乌云背后的金丝线 ——12月经济增长数据点评

2018年中国经济平稳回落，2019年无需过度悲观。2018年四季度GDP增速回落符合预期，消费现走弱，投资有韧性，净出口仍是负贡献。2019年，宏观政策将从提升消费、稳定投资、改善贸易等方面着手推进。在更多减税与刺激需求政策下，消费或将迎来一定反弹；虽然地产投资可能下滑，但有效反弹的基建投资，初现转机的制造业投资，令整体投资有望保持稳健；中美贸易谈判进展积极，开放市场、加强知识产权保护、以及扩大进口等政策相继推出，将优化外贸环境，缓解出口压力。因此，虽然2019年中国经济仍然面临继续下滑的压力，但不必过度悲观。

分解来看，2018年4季度GDP增速回落至6.4%，主因消费拉动减弱。2018年4季度GDP实际增速回落至6.4%，名义增速下降至8.1%。其中，消费同比拉动从去年三季度的5.2%回落至5%，是增速下降的主要原因（图表1）。由于去年4季度社零增速走低，第三产业GDP增速下滑0.5个百分点，显示不论是商品消费、还是服务消费都出现走弱迹象。投资同比拉动维持在2.1%，净出口同比拉动从-0.7%收窄至-0.6%，均相对平稳。

基建加码与限产减弱支撑生产端回暖，但供需格局未见显著好转。2018年12月，工业增加值同比增长5.7%，较上月回升0.3个百分点。其中，采矿业同比3.6%，较上月改善1.3%，延续全年的上升走势；制造业同比5.5%，较上月回落0.1%；公用事业同比9.6%，较上月回落0.2%（图表2）。出口回落对工业生产的负面效应仍在体现，12月出口交货值同比增速进一步下滑至4.1%，集成电路、智能手机等电子产品产量增速回落幅度居前，（图表3）。但一方面，基建提速，对冲部分外需下降，水泥、玻璃等建材产量增速上行（图表4），另一方面，限产力度边际趋弱，采矿等上游行业供给增加，生产端获得一定支撑。12月工业产销率98.5%，季节性回升0.9%，但弱于此前三年同期水平，供需格局并未显著改善（图表5）。2019年，中国出口存在不确定性，投资难以大幅改善，整体需求基础薄弱的背景下，工业生产或将延续稳中趋缓的走势。

基建投资稳步回升，制造业投资现触顶迹象。2018年12月，全社会固定资产投资同比5.4%，较上月回落2.4个百分点。其中，制造业投资同比9.5%，较上月回落3.6%，去年四季度以来单月同比增速下行趋势较为明显，而1-12月累计同比增速也持平1-11月水平，出现一定的触顶迹象。2018年制造业投资回升与此前工业企业盈利改善有关。工业企业利润增速拐点一般领先制造业投资2年左右时间，本轮工业企业利润增速高点在2017年2月出现，对应的制造业投资增速峰值或在2019年初（图表6）。但与此同时，政策对于高端制造和民企的支持，有望对冲部分压力。

2018年12月，房地产投资同比8.2%，回落1.1%。由于12月购置土地面积增速再度上行，预计建安投资大概率负增长。12月土地成交价款增速进一步下降至6.7%。2019年土地购置费增速或将下滑，而建安投资在新开工与施工面积高增长的支撑下，有望出现反弹。值得注意的是，12月房地产资金来源同比负增4.1%，较上月大幅下滑10.7个百分点，其中，银行贷款负增15.2%，显示银行资金供给仍然较严，宽货币背景下银行并未给予房企更多贷款额度。

2018年12月，基建（不含电力）投资同比4.8%，上升1.1%，继续稳步回升。其中，电力热力供应投资增速大幅增长16%，显示近期基建在特高压等设备方面发力（图表7）。近期，发改委密集批复轨交等项目投资，地方专项债提前下发也有助于改善今年一季度资金来源，预计基建投资仍将加速。我们预计，2019年基建投资有望回升至8%左右水平。

地产销售年末翘尾。2018年12月，全国商品房销售面积同比增0.9%，较上月改善6个百分点，结束三个月连续负增局面，出现一定的年末翘尾情况（图表8）。12月部分城市地产调控政策出现边际放松，可能对房地产销售形成一定支撑。12月莫尼塔地产草根调研中，部分中介与房企反应，在政策松动后，客户带看量与咨询量等指标有所回暖。今年地产销售增速是最大的宏观不确定性之一，若快速下滑至-5%以下，或对地产调控政策带来较大约束。2018年12月，现房待售面积5.24亿平米，较上月继续回落；商品房销售额同比增12.3%，仍高于销售面积增速，较低库存缓解了部分价格下跌压力。

社零增速保持平稳，汽车拖累有所缓解。2018年12月，社会消费品零售总额同比增8.2%，较上月回升0.1个百分点；实际同比增速则大幅上升至6.7%，连续两个月回升。12月消费反弹有三方面原因：一是，汽车消费同比仍未负增，但降幅收窄1.5个百分点；二是，个税减免带来的刺激效果逐渐体现；三是，去年同期基数较低。随着专项抵扣实施，家电、汽车等消费刺激政策出台，消费有望平稳演变。