出的影响。因此，将中央政府和地方政府举债的净融资规模纳入到广义信贷的口径统一考虑会提高认知精度。

1、政府公开债券融资净规模减少带来的影响

2009年开始，中央政府和地方政府每年公开发行债券净融资总规模逐年递增，2017年之后略有下降，但绝对规模已经累积至很高的水平。趋势如下图：

2018年中央和地方政府通过债券的净融资总规模从2016年的峰值71177.68亿元降至47,867.28亿元，这直接决定了2018年基建降温，同比增长低迷。

日前，全国人大常委会正式授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额合计1.39万亿元，据估计2019年国债净发行规模1.92万亿元，二者合计2019年净融资总规模为3.31万亿。根据历史经验，国债的净融资规模伸缩余地很小，如果今年人大实际授权地方政府的新增债务限额没有明显高于预授权的规模的话，那么今年中央政府和地方政府通过债券融资的新增规模将显著低于2018年的4.79万亿近1.4万亿，成为广义信贷收缩的一个变量。

2、地方政府隐性债务通道阻断将引起社会融资规模的收缩

地方政府历史上通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的债务，相当一部分并没有按中央部署置换为地方政府债券债务，仍然以融资平台贷款、待偿付债券等方式存续，是谓地方政府隐性债务。

2018年10月16日，标普全球评级发布《地方政府隐性债务高悬，或预示融资平台违约增加》的报告估计：2017年底中国地方政府的隐性债务规模可高达40万亿元人民币（约合6.0万亿美元）或更多。此前，社科院课题组发布的《中国政府资产负债表2017》认为2010年至2015年，如果计入社保基金缺口的参考值，政府总负债从约40万亿元增至约70万亿元；如果不计入社保基金缺口的参考值，政府总负债从约30万亿元增至约60万亿元，5年间分别增长了约70%和约100%，说明政府负债规模增长较快。如果考虑到截至2018年11月末，全国地方政府债务余额182903亿元和月14.5万亿的代偿国债余额，即显性的中央和地方政府余额约32万亿，与社科院2015年60-70万亿的总债务余额推算，隐性债务在2017年底大致在40万亿也比较合理，与标普的估计接近。2018年6月19日人大财经委副主任委员贺铿19日在北京参加某论坛时也估计中国的隐性债务大概是40万亿。

那么地方政府的隐性债务与广义信贷有什么联系呢？除公开发行债券之外，地方政府债务筹资的主要渠道包括PPP项目、政府购买服务、政府基金、城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式等。其中，城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式等债务都统计进了社会融资规模当中。PPP项目、政府购买服务则表现为政府的支出责任或应付款，对应着PPP项目承包商、政府采购服务商的垫付款或应收款，可能部分的间接转化为社会融资规模的一部分。因为承包商和服务商又可能通过社会融资规模口径下的广义信贷为这些应收账款间接融资。典型的如东方园林发行债券就是为了承做更多的PPP园林项目。因此，地方政府每年举借的隐性债务的绝大部分都以各种面目转化为当年社会融资规模的增量当中，成为广义信贷增量的一部分。

举个例子说，2017年社会融资规模（剔除股票融资后的债务增加规模）大致为195,275亿元，其中就有几万亿的规模来自于地方政府的隐性债务。但具体是几万亿很难确切估计，因为难点主要有二：

一是地方政府隐性债务的界定不清晰，所以难以确切估计；

二是地方政府的隐性债务不会直接或间接的全部转化为广义信贷，比如承包商使用自有资金为PPP或政府采购服务融资，就不计入社会融资规模，而这个金额也很难估计。然而总而言之，每年社会融资规模增量反映广义信贷当中，有数万亿信贷来源于地方政府的隐性债务。

放任地方政府扩张隐性债务，会累积一系列的风险，包括但不限于：进一步放大地方政府控制融资平台的预算软约束、增加地方政府背书各种信用风险的道德风险等等。因此，中央政府一直予以严厉的管控和治理，2018年8月下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》。据传这是史上最严厉限制地方政府隐性债务的举措，地方官员将会因不当新增举借隐性债务而受到问责。市场普遍认为，地方政府隐性债务的通道由此已经被有效阻断，未来地方政府隐性债务的新增规模将非常少。

