心连心化肥(1866):成本优势突出,农资电商打开需求空间

心连心化肥(1866):成本优势突出,农资电商打开需求空间
作者:许海韬


报告摘要: 
     
中国规模最大的民营化肥企业。公司现拥有尿素产能210万吨、复合肥产能110 万吨及甲醇产能30 万吨;尿素产量约占河南全省超过30%。公司也是中国最具成本效益的尿素生产企业,连续3年被评为合成氨能效领跑者标杆企业;管理层注重发展高效控释肥,拥有全国最大的农化服务中心,也是全国第一家掌握控释尿素生产专利技术的生产企业、中国第一家尿液喷浆造粒的复合肥企业以及中国规模最大的单体水溶肥生产企业。
成本优势极为明显。公司前3条生产线成本已经降到1400元/吨,第4、5条生产线均采用水煤浆技术,随着2013年底第4条生产线投产,目前4厂完全成本已经降到1250元/吨,成本优势更加明显。2015年4季度新疆第5条生产线将投产,且第5条生产线处于新疆煤炭产地,即使算上运费,完全成本仍不足1300元,远低于行业平均水平。随着公司产能的投放,生产成本具有持续下降空间,而这将反应在公司毛利率的提升上,我们预计2015-17年,随着新产能的不断投放,公司毛利率将站稳20%以上。
差异化产品巩固行业领先优势。公司坚定执行发展现代化、高科技农业,研发高效肥并提高其产品的销售比重,进一步提升公司化肥产品的盈利能力和市场竞争力。经过两年示范推广,今年公司高效肥的销售比重会进一步提高,控释尿素、控释复合肥、腐植酸肥、水溶肥和聚能网尿素等一系列高效肥的推广,将帮助公司有效穿越行业周期性,并巩固化肥行业的领先优势。
切入O2O领域,分享农资互联网红利。农村网民及互联网普及率稳步提升,农村电商消费市场潜力巨大,预计2016年时市场总量有望突破4600亿元,农业电商将进入快速发展期。心连心管理团队在今年一季度开创心农网,搭建O2O平台,5月份将在商丘的6个乡,12个村进行试点,支付网银、支付宝、微信等多种在线支付方式。预计2015年将建设100个电商店,平台用户超过1000个。
维持“买入”评级。今年公司股价涨幅逾40%,我们认为现在仍然是坚定买入的时机,对比华鲁恒生、鲁西化工、湖北宜化等A股同业,我们认为公司在产能、盈利能力方面更具优势,当前股价对应市盈率仅8.3倍、市净率仅0.99倍;而随着新疆产能的投放,2016年公司业绩仍会进一步大幅增长。预计公司2015-17年EPS分别为0.297元,0.521元,0.572元,给予15年12倍市盈率,维持买入,上调第一目标价至4.45港币。
风险因素。(1)尿素需求持续不振;(2)新疆产能投产进度低于预期

正文:
1.“低成本+差异化”构筑公司护城河
1.1河南省最大的尿素生产商
中国心连心化肥是中国规模最大的民营化肥企业,也是河南省最大的尿素供应商。现拥能有尿素产能210万吨、复合肥产能110万吨及甲醇产能30万吨;尿素产量约占全省过超过30%。
心连心地处中国化肥消耗量最大的省份河南、毗邻煤炭资源丰富地区,地理位置极具战略性;公司是中国最具成本效益的尿素生产企业,连续3年被评为合成氨能效领跑者标杆企业;管理层注重发展高效控释肥,拥有全国最大的农化服务中心,也是全国第一家掌握控释尿素生产专利技术的生产企业、中国第一家尿液喷浆造粒的复合肥企业以及中国规模最大的单体水溶肥生产企业。
 

心连心尿素产能210万吨,是河南唯一一家产能超过200万吨的公司,产能约相当于排名其后的两家公司之和。也是中国单体规模最大的煤头尿素生产商(尿素产能:心连心210万吨、鲁西化工195万吨、山东联盟160万吨、华鲁恒生150万吨)
1.2成本优势极为明显
心连心连续三年荣获“合成氨能效领跑者标杆企业”,在前3条传统工艺生产线方面,公司的传统工艺比行业平均生产成本大约低20%;而新投产的第4条以及即将投产的第5条生产线均采用水煤浆生产工艺:四厂新技术的应用达到行业内最好水平,生产成本比公司现有传统工艺大约低13.5%,比行业传统工艺平均成本低31%。

