拼多多(PDD-US)品牌+用户,双核驱动,维持“买入”评级,目标价29.2美元

拼多多 GMV 由买家数和 ARPU 双驱动,预期 2019 年同比翻倍

机构:安信证券

评级:买入-B

目标价:29.2美元(6个月)

■我们在《消费升级趋势下看拼多多崛起》深度报告中提到拼多多:1)以“走量不走价”的模式依靠社交网络迅速崛起,并在微信钱包中有流量入口;2) 拼多多免费且快速的入驻政策极大地降低了商家的入驻难度,在低价拼团模式引爆巨大购物需求后,拼多多开始寻求更多产能充足却缺少品牌的“拼工厂”,打造“拼品牌”;3)分布式 AI 在数据收集和分析环节加入了用户的分享、交流等社交行为数据,利用 AI 和大数据分析提炼出多样化的购物目标而非模式化的标签,从而使其商品推荐能更完美的满足用户的购物需求。

拼多多 GMV 由买家数和 ARPU 双驱动,预期 2019 年同比翻倍:拼多多 2018 年三季度年度买家接近 3.86 亿,同比增加 144%;单买家年支出 894 元同比翻倍;年度 GMV 同比增加 386%。我们看到拼多多在用户规模端与阿里中国平台业务(截至 2018.9 年度买家约 6 亿)的差距正在缩小,体现出在低线市场的用户渗透优势;我们认为拼多多的ARPU 主要由年度购买频次和跨品类商品消费所驱动,但与阿里、京东的差距仍较大。我们预计 2019 年拼多多 GMV 同比增加 102%至 8,971亿元,伴随在线营销服务的 take-rate 的上升(2018E/2019E 各为2.5%/2.7%),2019E 收入将同比增长 122%至 2,971 亿元。

“新品牌计划”扶持工厂品牌:与传统平台“人找货”模式不同,拼多多的 C2M 模式由于平台直接连接消费端和生产端,减少多重渠道造成的信息不对称及额外成本;公司根据销售大数据分析爆款形成具备的特点,提供基础流量做测试帮助商家对产品的升级,导流给有潜力的商品形成爆款。拼多多 12 月推出“新品牌计划”,将扶持 1000 家工厂品牌,我们认为新品牌计划将不仅仅是帮助工厂充分利用产能,打造爆品实现规模化生产效率;同时也将扶持自主品牌从 0 到 1 的成长。

扩大用户基础和增加用户活跃为现阶段重心:我们认为拼多多若要持续快速扩张其用户规模,预计短期内营销费用将维持在高位,主要由于广告投放的加大,尤其在传统媒体上,实现对各线城市用户群体的全覆盖。此外,拼多多 App 内通过社交游戏的方式来增加用户的活跃度,激发用户的购买行为。我们认为多多果园的逻辑在于鼓励老用户拉新、增加用户使用 App 时长、刺激用户购物拼单、提高用户活跃度和粘性、增加广告收入、增加购物趣味性。

投资建议:维持买入-B 评级。我们认为拼多多借力于低线消费市场的线下转线上的大趋势,实现了收入和 GMV 的高增长,公司尚在尝试变现阶段,客单价和变现模式方面仍有增长空间。鉴于公司上市时间较短,以及公司面临的潜在的舆论压力,我们维持较高风险 B 评级。我们预计 2018/2019 的收入增速为 622%/122%;非通用会计准则净利润为-30 亿元/8.9 亿元,调整后净利率为-24%/3%。目标价 29.2(原 23.5)美元,基于 20x 2020 年市盈率(行业平均估值);对应 5.2 倍 2020 市销率,接近阿里巴巴核心商业估值。

风险提示:1)平台产品质量问题的负面影响;2)营销费用拖累利润率;3)用户高增速恐难以为继;4)平台商品种类拓展遇瓶颈;5)供应链优化不及预期。



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