那么再算一算，这一变化对2019年广义信贷的影响。假设前述的40万亿的隐性债务在2009年1月至2018年8月前的116个月内均匀形成，那么月均形成的债务3450亿元，一年约4.13万亿，即每年地方政府要新增隐性债务4万亿以上。又假设新增隐性债务的80%（这个假设只是有助于提升直观认识，并不代表确切的估计）通过直接或间接的方式转化为当年的社会融资规模，那么如果未来地方政府不再举借新的隐性债务，就意味着社会融资规模增量将每年出现3.2亿的缩减。

3、住户部门的信贷需求也可能出现缩减

2015年开始住户部门的信贷规模快速上升，年发生规模从2015年的38802.25亿元增长到2017年的65939.68亿元，在当年金融机构本币信贷总规模的占比呈递增态势。但住户部门的信贷需求主要受制于住户部门的实际收入与未来的收入增速预期。

以居民可支配收入口径计算我国居民杠杆率2017年陡然上升到112.21%，逼近美国次贷危机时的高值116.29%。2018年前11月，住户部门新增信贷规模74690.97亿元，进一步压榨了住户部门的加杠杆能力。因此，不排除2019年住户部门新增信贷规模低于2018年的可能，这是今年广义信贷收缩的另一个可能性。

4、民营企业新生信贷受需求和供给的双重压力而可能发生缩减

对于民营企业，信贷需求还是产生于实体经济的赚钱机会，反过来讲，没有赚钱的机会，民营企业不会凭空产生信贷需求。既然经济前景看淡，降费减税等措施又未见落实，民营企业的信贷需求不会简单的因宽货币而大幅增长。另一方面，在供给端上看，信贷也很难变得对民营企业和小微企业更友好。2018年信用风险较往年增大，体现在商业银行体系不良率小幅上升和债券市场的违约增加，而信用风险暴露的主体主要是民营企业，这打击了商业银行体系和债券投资人的风险偏好，这也是2018年下半年宽货币难以转化为宽信用的一个主因。因此，民营企业，包括小微企业比过去更难获得信贷供给是市场的自然导向（债券发行也是广义信贷的一部分），除非有强力的政策因素改变商业银行对民营企业的风险承担意愿。

对于2019年中央政府和地方政府公开发行债券净融资规模、住户部门新增信贷规模可能低于2018年的情况，市场已经有较为充分的预期。但对于地方政府新增隐性债务渠道受到阻断导致信贷规模缩减数万亿的情况，则市场明显预期不足，因为地方政府明年新增的隐性债务相当一部分隐身于融资平台的银行存款、债券融资等正常的社会融资规模之中。

宏观经济决策层已经预见到今年经济下行压力特别大，但总理在1月14日的讲话仍坚持不搞“大水漫灌”，强调激发市场活力，依靠市场活力顶住下行压力”以“保持经济运行在合理区间”。这说明决策层并不会马上放松对地方政府隐性债务的治理，还不能预期融资平台等地方政府隐性债务的载体的新增信贷会出现明显的改善，这也就意味着前文所述的广义信贷收缩是大概率的。

综合来看，一二季度GDP的增速不太乐观，在出口下滑、广义信贷需求不振、消费减速等因素的夹击下将大概率出现明显的回落，而且回落的幅度上可能超出市场此前的预期。

既然不搞“大水漫灌”，那么连续降准后释放的货币仍缺乏渠道大量转化为广义信贷（货币政策有个难点就是牵马河边易强马饮水难，宽松的货币政策不一定会产生强劲的信贷增长，这才会演化出零利率、负利率或QE的原因），那么银行体系持有的超额货币仍会转化为对存量低风险资产的追逐，预计国债和政策性金融债将继续受益，这些品种的牛市还会延续。

另一方面，信用风险仍在继续暴露的过程中，如14日康德新公告称对1月21日到期的“18康得新SCP002”本息兑付存在不确定性。因此债市的牛市更可能是主权级债券和高等级信用债的结构性牛市。