我们以2014年为例,对比尿素企业毛利率。
心连心毛利率在煤头尿素企业居于领先地位,仅次于气头企业中海石油化学,而目我国天燃气资源缺乏,政府更鼓励天然气拥有城市建设。未来气价仍将继续上调,对气头企业生产成本构成压力。

心连心前三条生产线采用固定床生产技术,而四厂、五厂均采用全球先进的水煤浆技术(原理:将烟煤磨成粉末与水搅拌在一起形成煤浆同时加入氧气,通过四个喷嘴向气化炉中喷洒,使得煤炭充分燃烧,具有高转化率、低耗电量的优势),水煤浆是目前最先进的以煤为原料的生产技术,行业中仅18%的产能采用该生产技术。
公司前3条生产线成本已经降到1400元/吨,第4、5条生产线均采用水煤浆技术,随着2013年底第4条生产线投产,目前4厂完全成本已经降到1250元/吨,成本优势更加明显。2015年4季度新疆第5条生产线将投产,且第5条生产线处于新疆煤炭产地,即使算上运费,完全成本仍不足1300元,远低于行业平均水平。随着公司产能的投放,生产成本具有持续下降空间,而这将反应在公司毛利率的提升上,我们预计2015-17年,随着新产能的不断投放,公司毛利率将站稳20%以上。

1.3差异化产品巩固行业领先优势
过量施肥和农业污染问题正在引起国家高度关注。转变施肥方式是解决过量施肥、肥料利用率低,以及适应规模种植、劳动力成本上涨等变化的重要手段之一,未来肥料与应用技术的结合将成为现代农业发展的必然趋势。
我们认为未来行业将向平衡施肥、省工省力、机械施肥、滴灌设施施肥四个方向发展。
 

2006年,我国已经成为全球最大的化肥消费国,消费量占全球1/3以上,整个肥料产业已经进入用肥总量增长放缓、用肥结构调整的行业变革期。细分行业看,单质肥增长放缓,肥料复合化比例不断提升,符合节水、省工、环保等农业发展需要的新型肥料快速增长。
 

心连心不断强化自身研发能力,提高高效肥产品的销售比重,进一步提升公司化肥产品的盈利能力和市场竞争力。经过两年示范推广,今年公司高效肥的销售比重会进一步提高,控释尿素、控释复合肥、腐植酸肥、水溶肥和聚能网尿素等一系列高效肥的推广,将帮助公司有效的克服行业周期性的影响。特别是公司独家与中科院研制开发的控释尿素,不但产品销售价格高,利润率高,更重要的是可以帮助农民增产增收。控释尿素的主要特点是可以控制氮元素流失,延长氮元素在土壤中的存留时间。不同于常见的包衣缓释技术,控释尿素是内置式控释技术,施用后在土壤里没有残留从而减少对土壤的伤害。从公司2014年33块小麦试验田测试结果看,控释尿素在一次性施肥后期不追肥的情况,增产效果非常明显,平均增产108.82斤,增产率达到10.28%;虽然用市场价格较高的控释肥使农民每亩多投入22.15元/亩,但平均增产108.82斤/亩,根据现时小麦价格折算108.82*1.15=125.15元,每亩增收125.15-22.15=103元。
腐植酸尿素:在尿素中添加的腐植酸可以增加土壤活性,改善土壤(特别是盐碱性土壤)。腐植酸尿素的施用在增加和保证粮食产量的同时,可以起到天然有机肥的效果增加土壤活性。
水溶肥:可以应用于农业滴灌系统,进行水肥一体化,可以同时提高农作物对水和化肥的利用率。
随着产品差异化战略的实施,公司高效肥的销售比重不断提高,2014年公司销售2万吨控释肥,2015年预计将销售逾10万吨,我们认为未来几年,公司高效肥的销售将迎来爆发式的增长,高效肥的开发和推广进一步提升公司化肥产品的盈利能力和市场竞争力并有效的克服行业周期性对公司的影响,也符合政府大力提倡的科学施肥,精准施肥和环保用肥的理念。
另外,公司获批正在筹建的国家级氮肥研究中心,在投运后将会进一步提高公司的技术优势和对高效肥的研发能力。
 
 

2.农资互联网打开行业需求空间
2.1农资电商即将迎来爆发
农村网民及互联网普及率稳步提升,农村电商消费市场潜力巨大,预计2016年时市场总量有望突破4600亿元,农业电商将进入快速发展期。

互联网整合一切的能力,正加速传统农业向现代农业转变的进程。进而,土地集约化也正在促进种植机械化,使传统农业的生产效率大幅提升,客观上推动了农业信息化的到来。
 

对于传统渠道,线上交易能够为用户提供更加公开透明的服务,也有助于心连心化肥生产有序、流程简化、降低成本。

电子商务在农村推广,一方面需要培养农民的行为习惯,另一方面需要在仓储、配送等物流环节上降低运营成本。
 

2.2心连心切入农资电商,心农网平台搭建完成
 

随着农资互联网席卷行业,心连心优质的管理团队在今年一季度开创心农网,搭建O2O平台,5月份将在商丘的6个乡,12个村进行试点,支付网银、支付宝、微信等多种在线支付方式。预计2015年将建设100个电商店,平台用户超过1000个。
在物流环节,公司通过自建物流体系或与社会物流机构合作,整合资源,及时配送。
而在配送环节,公司拟建立县村两级物流体系,将货物配送至附近仓库或村级服务站(大部分经销商也可以作为仓库等基站),方便农民自提。通过预售等新型销售模式,收集客户需求,降低物流成本,提高物流效率。

2.3具备搭建尿素大宗交易平台潜力
上海钢联在2012年成功搭建钢贸交易平台,我们认为心连心在尿素领域也有望搭建交易平台。
通常,一个行业能否完成平台的搭建,主要看两点:一是交易规模足够大,尿素在化肥中是非常好的交易品种,中国的需求量一年大概6000万吨,按照1600元/吨的价格估算,一年交易流水大概1000亿左右;二是SKU(库存量单位)最好在50-100,即平台交易的尿素产品最好有50-100种,太多的话平台难以兼顾,太少的话难以形成足够交易量。
而大宗交易平台在选择交易品种方面,优选上游、下游都分散的行业(比如尿素、复合肥)、其次是上游集中,下游分散的行业(比如氯化钾),最后是上下游都集中的行业,考虑到复合肥目前年流水规模不够大,因此尿素是最好的肥料交易品种。
交易品种的生产-经销环节价差越大,平台的盈利效应越多,因为电商平台的主要作用就是打掉中间环节,因此生产-经销环节价差越大,平台的价值越高。综上,我们认为心连心未来具备搭建业内尿素大宗交易平台的潜力。
3.财务预测及投资建议
我们认为心连心是周期性行业中难得的具备扎实成长性的品种:公司具备持续降本的能力,如前所述,公司第四条生产线为水煤浆技术,成本明显低于行业普遍的固定床技术,河南四厂的完全成本仅1250元/吨,新疆五厂的生产成本为不到900元/吨,即使加上运费及三项费用,完全成本也不到1300元,都低于前三条成产线1400元左右的成本,因为,至少在2016年以前,它的成本是具有持续下降的趋势的,持续下降的成本贡献公司的成长性,这也是我们非常看好它的重要原因。
2012年以来,我们从公司底部一直坚定推荐,建议投资者与公司一同成长。今年公司股价涨幅逾40%,我们认为现在仍然是坚定买入的时机,因为对比A股的华鲁恒生、鲁西化工、湖北宜化等同业公司,我们认为公司在产能、盈利能力方面更具优势,按照我们对2015年业绩的保守预测,预计15年净利润3.5亿人民币,当前股价对应市盈率仅8.3倍、市净率仅0.99倍;而随着新疆产能的投放,2016年公司业绩仍会进一步大幅增长,我们预计净利将超过6亿元。所以我们认为,站在当前的时点上,公司市值仍在山脚,未来有翻倍甚至数倍空间!预计公司2015-17年EPS分别为0.297元,0.521元,0.572元,给予15年12倍市盈率,维持买入,上调第一目标价至4.45港币。
 

4.投资风险(1)尿素需求持续不振;(2)新疆产能投产进度低于预期

 

来源:安信国际

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